本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

在《BAT偷偷下注，腫瘤早篩賽道的黎明靜悄悄》報(bào)告中，我們?cè)鴮?duì)癌癥早篩的重要性，以及這一賽道目前的境況進(jìn)行了研究。接下來(lái)我們將進(jìn)一步落地，通過(guò)全面整理中國(guó)藥監(jiān)局審批公告和產(chǎn)業(yè)內(nèi)的資本運(yùn)作方向，我們整理了一份現(xiàn)階段最全面的中國(guó)早篩投資地圖，希望能夠給關(guān)注這一新興賽道的投資者一些方向。

圖：中國(guó)早篩產(chǎn)業(yè)投資地圖，來(lái)源：錦緞研究院

根據(jù)《“健康中國(guó)2030”規(guī)劃綱要》的規(guī)劃，至2030年，我國(guó)人均預(yù)期壽命將達(dá)到79歲，總體癌癥5年生存率要較2016年提高15％。想要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，一方面需要抗抗癌創(chuàng)新藥的研發(fā)，但更重要的則是癌癥早篩的普及。

不可否認(rèn)，目前癌癥早篩賽道的整體聲量并不大，大部分相關(guān)公司尚不能實(shí)現(xiàn)盈利，可對(duì)于這一賽道我們卻始終充滿期待，它有望成為中國(guó)體外檢測(cè)賽道的“創(chuàng)新藥”，或許下一次“造富神話”就存在于這個(gè)靜悄悄的賽道之中。

01

第一梯隊(duì)：被資本拋棄的“五朵金花”

盡管我們這份中國(guó)早篩地圖中包含了很多公司，但真正意義上重點(diǎn)布局早篩業(yè)務(wù)的上市公司卻僅有5家：華大基因（A股）、貝瑞基因（A股）、諾輝健康（港股）、泛生子（美股）、燃石醫(yī)學(xué)（美股）。縱觀五家上市公司，它們的市值走勢(shì)基本相同。

圖：重點(diǎn)布局早篩賽道的上市公司，來(lái)源：錦緞研究院

（1）諾輝健康

諾輝健康作為港股上市公司，在公眾投資者中知名度有限。但上月股價(jià)勁漲72％，使得其逐漸為更多投資者所關(guān)注。

現(xiàn)階段，諾輝健康共有三款產(chǎn)品獲批上市，分別是噗噗管、常衛(wèi)清以及幽幽管。

噗噗管與常衛(wèi)清都聚焦于結(jié)直腸癌的早篩，兩者不同的是噗噗管屬消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品，采用便隱血檢測(cè)技術(shù)（FIT），簡(jiǎn)單快捷可以居家自測(cè)；常衛(wèi)清屬于基因檢測(cè)產(chǎn)品，采用多靶點(diǎn)FIT－DNA聯(lián)合檢測(cè)技術(shù)，準(zhǔn)確度更高。

這兩款產(chǎn)品，一款定位高端，一款定位便捷，共同組成了諾輝健康最重要的營(yíng)收矩陣。根據(jù)諾輝健康發(fā)布的2022年度盈警公告，噗噗管與常衛(wèi)清在2022年的預(yù)計(jì)營(yíng)收約為5．6億元，約占公司總營(yíng)收的73％。

圖：諾輝健康2022年預(yù)計(jì)營(yíng)收，來(lái)源：公司公告

幽幽管則是諾輝健康第三款啟動(dòng)商業(yè)化的產(chǎn)品，它的定位同樣是消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)，通過(guò)基于糞便的自檢實(shí)現(xiàn)胃癌早篩。僅有幽幽是首家獲得中國(guó)藥監(jiān)局的批準(zhǔn)的居家自測(cè)便潛血檢測(cè)產(chǎn)品。上市第一年，幽幽管預(yù)計(jì)創(chuàng)造超2億元的營(yíng)收，已經(jīng)成為諾輝健康業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)。

根據(jù)諾輝健康的規(guī)劃，未來(lái)將逐漸拓局海外市場(chǎng)，常衛(wèi)清和幽幽管均成功試水中國(guó)香港市場(chǎng)，預(yù)計(jì)將在未來(lái)逐漸進(jìn)軍東南亞和歐美市場(chǎng)。

雖然諾輝健康目展示出龍頭潛力，但依然存在諸多商業(yè)化落地的質(zhì)疑。過(guò)往兩年中，諾輝健康的營(yíng)收確實(shí)飛速增長(zhǎng)，但這卻是伴隨在營(yíng)銷費(fèi)用與行政費(fèi)用高企的基礎(chǔ)上，而研發(fā)占比卻很少。

