本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

國(guó)慶節(jié)期間，又一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療標(biāo)的公司東軟熙康登陸港股市場(chǎng)�？膳c熱烈的節(jié)日氛圍形成鮮明對(duì)比的是，東軟熙康上市首日就迎42.86%的暴跌，并在隨后幾個(gè)交易日持續(xù)下跌。截至目前，東軟熙康市值已經(jīng)僅約20億元，這已經(jīng)低于東軟熙康2014年從東軟集團(tuán)拆分時(shí)的A輪估值。

曾幾何時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是資本市場(chǎng)中最火熱的風(fēng)口，大批熱錢涌入到這一新興產(chǎn)業(yè)，從而引發(fā)了一場(chǎng)資本虹吸效應(yīng)。大批醫(yī)療相關(guān)公司看到互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療有利可圖后，紛紛有意識(shí)地向這一概念靠攏，爭(zhēng)食這塊蛋糕。一時(shí)間，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療就好像是一個(gè)包羅萬(wàn)象的筐，什么樣的企業(yè)都可以裝進(jìn)去。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念固然火熱，但短期內(nèi)整個(gè)市場(chǎng)的蛋糕也就那么大，如此多企業(yè)如餓虎撲食一樣涌入，勢(shì)必造成資金的分流與熱度的回落。

無(wú)可奈何花落去。這已經(jīng)不是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)第一次翻車了，近年上市的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司幾乎都經(jīng)歷了暴跌的洗禮，這足以表明互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療這塊金字招牌已然褪色，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的相關(guān)公司正在進(jìn)入拼能力的黑鐵時(shí)代。

01

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療外衣下的“體檢機(jī)構(gòu)”

東軟熙康的招股書透露出一股濃濃的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療味道。從業(yè)務(wù)介紹，到相關(guān)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)披露，東軟熙康都在強(qiáng)調(diào)自身的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療屬性，云醫(yī)院平臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)是被提及最多的兩條業(yè)務(wù)線。

盡管東軟熙康極力將自己描繪為一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司，但實(shí)際上它的核心業(yè)務(wù)卻是傳統(tǒng)的體檢業(yè)務(wù)（健康管理服務(wù)業(yè)務(wù)）。無(wú)論是業(yè)務(wù)營(yíng)收構(gòu)成，還是公司毛利率，都可以看到體檢業(yè)務(wù)對(duì)于公司整體業(yè)績(jī)的重要性。

聚焦公司業(yè)務(wù)營(yíng)收構(gòu)成，體檢業(yè)務(wù)是營(yíng)收占比最高的業(yè)務(wù)，除受疫情影響較大的2022年外，東軟熙康的體檢業(yè)務(wù)營(yíng)收占比都在40%以上�；ヂ�(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)雖然占比逐年提升，但也并未超越體檢業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比。從營(yíng)收角度考量，體檢業(yè)務(wù)依然還是東軟熙康最核心的護(hù)城河業(yè)務(wù)。

圖：東軟熙康營(yíng)收結(jié)構(gòu)，來(lái)源：招股書

在毛利層面，體檢業(yè)務(wù)的重要性被進(jìn)一步放大。2020年、2021年和2023年Q1，東軟熙康體檢業(yè)務(wù)在公司毛利中的占比分別高達(dá)53.8%、51.9%和56.9%，為公司貢獻(xiàn)了半數(shù)以上的毛利潤(rùn)。而近年?duì)I收提升迅速的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，其毛利率卻不足15%，所貢獻(xiàn)的毛利潤(rùn)與體檢業(yè)務(wù)有極大的差距。

圖：東軟熙康毛利率，來(lái)源：招股書

這些數(shù)據(jù)足以表明，即使東軟熙康在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療方面做了諸多努力，可真正能夠貢獻(xiàn)利潤(rùn)的依然還是傳統(tǒng)的體檢業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俑叩鸵惨�著重考量體檢業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)狀況。這其實(shí)也解釋了為何東軟熙康近年業(yè)績(jī)不佳，畢竟疫情對(duì)于線下體檢還是沖擊嚴(yán)重的。

