10700日元，這是中外制藥在2月25日創(chuàng)下的股價新高，相較于1990年至2013年長期徘徊的600日元區(qū)間，十幾年間漲幅高達(dá)16倍。

這一數(shù)字背后，是日本乃至亞洲制藥行業(yè)首個千億美元市值企業(yè)的誕生。截至25日，中外制藥市值高達(dá)1087 億美元，不僅將將擁有240余年歷史的武田制藥、以及近年來在ADC領(lǐng)域風(fēng)頭無兩的第一三共遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后，更躋身全球藥企前16名，與賽諾菲、再生元等站在同一水平線。

要知道，市值“千億美元俱樂部”的成員均為歐美跨國巨頭，這一頂級陣營中，一直沒有亞洲藥企的身影。而長久以來，中外制藥的標(biāo)簽也始終是“羅氏子公司”，如今卻為我們帶來另一重震撼：

日本是全球最早經(jīng)歷深度老齡化與持續(xù)醫(yī)�？刭M的國家，其國內(nèi)醫(yī)藥市場規(guī)模在長達(dá)20年的時間里近乎停滯。正是在這樣的“逆風(fēng)局”中，中外制藥卻完成了從羅氏本土代理商到全球創(chuàng)新引擎的轉(zhuǎn)變，其營業(yè)利潤率更是維持在近50%的高位。

當(dāng)中外制藥的千億美元市值里程碑與日本的老齡化劇本、中國的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀疊加在一起時，一個核心命題浮出水面：在支付端壓力日益增大、創(chuàng)新成本飆升的全球背景下，藥企的成長邏輯究竟發(fā)生了什么根本性變化？中外制藥的路徑，又能為同樣面臨老齡化加劇、醫(yī)�？刭M深化挑戰(zhàn)的中國藥企，帶來哪些戰(zhàn)略啟示？

/ 01 /代理商也有春天

談及日本藥企，人們首先想到的往往是武田制藥，2025年其營收接近300億美元，以斷崖式優(yōu)勢領(lǐng)跑日本制藥行業(yè)。而同期中外制藥的營收雖創(chuàng)歷史新高，卻僅為82億美元，不足武田的三成。

但資本市場的反饋卻與營收規(guī)模形成鮮明反差，2025年中外制藥股價漲幅達(dá)18%，2026年以來漲幅再近20%，股價持續(xù)創(chuàng)下新高。截至2026年2月25日，中外制藥市值達(dá)1087 億美元，位列日本全市場第十一大市值，遠(yuǎn)超武田的588億美元與第一三共的362億美元，二者市值之和仍不及中外制藥。

這種市值與營收規(guī)模的“背離”，根源在于中外制藥完成了一場深刻的財務(wù)模型與成長邏輯的價值重估�；厮葜�2012年，彼時的中外制藥本質(zhì)上是一家高度依賴日本本土市場的“羅氏產(chǎn)品代理商”，其全年3912億日元的營收中，高達(dá)88%來自日本國內(nèi)，核心業(yè)務(wù)是代理銷售羅氏的貝伐珠單抗、曲妥珠單抗等重磅藥物，凈利潤為482億日元。

不過，代理商的身份并未成為中外制藥的發(fā)展桎梏，恰恰是其轉(zhuǎn)型的“隱秘”起點。代理業(yè)務(wù)為其提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，避免了在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型初期因研發(fā)投入巨大而陷入財務(wù)困境。這是許多biotech在燒錢階段面臨的共同難題。中外制藥巧妙地將這份“代理費”轉(zhuǎn)化為研發(fā)的燃料。

到了2025年，其營收結(jié)構(gòu)已發(fā)生天翻地覆的變化：營收增長222%至12579億日元，而日本國內(nèi)營收占比從88%銳降至37.5%，凈利潤更是暴漲836%至4510億日元。

從依附羅氏的區(qū)域經(jīng)銷商，到營收利潤雙高增的全球化創(chuàng)新藥企，中外制藥用20余年時間證明，代理商也能迎來屬于自己的春天，而這一切的背后，是實打?qū)嵉臉I(yè)績增長與發(fā)展模式的質(zhì)變。