高營(yíng)銷費(fèi)用與行政費(fèi)用，這是典型由銷售驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模型，看似取得了很高的營(yíng)收，但同時(shí)也花了很多資金在營(yíng)銷上，到頭來(lái)公司很可能難以賺到錢。類似依靠營(yíng)銷費(fèi)用推動(dòng)公司公司發(fā)展的案例在A股中并不少見，但真正具有投資價(jià)值的卻并不多。

圖：諾輝健康過(guò)往兩年?duì)I收及費(fèi)用，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

從產(chǎn)線規(guī)劃看，其實(shí)諾輝健康走得完全是精密科學(xué)的路子，它也想實(shí)現(xiàn)精密科學(xué)股價(jià)十年上漲十倍的奇跡。但精密科學(xué)的成功，除產(chǎn)品因素外，更重要的是美國(guó)醫(yī)保覆蓋的支付環(huán)境，而在中國(guó)卻暫時(shí)難以實(shí)現(xiàn)醫(yī)保對(duì)于早篩產(chǎn)品的全覆蓋。毫無(wú)疑問(wèn)，支付環(huán)境是諾輝健康未來(lái)需要解決的最大問(wèn)題，同時(shí)也是其他早篩產(chǎn)品需要解決的問(wèn)題。

通過(guò)學(xué)習(xí)精密科學(xué)，諾輝健康在創(chuàng)業(yè)初期開了一個(gè)好頭，但聚焦未來(lái)，從單癌早篩走向泛癌早篩的過(guò)程中是沒(méi)有公司可以借鑒的，這無(wú)疑增加了諾輝健康未來(lái)發(fā)展的不確定性。

（2）泛生子

泛生子是過(guò)去三年最失意的早篩公司。

在2021年初的時(shí)候，泛生子的市值一度達(dá)到15億美元，然而僅僅兩年之后，這家公司如今的市值卻已經(jīng)不足1億美元。不過(guò)從營(yíng)收層面看，過(guò)去兩年泛生子營(yíng)收始終保持增長(zhǎng)，并未呈現(xiàn)出股價(jià)那般的頹勢(shì)，市值大幅縮水確實(shí)有一些冤。

圖：泛生子營(yíng)收，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

在被投資人持續(xù)拋售后，泛生子漸淪為“僵尸股”，迫于無(wú)奈管理層在去年8月推出了私有化要約，擬以1．36美元的價(jià)格對(duì)泛生子完成私有化，這一價(jià)格遠(yuǎn)低于2020年上市時(shí)16美元的發(fā)行價(jià)。

泛生子的核心競(jìng)爭(zhēng)力是HCCscreen，這是一款利用ctDNA甲基化技術(shù)實(shí)現(xiàn)肝癌早篩的產(chǎn)品，并且成功獲得美國(guó)FDA“突破性醫(yī)療器械認(rèn)定”。

“突破性醫(yī)療器械認(rèn)定”是一項(xiàng)較為重要的認(rèn)證資質(zhì)，它旨在確定有可能更有效地診斷或治療危及生命的主要疾病的醫(yī)療設(shè)備，并解決未得到滿足的臨床需要。獲得“突破性醫(yī)療器械認(rèn)定”的產(chǎn)品將會(huì)獲得加快審查進(jìn)程的優(yōu)勢(shì)，由此來(lái)看，HCCscreen應(yīng)數(shù)全球競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的肝癌早篩產(chǎn)品，如果獲批甚至有望快速進(jìn)入美國(guó)醫(yī)保。

作為中國(guó)肝癌早篩的主流產(chǎn)品，HCCscreen已經(jīng)在愛(ài)康國(guó)賓等體檢渠道進(jìn)行售賣，不過(guò)由于暫未獲得中國(guó)藥監(jiān)局的批文，目前HCCscreen僅能以LDT的模式進(jìn)行銷售。除HCCscreen外，泛生子還在去年推出了泛癌早篩LDT服務(wù)Onco SonarTM，同時(shí)也在肺癌早篩領(lǐng)域和國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行布局。

如果泛生子最終完成私有化，那么它無(wú)疑希望藥明康德回歸A股的案例，選擇港股或是科創(chuàng)板上市。只不過(guò)，當(dāng)下資本市場(chǎng)對(duì)早篩賽道并不熱情，這肯定將增添泛生子回歸的難度。而若單純從產(chǎn)業(yè)角度來(lái)分析，泛生子這樣的公司是值得更多關(guān)注的。