02

資本幻滅

現(xiàn)階段對(duì)于東軟熙康而言并不是一個(gè)好的上市機(jī)會(huì)�；ヂ�(lián)網(wǎng)醫(yī)療本就是新興產(chǎn)業(yè)，再加上核心體檢業(yè)務(wù)遭到疫情影響，因此東軟熙康一直處于連續(xù)虧損的漩渦之中，且在上市之前公司凈資產(chǎn)為-5.4億元。

如此境況之下，股價(jià)下跌其實(shí)并沒(méi)有太多意外，但估值一下子跌破2014年水平還是讓人大跌眼鏡，不禁讓投資者驚嘆互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療泡沫之大。

如果等待經(jīng)濟(jì)完全復(fù)蘇后再考慮上市，那么或許東軟熙康上市后會(huì)有更好的股價(jià)表現(xiàn)，但可惜的是公司的管理層已經(jīng)等不了那么久了。

在2014年?yáng)|軟熙康從東軟加團(tuán)拆分進(jìn)行A輪融資時(shí)，曾與投資方簽訂了對(duì)賭協(xié)議，要求在6年內(nèi)完成東軟康熙上市要求，否則資方有權(quán)要求東軟集團(tuán)回購(gòu)股權(quán)。在2019年底的時(shí)候，東軟熙康再次進(jìn)行新一輪融資，東軟香港、通和毓承、東控第五投資以共計(jì) 5.56 億元對(duì)熙康增資，這次融資同樣包含對(duì)賭條件，只不過(guò)時(shí)間縮短為4年。

按照4年對(duì)賭期限計(jì)算，東軟熙康必須在2023年底完成上市，否則東軟集團(tuán)就必須回購(gòu)股份。對(duì)于公司管理層而言，只要能夠上市完成對(duì)賭協(xié)議，股價(jià)高低其實(shí)并沒(méi)有太大關(guān)系，這也是為何東軟熙康如此急迫上市的核心原因。

一直以來(lái)，東軟熙康所做的工作都是為了IPO而努力。首次融資的2014年，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是最熱的資本風(fēng)口，因此東軟熙康才極力向互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療方向轉(zhuǎn)型，再加上本就穩(wěn)固的體檢基本盤，或?qū)⒂胁诲e(cuò)的二級(jí)市場(chǎng)收獲。但誰(shuí)也沒(méi)有想到疫情摧毀了公司的體檢業(yè)務(wù)基本盤，從而讓公司IPO計(jì)劃一拖再拖。

東軟熙康上市即暴跌，這已經(jīng)成為資本市場(chǎng)中互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司們的一個(gè)縮影。目前資本市場(chǎng)中的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療標(biāo)的公司，幾乎都出現(xiàn)嚴(yán)重的破發(fā)情況，叮當(dāng)健康、醫(yī)渡科技更是較當(dāng)初發(fā)行價(jià)暴跌84%以上。

圖：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念股股價(jià)一覽（截止10月6日收盤），來(lái)源：錦緞研究院

這種集體性的股價(jià)破發(fā)顯然是值得警惕的。它一方面意味著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并未如預(yù)期般爆發(fā)式發(fā)展，另一方面則表明資本對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療過(guò)熱的預(yù)期正在糾偏。去泡沫化、去杠桿化，投資者們過(guò)往熱切的期盼已然不再，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司門短期內(nèi)難以再回到高融資、擴(kuò)規(guī)模的發(fā)展黃金期，剩下的就是如此依靠現(xiàn)有資源尋求進(jìn)一步的持續(xù)的增長(zhǎng)。

在資本市場(chǎng)中，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療正在駛?cè)牒阼F時(shí)代。