/ 02 /羅氏的“放手”

當(dāng)然，中外制藥的蛻變，更離不開其與控股股東羅氏之間那種獨特的聯(lián)盟關(guān)系。

作為一家創(chuàng)立于1925年的百年藥企，中外制藥并非沒有創(chuàng)新底蘊：1975年開發(fā)的抗癌藥物Picibanil，80-90年代完成一系列出海布局，1989 年收購美國基因檢測公司Gen-Probe，還研發(fā)出HIVid、Invirase等HIV相關(guān)藥物。但受日本老齡化加劇、醫(yī)改控費、全球制藥行業(yè)創(chuàng)新成本飆升等種種因素影響，中外制藥在20世紀(jì)末陷入發(fā)展瓶頸，轉(zhuǎn)投羅氏懷抱。

2002年，中外制藥接受了羅氏16億美元的投資，出讓50.1%的股權(quán)，成為其控股子公司。與羅氏和基因泰克的合作模式相似，羅氏雖持有控股權(quán)，卻給予了中外制藥高度的自主管理權(quán)，雙方保留分子優(yōu)先選擇權(quán)。這種“放手式”的戰(zhàn)略聯(lián)盟，成為后者突破發(fā)展瓶頸的關(guān)鍵。

中外制藥保留管線研發(fā)的獨立決策權(quán)，避免了大公司并購后的創(chuàng)新僵化；羅氏日本分公司與中外制藥合并，研發(fā)團(tuán)隊共享數(shù)據(jù)和全球研發(fā)進(jìn)度。正是這種獨立性，讓中外制藥得以充分發(fā)揮自身專長，從羅氏的“代理商”轉(zhuǎn)型為“創(chuàng)新引擎”。截至2025年底，中外制藥已有3 個產(chǎn)品處于上市申請階段，3期管線28個、2期管線9個、1期管線15個。

轉(zhuǎn)型期間，中外制藥基于其抗體技術(shù)平臺，孵化出多款重磅產(chǎn)品。比如，用于A型血友病的雙特異性抗體Hemlibra，堪稱革命性療法，2025年全球銷售額高達(dá)約62億美元，僅此一項就為中外制藥帶來3393億日元（約23億美元）的收入；還有ALK抑制劑Alecensa（阿來替尼），以及即將上市、備受矚目的口服小分子GLP-1受體激動劑Orforglipron。

更為關(guān)鍵的是，其盈利質(zhì)量發(fā)生了質(zhì)變。高達(dá)49.8%的營業(yè)利潤率，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，甚至還高于向來以盈利能力強(qiáng)悍著稱的諾和諾德（42.2%）。其核心在于獨特的“雙循環(huán)”商業(yè)模式：一方面，繼續(xù)引進(jìn)羅氏的產(chǎn)品在日本銷售，利用本土運營優(yōu)勢貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入；另一方面，將自主研發(fā)產(chǎn)品的海外權(quán)益交由羅氏，從而幾乎免去了高昂的海外臨床及商業(yè)化費用。

據(jù)其披露，自與羅氏達(dá)成聯(lián)盟后，中外制藥的營收增長了7倍（2002年至2024年），營業(yè)利潤增長了21倍。這也解釋了中外制藥的股價漲幅，遠(yuǎn)超其他日本藥企。

而隨著自研產(chǎn)品的研發(fā)、商業(yè)化推進(jìn)，特許權(quán)使用費和利潤分成正逐年走高，為其帶來極大的增長空間。

在2025年年報電話會上，中外制藥釋放出積極信號，如下圖所示，得益于特許權(quán)使用費等其他銷售收入的增長，預(yù)計2026年銷售額和利潤將再創(chuàng)歷史新高，營收有望達(dá)13450億日元，營業(yè)利潤率將維持在49.8%的高水平，而這一預(yù)測還是基于保守預(yù)期的結(jié)果。

