按照美年與投資者溝通會(huì)議紀(jì)要，2019年上半年整個(gè)集團(tuán)宣布體檢總數(shù)為1038萬(wàn)人次，控股288家并表口徑750萬(wàn)人次（美599＋慈150），收入34．5億左右，平均客單價(jià)499元，也就是集團(tuán)體檢這塊總收入為50億多一點(diǎn)，換句話說(shuō)參股的303家一共體檢人數(shù)是288萬(wàn)，收入為16億左右。

也就是說(shuō)，計(jì)算總平均數(shù)，參股的每個(gè)美年體檢中心的上半年只有528萬(wàn)的體檢收入，控股的體檢中心約1200萬(wàn)左右體檢收入，參股單店收入只相當(dāng)于并表內(nèi)單店的44％的收入規(guī)模，而我們很清楚地分析了，美年是重資產(chǎn)行業(yè)，利潤(rùn)率的高低更多取決于銷(xiāo)售規(guī)模。所以這個(gè)價(jià)值根本就不是機(jī)械算法的差60％，而是差遠(yuǎn)了！

有人說(shuō)體檢機(jī)構(gòu)開(kāi)兩年就會(huì)掙錢(qián)，事實(shí)上是美年大多數(shù)的參股店都運(yùn)營(yíng)好幾年了，最新收購(gòu)的西寧美年等19家店都運(yùn)行了2－4年不等，但最長(zhǎng)的有這么幾家分支機(jī)構(gòu)，唐山美年成立于2012年，2018年凈利潤(rùn)為172萬(wàn)（19年Q1虧損159萬(wàn)可為季節(jié)性），收購(gòu)估值為6500萬(wàn)。隨州美年成立于2013年，2018年凈利潤(rùn)為10萬(wàn)（19年Q1虧損32．5萬(wàn)可為季節(jié)性），收購(gòu)估值3200萬(wàn)。太原美年成立于2008年，2018年凈利潤(rùn)為2026萬(wàn)，收購(gòu)估值為1．3億。也就是說(shuō)有6－10年的運(yùn)營(yíng)時(shí)間可以證明這個(gè)分支機(jī)構(gòu)的盈利能力了，然而美年健康收購(gòu)的估值邏輯基本上是采用承諾三年平均利潤(rùn)，如500萬(wàn)左右，8－10倍PE（承諾）。

注意這里有一個(gè)tricky，即使今年明年虧損或者微利，美年仍然可以不用商譽(yù)減值，只要截止最后一年的三年總盈利達(dá)到平均每年500萬(wàn)即可，因?yàn)樗�承諾確信可以完成，換句話說(shuō)，他幾乎可以鎖定商譽(yù)3年，三年后再說(shuō)。

因此我們?cè)俅伪容^數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，同樣的利潤(rùn)承諾，收購(gòu)價(jià)格都可能相差50％以上，我想配合的審計(jì)師也夠燒腦的（同樣利潤(rùn)不一樣的價(jià)格，而且在一次收購(gòu)里），所以也不完全是PE邏輯，基本上美年的收購(gòu)邏輯平均參照凈資產(chǎn)的3倍左右。幾乎所有的利潤(rùn)都是現(xiàn)在沒(méi)有達(dá)到，有的甚至虧損或者相差甚遠(yuǎn)，然后進(jìn)行的三年承諾而已。

美年健康目前凈資產(chǎn)為69億，市值460億左右，市凈率大約為6．6倍。然而待收購(gòu)的參股店，就算麻雀再小，也是五臟俱全，各種設(shè)備與裝修等固定資產(chǎn)可能與控股的老店差別并不是那么大（因?yàn)槔系赀\(yùn)營(yíng)時(shí)間很長(zhǎng)，每年要進(jìn)行攤銷(xiāo)和折舊，固定資產(chǎn)會(huì)逐步下跌），因此，我們發(fā)現(xiàn)，就算以相當(dāng)于控股老店一半的價(jià)格去收購(gòu)平均收入只有老店44％的新店，即使一個(gè)老店收入1000萬(wàn)跟新店收入440萬(wàn)，利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能相差一個(gè)數(shù)量級(jí)！很可能一個(gè)利潤(rùn)是200萬(wàn)，一個(gè)利潤(rùn)只有20萬(wàn)！會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)效率不斷下降。