（3）燃石醫(yī)學(xué)

燃石醫(yī)學(xué)領(lǐng)先泛生子一周登陸美股，成為赴美上市的早篩第一股，但它的境遇卻并沒(méi)有比泛生子好太多。相比于30億美元的高點(diǎn)，如今燃石醫(yī)學(xué)的市值已經(jīng)蒸發(fā)九成。

早在2018年7月，燃石醫(yī)學(xué)就榮獲國(guó)家藥監(jiān)局頒發(fā)的中國(guó)腫瘤 NGS檢測(cè)試劑盒第一證，是中國(guó)二代基因測(cè)序（NGS）的先行者。正是基于在高通量測(cè)序方面的優(yōu)勢(shì)，燃石醫(yī)學(xué)選擇將難度更大的泛癌早篩作為破局方向。目前，中國(guó)市場(chǎng)中，尚未有一款泛癌早篩產(chǎn)品獲批，而在所有競(jìng)爭(zhēng)者中，無(wú)疑燃石醫(yī)學(xué)擁有最優(yōu)的競(jìng)爭(zhēng)身位。

燃石醫(yī)學(xué)在2020年5月啟動(dòng)的前瞻性研究PREDICT入組受試者達(dá)1．4萬(wàn)，是中國(guó)首個(gè)規(guī)模超萬(wàn)人的大規(guī)模前瞻性泛癌種早篩研究，覆蓋9種常見癌癥，分為觀察性與干預(yù)性兩個(gè)階段，整個(gè)試驗(yàn)預(yù)計(jì)將在今年完成。

就在去年，燃石醫(yī)學(xué)已經(jīng)開始嘗試以LDT形式推出6種癌癥的早篩產(chǎn)品燃小安，隨著未來(lái)9癌種早檢前瞻性數(shù)據(jù)的面世，燃石醫(yī)學(xué)醫(yī)學(xué)的泛癌產(chǎn)品有望在未來(lái)從6種癌癥的篩選升級(jí)至9種。

與HCCscreen類似，燃石醫(yī)學(xué)的泛癌早篩產(chǎn)品OverC也在今年1月獲得了FDA授予的“突破性醫(yī)療器械認(rèn)定”，成為全球第三個(gè)獲得此項(xiàng)認(rèn)定的泛癌早檢產(chǎn)品，這就意味著目前燃石醫(yī)學(xué)的泛癌產(chǎn)品已經(jīng)基本能夠在全球市場(chǎng)具備一定的競(jìng)爭(zhēng)力。

燃石醫(yī)學(xué)想要做的事是在利用一管血，就能發(fā)現(xiàn)無(wú)癥狀人群的多種癌癥。從遠(yuǎn)期分析，燃石醫(yī)學(xué)不僅是中國(guó)泛癌早篩的領(lǐng)軍者，同時(shí)也有可能在全球泛癌早篩的競(jìng)爭(zhēng)中擁有一席之地。

（4）華大基因

華大基因是國(guó)內(nèi)較早布局早篩賽道的A股公司，早在2019年，華大基因就將早篩業(yè)務(wù)分拆裝入子公司華大數(shù)極，寄希望于做大這一塊業(yè)務(wù)，華大基因持有大華數(shù)據(jù)84．35％的股份。

目前，華大數(shù)極共有華甘寧、華�？�、華消全三款產(chǎn)品，分別對(duì)應(yīng)肝癌、結(jié)直腸癌和泛癌三條賽道。再加上華大基因推出的HPV病毒檢測(cè)產(chǎn)品SeqHPV、乳腺癌檢測(cè)產(chǎn)品SeqBRCA，華大基因已經(jīng)完成了一條比較全面的早篩賽道布局。

僅以早篩布局，華大數(shù)極似乎與前三家公司相比并沒(méi)有太多的優(yōu)勢(shì)，但若將其放到華大基因的整體規(guī)劃中，依托基因測(cè)序平臺(tái)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)形成從預(yù)防、早篩、診治、監(jiān)測(cè)四個(gè)維度建立了腫瘤基因檢測(cè)的閉環(huán)產(chǎn)品線。

（5）貝瑞基因

在上市之前，貝瑞基因是囊括早篩業(yè)務(wù)的，但由于當(dāng)時(shí)貝瑞基因是借殼上市，早期存在很大的對(duì)賭壓力，所以并未將早篩業(yè)務(wù)納入上市公司，而是放置于體外子公司和瑞基因中。

