文/樂居財經(jīng) 李姍姍

2004年，雅典奧運會上，劉翔以12秒88的成績贏得了男子110米跨欄金牌，榮獲亞洲“飛人”之稱。然而，自2008年開始，劉翔開始受慢性膝傷和跟腱炎的折磨，盡管付出了長時間的康復和訓練，但在2012年倫敦奧運會前，他再次受到膝蓋損傷的影響，導致無法參加比賽，這也宣告著他職業(yè)生涯的結束；

林丹，是中國羽毛球隊的傳奇人物之一，曾在奧運會和世界錦標賽中贏得66次男單冠軍，他的職業(yè)生涯也伴隨著滑膜炎、肩部肌肉拉傷等病痛困擾，在2019年全英羽毛球公開賽比賽中，林丹的左腿肌肉出現(xiàn)痙攣，不得不在比賽中退場；

作為中國拳擊運動員中最具代表性的人物之一，鄒市明共爭奪5塊金牌，而在這背后，從跟腱到腰肌，多處老傷一直伴隨著他的整個運動生涯。轉職業(yè)拳擊之后，傷病更是如影隨形，多次比賽和訓練后，鄒市明的左眼視力逐漸惡化，最終只剩下了0.1，已經(jīng)達到殘疾人的標準。

因嚴重的運動損傷而遺憾結束運動生涯的例子不勝枚舉，不僅是專業(yè)運動員，日常生活中，人們運動時，也極易出現(xiàn)肌肉拉傷、韌帶損傷、關節(jié)損傷、腰扭傷、骨折、挫傷等損傷的情況。

運動損傷的存在，讓嗅覺靈敏的創(chuàng)業(yè)者看到了背后潛藏的運動醫(yī)療商機，董文興便是其中之一，他聯(lián)合聶洪鑫和陳灝共同創(chuàng)辦了北京天星醫(yī)療股份有限公司（下稱“天星醫(yī)療”）。近年來，天星醫(yī)療業(yè)績迎來爆發(fā)式增長，并在前不久向上交所遞交了招股說明書，擬沖刺科創(chuàng)板上市。

此次IPO，天星醫(yī)療擬募集資金10.93億元，這一金額遠高于公司最新體量，擬募集資金達到了總資產(chǎn)的近三倍。而募資補流的背后，公司賬上也并不缺錢，且各期均無長短期借款，天星醫(yī)療此番“獅子大開口”，受到業(yè)內(nèi)頻頻質(zhì)疑。

一、創(chuàng)始人之一離場，切割關聯(lián)交易

三人行必有我?guī)�，作為天星醫(yī)療的創(chuàng)始人，董文興、聶洪鑫和陳灝各有所長。

董文興是技術擔當，其博士畢業(yè)于哈爾濱工業(yè)大學先進制造專業(yè)，創(chuàng)業(yè)之前曾先后擔任北京星航機電設備廠工程師、國家食品藥品監(jiān)督管理總局醫(yī)療器械技術審評中心審評員、長春圣博瑪副總經(jīng)理，擁有可吸收材料領域的技術能力及專業(yè)背景。

聶洪鑫則提供資金支持，其擁有醫(yī)療器械領域及其他投資領域豐富的投資及產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，目前，聶洪鑫旗下所有企業(yè)有30家，包括北京旌準醫(yī)療、浙江佰辰醫(yī)療等多家醫(yī)療企業(yè)。另外，陳灝家族控制的廣州天鷹從事運動醫(yī)學領域相關產(chǎn)品的生產(chǎn)，因此，陳灝主要負責天星醫(yī)療的生產(chǎn)端。

2017年夏天，看好運動醫(yī)學市場前景的三人，合伙成立了天星醫(yī)療的前身天星有限，公司注冊資本為6363.63萬元，其中聶洪鑫委托親屬聶為代其以貨幣認繳出資3500萬元，董文興以專有技術認繳出資2227.27萬元，陳灝則分別以貨幣、專有技術認繳出資300萬元、336.36萬元，三人分別持股55%、35%、10%。

開局三個人，而創(chuàng)業(yè)未半陳灝卻退出了天星醫(yī)療，2019年10月，陳灝將所持公司10%的股權全部轉讓給聶為，并辭去公司監(jiān)事一職。