/ 03 /在持久戰(zhàn)中尋找非對稱優(yōu)勢

中外制藥的千億美元市值之路，依托于其與羅氏獨特的戰(zhàn)略聯(lián)盟模式，這種模式因雙方的資源匹配、利益綁定難以簡單復(fù)制，但其底層邏輯——在全球化與控費雙重壓力下，通過構(gòu)建“非對稱”優(yōu)勢實現(xiàn)高質(zhì)量、可持續(xù)增長，為正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期的中國藥企提供了參考。

首先出海是必然選擇，但路徑需要重新審視。

中外制藥營收結(jié)構(gòu)中海外占比從12%飆升至62.5%的歷程，再次清晰表明了突破本土市場天花板是成長的核心。這與中國藥企當(dāng)前集體發(fā)力出海的趨勢一致。然而，從中長期看，需要思考如何像中外制藥一樣，通過合作不僅僅是“賣出產(chǎn)品”，更是“融入網(wǎng)絡(luò)”，積累自身能力。

其次，創(chuàng)新研發(fā)不是盲目追熱點，而是構(gòu)建差異化的技術(shù)壁壘與高效的研發(fā)體系。

中外制藥制定的TOP I 2030戰(zhàn)略，為研發(fā)發(fā)展定下清晰方向：通過研發(fā)產(chǎn)出倍增及小分子、抗體、中分子等多形態(tài)戰(zhàn)略，實現(xiàn)世界最高水平的藥物研發(fā)，目標(biāo)是每年上市一個新產(chǎn)品。

按照中外制藥披露的信息，其研發(fā)效率持續(xù)提升，年化全球自主研發(fā)產(chǎn)品產(chǎn)出效率從2000 年代的每年0.1個，提升至2010年代的0.3個，TOP I 2030計劃前5年則成功上市3個產(chǎn)品。

為保證研發(fā)質(zhì)量，中外制藥堅持 “質(zhì)量優(yōu)先于速度” 的原則，2025年果斷砍掉6個1期項目，通過嚴(yán)格的Go/No-Go判斷基準(zhǔn)實現(xiàn)研發(fā)資源的集中配置，同時綜合考慮候選藥物質(zhì)量(即活性、選擇性DMPK、安全性、穩(wěn)定性等)，匹配其內(nèi)部系統(tǒng)化的藥物發(fā)現(xiàn)流程，來提高命中率。中外制藥強(qiáng)調(diào)，在其發(fā)現(xiàn)的分子首次適應(yīng)癥的III期臨床試驗中，成功率100%。

在管線布局上，中外制藥更是避開紅海賽道，當(dāng)全球藥企扎堆 PD-1、GLP-1 多肽藥物時，其選擇開發(fā)口服小分子GLP-1、雙抗等復(fù)雜生物制劑，做出差異化創(chuàng)新。

最后，也是最關(guān)鍵的一點，是時間與戰(zhàn)略耐性�；乜粗型庵扑幍尼绕饡r間線：從80年代末日本啟動醫(yī)�？刭M，到2000年左右其研發(fā)開始與國際接軌，再到2017年Hemlibra憑借羅氏網(wǎng)絡(luò)在全球獲批，中間是近三十年的積累。

日本從me too藥本土銷售，到誕生武田、第一三共等海外收入過半的跨國藥企，也走了將近20年。這提醒我們，制藥行業(yè)的競爭是一場“持久戰(zhàn)”，比拼的不是短暫的爆發(fā)力，而是持續(xù)數(shù)十年的戰(zhàn)略定力、技術(shù)積累和生態(tài)構(gòu)建能力。

/ 04 /總結(jié)

某種程度上，中外制藥的崛起也宣告著行業(yè)競爭邏輯的一種轉(zhuǎn)變：規(guī)模與營收增長已不再是唯一邏輯，創(chuàng)新的深度、研發(fā)的效率、全球化的能力，正成為藥企更核心的估值支柱。

在中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)從“數(shù)量”走向“質(zhì)量”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折期，更加需要摒棄短期功利思維，深耕創(chuàng)新、堅定出海、修煉內(nèi)功，才能在控費常態(tài)化的背景下實現(xiàn)市值跨越，真正邁入全球藥企的第一陣營。

       原文標(biāo)題 : 亞洲終于有了“千億美元”藥企