為了降低早篩業(yè)務(wù)對(duì)貝瑞基因業(yè)績(jī)的影響，管理層通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的方式，將貝瑞基因?qū)�和瑞基因的持股比例降�?8．27％。雖然貝瑞基因如今持有的和瑞基因持股比例很低，但其卻擁有從投資者手中回購(gòu)和瑞基因控制權(quán)的權(quán)利，不過(guò)貝瑞基因目前卻并未執(zhí)行這項(xiàng)條款。

貝瑞基因暫未回購(gòu)和瑞股份的原因很簡(jiǎn)單，單純因?yàn)楹腿鸹�因極為糟糕的財(cái)務(wù)狀況。2020年度和2021年度，和瑞基因的凈利潤(rùn)分別為－3．18億元和3．05億元，對(duì)于自身本就存在很大經(jīng)營(yíng)壓力的貝瑞基因而言，如此大額的虧損是無(wú)法接受的。

圖：和瑞基因2021年凈利潤(rùn)，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

和瑞基因的核心產(chǎn)品為萊思寧，是一款肝癌早篩產(chǎn)品，與泛生子的HCCscreen是直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。由于萊思寧同樣沒(méi)有獲得國(guó)家藥監(jiān)局的審批，因此也只能以LDT的形式銷售，這大幅增加了和瑞基因的經(jīng)營(yíng)壓力。

根據(jù)和瑞基因此前披露的中長(zhǎng)期發(fā)展計(jì)劃，它第一目標(biāo)是全力推進(jìn)萊思寧的產(chǎn)業(yè)化，并在未來(lái)將管線拓寬至5－8種高發(fā)癌癥，再加上泛癌產(chǎn)品全思寧的研發(fā)，可見和瑞基因的野心是很大的，只是想要將這份野心化為現(xiàn)實(shí)，除了需要?jiǎng)?chuàng)新精神外，同樣也需要資本的扶持。

02

第二梯隊(duì)：行業(yè)洗牌已經(jīng)開始

不同于第一梯隊(duì)早篩公司適應(yīng)癥的百花齊放，在上市公司參投的第二梯隊(duì)早篩標(biāo)的中，各家公司的產(chǎn)品重點(diǎn)大都集中在已經(jīng)被驗(yàn)證的結(jié)直腸癌上，這表明各家參與投資的上市公司依然處于較為謹(jǐn)慎的狀況。

縱觀整個(gè)第二梯隊(duì)的早篩標(biāo)的，6家企業(yè)中有4家選擇主攻結(jié)直腸癌，并且有三家已經(jīng)獲批上市。這一方面表明結(jié)直腸癌賽道充足的確定性，另一方面又展現(xiàn)出各家上市公司趨于謹(jǐn)慎的投資態(tài)度，與遠(yuǎn)大的市場(chǎng)空間相比，它們寧愿選擇產(chǎn)品的確定性。

圖：上市公司參與投資的標(biāo)的公司，來(lái)源：錦緞研究院

（1）博爾誠(chéng)

博爾誠(chéng)是一家2006年成立的早篩企業(yè)，在2020年9月的時(shí)候獲得了京東方全資子公司京東方健康的投資。截止目前，京東方擁有博爾誠(chéng)10．62％的股份，位列公司第四大股東。

目前，公司共有兩款產(chǎn)品：思博定與思博衛(wèi)。思博定是一款針對(duì)結(jié)直腸癌的早篩產(chǎn)品，于2020年5月獲批，而思博衛(wèi)則是一款針對(duì)于胃癌的早篩產(chǎn)品，目前并沒(méi)有獲批的消息。

從產(chǎn)品管線看，博爾誠(chéng)聚焦的方向與行業(yè)龍頭諾輝健康如出一轍，但兩者技術(shù)路線卻有著極大的差異。

諾輝健康的產(chǎn)品化驗(yàn)的標(biāo)的物是糞便隱血檢測(cè)，僅需居家采集即可完成；而思博定的技術(shù)路線則是抽血化驗(yàn)，需要親自到指定的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，無(wú)疑依從性更低。技術(shù)路線的差異決定了思博定的發(fā)展速度和用戶接受度都要弱于諾輝健康。

（2）鹍遠(yuǎn)生物

鹍遠(yuǎn)生物可謂是中國(guó)最受關(guān)注的早篩公司之一，雖然目前僅處于B輪融資，但卻已經(jīng)吸引了齊魯制藥、九州通、圣湘生物等大公司的關(guān)注。