陳灝此舉實際上是為了與天星醫(yī)療之間的關聯(lián)交易作出切割。2020年-2022年及2023年一季度，天星醫(yī)療均與陳灝擔任董事的企業(yè)廣州天鷹存在大額關聯(lián)采購。資料顯示，廣州天鷹主要從事刨削刀頭組件、插入器等原材料或半成品的生產(chǎn)業(yè)務。

報告期各期，公司向其采購原材料的金額分別為563.44萬元、886.43萬元、970.22萬元及148.05萬元，占營業(yè)成本的比例分別達53.92%、38.76%、22.97%及14.35%。2020年-2022年，廣州天鷹均為公司第一大供應商。

根據(jù)天星醫(yī)療報告期內(nèi)曾任關聯(lián)方陳灝與公司關聯(lián)關系認定情況，至2020年10月，廣州天鷹已非公司關聯(lián)方。

二、實控人0元吞超9000萬元股權激勵，創(chuàng)始人IPO前低價套現(xiàn)2.74億

除了陳灝的退出，創(chuàng)始人之一聶洪鑫也在天星醫(yī)療股權變動過程中，不斷減持套現(xiàn)，從公司第一大股東之位跌落，而另一邊的董文興卻數(shù)次獲得免費的股權激勵。

1.董文興0元吞超9000萬元股權激勵

2020年初，天星醫(yī)療由聶為、董文興分別持股39%、61%，當年4月，公司注冊資本減至3800萬元，二人持股比例變更為93.85%及6.15%。

同時，聶洪鑫與聶為開始解除代持關系，聶為將其所持公司25.66%、25.66%的股權分別轉讓給聶洪鑫設立的兩家持股平臺安吉連恩、安吉錦天鼎昊，并基于恢復公司設立之初約定的股權比例，將37.53%的股權轉讓給董文興。此外，聶為還將所持公司5%的股權轉讓給董文興控制的持股平臺天津運康，作為對董文興的股權激勵。

股權轉讓后，天星醫(yī)療由董文興、安吉連恩、安吉錦天鼎昊及天津運康分別持股43.68%、25.66%、25.66%及5%。

2020年7月及2021年12月，天星醫(yī)療分別進行了兩輪融資，首次融資中，蘇州君聯(lián)、BEST ALIVE合計向公司增資1億元，增資價格為19.74元/注冊資本，對應公司估值為8.5億元；第二輪融資中，奧博資本以46.44元/注冊資本的價格向公司增資了1.28億元，公司估值升至21.28億元，一年半時間估值上漲150.35%。

資料顯示，蘇州君聯(lián)的執(zhí)行事務合伙人為拉薩君祺企業(yè)管理有限公司，由君聯(lián)資本管理股份有限公司出資1000萬元設立。另外，蘇州君聯(lián)、BEST ALIVE同受自然人朱立南、陳浩、王能光、李家慶控制，系同一控制下企業(yè)。

融資期間，天星醫(yī)療還進行著頻繁的股權騰挪。2021年2月，董文興將其持有公司3%的股權轉讓予其控制的持股平臺天津歐康；一個月后，安吉連恩將所持公司部分股權分別轉讓給蘇州君聯(lián)、廈門德福、寧波乾怡，轉讓價款合計2億元。

同年12月，天津歐康、安吉連恩各自以46.44元/注冊資本的價格轉讓部分股權給奧博資本，轉讓價款分別為5647.06萬元、1600萬元。

同時，安吉連恩、安吉錦天鼎昊轉讓公司87.1萬元注冊資本予天津吉康，廈門德福、蘇州君聯(lián)、BEST ALIVE、寧波乾怡合計轉讓公司109.44萬元注冊資本予天津普合。值得一提的是，天津吉康、天津普合均為董文興控制的持股平臺，兩次股權轉讓都是對董文興的股權激勵，且轉讓價格均為0元。若按同時期向奧博資本股權轉讓價格計算，這兩筆股權價值9127.32萬元。

2021年，除了對董文興免費的股權激勵外，天星醫(yī)療還通過天津運康對公司員工實施了股權激勵，當期，公司產(chǎn)生股份支付費用高達1.16億元，這也是公司2021年產(chǎn)生巨額虧損的主要原因之一。

2.聶洪鑫IPO前低價套現(xiàn)

2022年1月，安吉連恩再次轉讓股權套現(xiàn)，將其所持公司剩下的全部股權轉讓給了3W基金，套現(xiàn)1918.05萬元，轉讓價格為39.47元/注冊資本，對應公司估值為18.08億元，估值較一個月前下降了3.2億元。