再?gòu)囊粋�(gè)角度做一遍數(shù)學(xué)題，303個(gè)參股店全部收購(gòu)，平均凈資產(chǎn)約2000萬(wàn)每家，那么總凈資產(chǎn)60億與288家老店相差不大，收購(gòu)價(jià)格假定為150－200億左右，換股加現(xiàn)金，但是其總收入只有全部老店一半不到，利潤(rùn)可能會(huì)差5－10倍，前面強(qiáng)調(diào)過(guò)，這是重資產(chǎn)高杠桿企業(yè)特點(diǎn)，利潤(rùn)跟收入規(guī)模的相關(guān)性特別大，不是線性關(guān)系。實(shí)際也很好理解，各個(gè)地方購(gòu)買(mǎi)設(shè)備，門(mén)店裝修和試劑耗材的價(jià)格都相差不大，也就是剛性成本幾乎差不多，收入越小，一些成本越難消化！

那么很多總是把美年會(huì)不斷并表收購(gòu)作為利好的同學(xué)，Dr．2希望你重新復(fù)習(xí)一下數(shù)學(xué)（不超過(guò)小學(xué)四年級(jí)），如果真的以這個(gè)價(jià)格來(lái)全部收購(gòu)，我認(rèn)為是利空，分解收購(gòu)邏輯也并無(wú)不同！企業(yè)規(guī)模變大而價(jià)值沒(méi)有相應(yīng)變大，這是一種“價(jià)值跑步機(jī)”，也就是很努力地在跑步機(jī)上原地跑步，只是越來(lái)越胖而已，我在《手把手教你學(xué)估值系列：以萬(wàn)達(dá)信息為例》中闡述的很清楚了。說(shuō)句題外話，我們?cè)谌f(wàn)達(dá)信息股價(jià)4，50塊錢(qián)的時(shí)候?yàn)槠涔乐禐?2元價(jià)值中樞，也是承受了諸多壓力，然而現(xiàn)在就是這個(gè)價(jià)！

為什么會(huì)出現(xiàn)價(jià)值跑步機(jī)這種情況，凡是有這種疑問(wèn)的同學(xué)，很多都沒(méi)做過(guò)生意，也缺乏常識(shí)。當(dāng)你開(kāi)始啟動(dòng)一個(gè)生意的時(shí)候，一定會(huì)“靚女先嫁”，也就是說(shuō)，你一定會(huì)先做最好做，利潤(rùn)最大或者最容易做的地方，然后不斷拓展業(yè)務(wù)，沒(méi)有人不是這樣的！傻子才會(huì)故意空出北上廣深和省會(huì)城市，先去下面先啃骨頭，然后好項(xiàng)目留著后面收購(gòu)并表。

隨著8年10年過(guò)去了，一定是好地方或者容易高產(chǎn)的地方，大部分都被自己和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手占據(jù)了，那么你開(kāi)始被迫下沉拓展，雖然有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)少的好處，但是往往市場(chǎng)規(guī)模也小，1000萬(wàn)人口的城市跟300萬(wàn)人口的城市，其市場(chǎng)容量可不止差3倍，但是由于重資產(chǎn)行業(yè)，其成本剛性，在哪里鋪點(diǎn)成本相差不是那么大，通常是房租人工差得多一些，中國(guó)是一個(gè)城鄉(xiāng)差距特別大和收入不均衡的地方，下沉的時(shí)候可能受制于當(dāng)?shù)氐馁?gòu)買(mǎi)力，體檢價(jià)格提不上去，事實(shí)上越窮的地方對(duì)價(jià)格越敏感，企業(yè)也越?jīng)]有購(gòu)買(mǎi)服務(wù)的意識(shí)，需要不斷去培育市場(chǎng)，因此越到后面生意是越難做的，那么假定一直收購(gòu)的價(jià)格是不變的，那么越到后面，收購(gòu)的東西一定比之前的項(xiàng)目要差很多，這就是邏輯！你說(shuō)你店會(huì)不斷成長(zhǎng)，我承認(rèn)，但還會(huì)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越大呢！

因?yàn)樗�有的生意都不�?huì)無(wú)限變大！所有老板想的事情，包括昨天退休的馬云和創(chuàng)意無(wú)限的馬斯克在內(nèi)，哪怕只實(shí)現(xiàn)20％，那他們?cè)缇托郯蕴煜铝耍?/p>

下一期我們將進(jìn)行美年健康的短期流動(dòng)性分析以及長(zhǎng)期償付能力分析，敬請(qǐng)期待！