03

黑鐵時(shí)代

經(jīng)濟(jì)本身就是一個(gè)大的周期，任何產(chǎn)業(yè)都無(wú)法逃脫周期的命運(yùn)。由過(guò)熱到滯漲，這是經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展的必然階段，所有產(chǎn)業(yè)在享受黃金時(shí)代的輝煌后，都必須經(jīng)歷黑鐵時(shí)代的洗禮。

過(guò)去十年，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療從無(wú)到有，再到疫情時(shí)達(dá)到頂峰，這一產(chǎn)業(yè)的發(fā)展其實(shí)已經(jīng)超出了很多投資者的想象。但經(jīng)過(guò)這一輪高速發(fā)展人們的醫(yī)療習(xí)慣發(fā)生了本質(zhì)變化嗎？其實(shí)并沒(méi)有。究其原因，之前資本重注的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療更多在于醫(yī)療外圍產(chǎn)業(yè)，如健康管理、醫(yī)院管理，這些其實(shí)都是一種流程上的優(yōu)化�；ヂ�(lián)網(wǎng)醫(yī)療最核心的遠(yuǎn)程醫(yī)療模式，其實(shí)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)快速落地，即互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展并沒(méi)有看上去那么美，核心賽道并沒(méi)有碩果。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的底層本質(zhì)，在于通過(guò)遠(yuǎn)程醫(yī)療提供醫(yī)療資源的再分配，讓很多醫(yī)療欠發(fā)達(dá)地區(qū)也能享受到優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療資源。同時(shí)，這種遠(yuǎn)程醫(yī)療方式還能有效降低醫(yī)療成本，節(jié)省患者負(fù)擔(dān)。最后，才是關(guān)于醫(yī)療產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、信息化的發(fā)展。

可在現(xiàn)實(shí)中，由于資本的過(guò)熱預(yù)期，吸引了大量相關(guān)企業(yè)入局，但這些企業(yè)中真正具備提供遠(yuǎn)程醫(yī)療相關(guān)服務(wù)能力的少之又少，大多數(shù)做的還是產(chǎn)業(yè)信息化相關(guān)的事情。這里我們并不是看衰醫(yī)療產(chǎn)業(yè)信息化，只不過(guò)它并不應(yīng)該與最核心的遠(yuǎn)程醫(yī)療畫上等號(hào)。

在過(guò)去，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療這個(gè)概念被放得太大，所有沾邊的企業(yè)都被看成是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療標(biāo)的，但實(shí)際上只有很少一部分企業(yè)設(shè)計(jì)到真正的遠(yuǎn)程醫(yī)療。資本的這種做法是有失公允的，也是必然會(huì)被糾偏的。

資本對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療意興闌珊是一種必然，可并非是一件壞事情。現(xiàn)階段，參與產(chǎn)業(yè)信息化處理的標(biāo)的太多，參與核心遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)的公司又太少，太多的資源流入到邊緣的流程優(yōu)化企業(yè)中，太少的資源留給了真正做事情的公司。

基于此，在即將到來(lái)的黑鐵時(shí)代中，因?yàn)橥顿Y者預(yù)期的降低，固然所有的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)都會(huì)受到影響。但在這種預(yù)期降的足夠低之后，那么真正做事的公司必然會(huì)重新吸引投資者們的目光。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的黑鐵時(shí)代中，那些因預(yù)期而吹起的泡泡終將破滅，核心資源最終會(huì)流向那些真正優(yōu)質(zhì)的、參與到醫(yī)療產(chǎn)業(yè)升級(jí)的核心公司中。對(duì)于投資者而言，且不能再像過(guò)去那樣籠統(tǒng)的看待互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，而且應(yīng)當(dāng)更細(xì)致的觀察公司，尋找到真正幫助中國(guó)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)數(shù)字化升級(jí)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

       原文標(biāo)題 : 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療進(jìn)入黑鐵時(shí)代