2023年1月，安吉錦天鼎昊同樣以低價套現(xiàn)，其以36.9元/注冊資本的價格轉讓股權套現(xiàn)2.55億元，與同月天星醫(yī)療引進外部投資者的增資價格75.42元/注冊資本相比，打了5折。

IPO前，天星醫(yī)療進行最后一輪融資，拿到了來自雅惠錦霖、建興醫(yī)療、銀河源匯、朗瑪六十一號、朗瑪六十二號、蘇州君聯(lián)、先達創(chuàng)投、思達創(chuàng)投、達到創(chuàng)投合計4500萬元增資款，公司估值升至35億元，較首輪融資時的8.5億元上漲了3倍。

樂居財經(jīng)《預審IPO》統(tǒng)計，天星醫(yī)療股權變動過程中，聶洪鑫通過安吉連恩、安吉錦天鼎昊累計套現(xiàn)了4.9億元，IPO前，其以低價套現(xiàn)累計2.74億元。頻繁減持套現(xiàn)后，聶洪鑫持有公司的股權比例縮水，遞表前，其通過安吉錦天鼎昊持有公司4.9%的股份，為公司第六大股東。

截至2023年3月末，天星醫(yī)療共有19位股東，董文興直接持有公司33.14%的股權，為公司第一大股東，并通過天津運康、天津普合、天津吉康合計實際控制公司 41.47%股份的表決權，為公司控股股東及實控人。

外部投資機構中，蘇州君聯(lián)、BEST ALIVE合計持有公司15.1%的股份；廈門德福持股10.64%，為第二大股東；奧博資本、寧波乾怡、雅惠錦霖、建興醫(yī)療分別持股9.27%、4.43%、4.04%、3.03%。

三、8成收入來自植入物產(chǎn)品，毛利率面臨下滑風險

天星醫(yī)療是一家運動醫(yī)學創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)，主要從事運動醫(yī)學植入物、有源設備及耗材，以及手術工具的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，公司產(chǎn)品主要包括聚醚醚酮帶線錨釘、帶袢鈦板等，用于應用于肩關節(jié)、膝關節(jié)、足/踝關節(jié)、髖關節(jié)、肘關節(jié)、手/腕關節(jié)等。

2020年-2022年及2023年第一季度，天星醫(yī)療分別實現(xiàn)營業(yè)收入2640.72萬元、7301.3萬元、1.48億元、3503.68萬元，持續(xù)增長，2020年-2022年間，營收復合增長率達到136.72%。

盡管營收持續(xù)增長，但天星醫(yī)療的規(guī)模遠不及同行科比公司大博醫(yī)療、凱利泰、威高骨科、春立醫(yī)療等，報告期內(nèi)，同行營業(yè)收入均值分別達13.52億元、16.31億元、14.12億元及3.3億元。

根據(jù)灼識咨詢相關報告，2022年，中國運動醫(yī)學行業(yè)的市場規(guī)模約為55.8億元，其中外資品牌所占據(jù)的市場份額超過80%，前三大國產(chǎn)企業(yè)所占據(jù)的份額約為8%，而天星醫(yī)療僅占據(jù)我國運動醫(yī)學市場約3%的市場份額。

從具體收入構成來看，運動醫(yī)學植入物的收入占據(jù)絕對比例。報告期內(nèi)，天星醫(yī)療植入物分別實現(xiàn)營收2169.72萬元、5840.98萬元、1.18億元及2755.98萬元，占比分別為82.16%、80.00%、79.80%及78.66%。

有源設備及耗材是天星醫(yī)療第二大收入來源，對收入的貢獻雖遠低于植入物，不過近年來占比有所提升。報告期內(nèi)，該產(chǎn)品分別實現(xiàn)收入339.02萬元、1008.46萬元、2453.34萬元、650.45萬元，占比已從報告期初的12.84%上升至期末的18.56%。

而從收入的區(qū)域性來看，天星醫(yī)療的境內(nèi)主營收入占比超過98%，且華北、華東及華南地區(qū)的合計銷售占比高達68.47%、64.83%、66.01%、67.98%。

毛利率層面，植入物的毛利率是天星醫(yī)療所有產(chǎn)品中最高的，報告期內(nèi)分別為61.97%、71.75%、74.87%、76.27%，逐年上升，且遠高于有源設備及耗材50%左右的毛利率。

不過，與同行業(yè)可比公司相比，天星醫(yī)療的整體毛利率仍有待提高。報告期內(nèi)，天星醫(yī)療的主營業(yè)務毛利率分別為60.43%、68.68%、71.45%和70.55%，同行業(yè)毛利率均值分別為76.86%、76.15%、72.82%及66.53%。

未來，天星醫(yī)療的毛利率可能存在下滑的風險。2021年，國家醫(yī)療保障局發(fā)布文件要求，從2022年-2023年，將全面完成DRG/DIP付費方式改革任務。隨著該政策的推行，受按病種結算標準化付費的制約影響，高值醫(yī)用耗材的銷售價格和銷量存在下降的風險。天星醫(yī)療表示，公司產(chǎn)品的銷售額和毛利率可能存在下降的風險。

四、期間費用吞噬利潤，募資額是總資產(chǎn)近3倍

天星醫(yī)療營收持續(xù)增長的背后，凈利潤卻出現(xiàn)大額虧損，報告期內(nèi)，公司取得凈利潤分別為-5081.33萬元、-1.1億元、4034.43萬元及389.5萬元，2020年-2021年，公司兩年內(nèi)虧損了1.61億元，直到2022年才扭虧為盈。

前述天星醫(yī)療的巨額虧損主要來自股份支付費用，除此之外，高昂的期間費用也在吞噬著公司利潤。報告期內(nèi)，天星醫(yī)療剔除股份支付費用后的期間費用分別為3303.69萬元、4946.46萬元、6495.28萬元及2068.5萬元，占營業(yè)收入的比例分別為125.11%、67.75%、43.9%及59.04%。

期間費用中，銷售費用和研發(fā)費用占據(jù)大頭。報告期各期，天星醫(yī)療的銷售費用分別為1187.69 萬元、3658.62萬元、3979.24萬元和1025.96萬元，占營業(yè)收入的比例分別為44.98%、50.11%、26.89%和29.28%，主要由職工薪酬、市場開拓費等構成。

報告期內(nèi)，天星醫(yī)療通過積極參加或舉辦會議、會展、論壇等形式打造品牌影響力，相應計入銷售費用的市場開拓費、辦公及差旅費等銷售開支隨之增加，公司三年一期花費的市場開拓費累計4102.85萬元。

另外，在研發(fā)方面，天星醫(yī)療投入的力度也較大，報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用分別為1504.99萬元、2116.46萬元、1829.86萬元和698.25萬元，占營業(yè)收入的比例分別為56.99%、28.99%、12.37%和19.93%。

公司研發(fā)費用率遠高于同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率均值，后者為6.18%、7.24%、10.63%及10.26%。

此次IPO，天星醫(yī)療擬募集資金10.93億元，金額為公司總資產(chǎn)3.82億元的2.86倍。接近11億的募資額與公司目前體量相比，可謂“獅子大開口”。

其募集資金將繼續(xù)用于擴大公司在營銷及研發(fā)方面的投入，據(jù)招股書，天星醫(yī)療將投入2.19億元用于產(chǎn)品研發(fā)項目，1.33億元用于營銷網(wǎng)絡項目。

而其中大部分用于發(fā)放薪酬及福利，產(chǎn)品研發(fā)項目中，天星醫(yī)療擬將9606.05萬元用于研發(fā)人員費用；營銷網(wǎng)絡項目中，9483萬元將用于薪酬與福利。

另外，天星醫(yī)療擬用3億募集資金來補充流動資金，但招股書顯示，公司賬上并不差錢。2021年、2022年及2023年第一季度，公司資產(chǎn)負債率均未超過20%，且各期均無長短期借款，相反賬上貨幣資金卻異常充足。

2021年末，公司賬上就有2億元貨幣資金，到2023年第一季度末增加到2.93億元，占其總資產(chǎn)的比例超75%。

附：天星醫(yī)療上市發(fā)行有關中介機構

保薦人：中國國際金融股份有限公司

主承銷商：中國國際金融股份有限公司

聯(lián)席主承銷商：中國銀河證券股份有限公司

發(fā)行人律師：北京市中倫律師事務所

審計機構：安永華明會計師事務所（特殊普通合伙）

資產(chǎn)評估機構：亞泰興華（北京）資產(chǎn)評估有限公司

       原文標題 : 實控人0元吞股，運動醫(yī)療IPO迷霧重重