這家公司最大的亮點(diǎn)不在于管線，而是它擁有堪稱豪華的科學(xué)家創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)。鹍遠(yuǎn)生物的名字來(lái)源于創(chuàng)始人張鹍教授與高遠(yuǎn)教授，他們是DNA甲基化領(lǐng)域的學(xué)術(shù)領(lǐng)頭人，曾共同開發(fā)了第一個(gè)大規(guī)模DNA甲基化靶向測(cè)序技術(shù)�？梢哉f(shuō)在兩位重量級(jí)科學(xué)泰斗的加持下，幫助鹍遠(yuǎn)生物從誕生之日起就吸引了大批投資者的目光。

以管線分析，鹍遠(yuǎn)生物重點(diǎn)聚焦結(jié)直腸癌，同時(shí)布局了分辨隱血檢測(cè)和抽血檢測(cè)兩條技術(shù)路線，此外還有泛癌早篩等眾多的潛在研發(fā)管線。盡管鹍遠(yuǎn)生物市場(chǎng)中的聲量并不大，但只要核心科學(xué)家團(tuán)隊(duì)仍在，鹍遠(yuǎn)生物就有希望成為中國(guó)早篩領(lǐng)域的最大黑馬。

（3）艾德生物

早篩將極有可能成為IVD賽道的創(chuàng)新藥，但艾德生物卻在獲得產(chǎn)業(yè)門票的情況下選擇放棄了早篩賽道。

2021年1月，艾德生物的結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品暢青松成功拿到藥監(jiān)局的批文，讓其成為名正言順的早篩概念股，但就在一年之后，艾德生物就選擇果斷轉(zhuǎn)讓了暢青松，與早篩賽道全面切割。

對(duì)于以傳統(tǒng)試劑盒業(yè)務(wù)為主的艾德生物來(lái)說(shuō)，暢青松并未達(dá)到他們之前預(yù)想的高度，雖然成功拿下產(chǎn)品批文，但卻僅能作為輔助診斷應(yīng)用，這限制了暢青松的應(yīng)用場(chǎng)景。再加上諾輝健康、博爾誠(chéng)、為真藥業(yè)等公司的同類型產(chǎn)品已經(jīng)搶先上市，進(jìn)一步抑制了暢青松的發(fā)展。

實(shí)際上，艾德生物拋售暢青松是具有一定行業(yè)代表性的，它預(yù)示著早篩賽道雖然空間很大，但同樣存在管線過(guò)于扎堆的情況，如結(jié)直腸癌賽道就已經(jīng)接近紅海，未來(lái)這一領(lǐng)域或?qū)⒂懈�多的產(chǎn)品被迫退出市場(chǎng)。

03

癌癥早篩的“紅”與“藍(lán)”

除上述與上市公司產(chǎn)生交集的標(biāo)的外，中國(guó)早篩賽道還有很多值得關(guān)注的潛力公司。通過(guò)全面復(fù)盤中國(guó)藥監(jiān)局的審批信息，我們發(fā)現(xiàn)還有以下公司的早篩產(chǎn)品已經(jīng)上市，但卻并未引起上市公司和資本市場(chǎng)的關(guān)注。

圖：已經(jīng)獲批上市的其他早篩產(chǎn)品，來(lái)源：錦緞研究院

縱觀這些已經(jīng)獲批上市的產(chǎn)品，呈現(xiàn)出明顯的產(chǎn)業(yè)分化趨勢(shì)。在較為成熟的結(jié)直腸癌賽道中，有多達(dá)6家企業(yè)進(jìn)行了布局，再加上之前已經(jīng)提過(guò)的公司，僅結(jié)直腸癌早篩這一賽道就已經(jīng)有超過(guò)十款獲批產(chǎn)品。而在其他癌種早篩中，卻僅有一款產(chǎn)品獲批，競(jìng)爭(zhēng)差異度極大。

產(chǎn)業(yè)集中度過(guò)高導(dǎo)致的問(wèn)題就是，各家公司面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品原本的預(yù)期營(yíng)收將大幅下降，無(wú)論對(duì)融資還是后續(xù)產(chǎn)品的開發(fā)都會(huì)造成嚴(yán)重的影響，如果行業(yè)發(fā)生嚴(yán)重內(nèi)卷，就算如今在銷售方面占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的諾輝健康恐怕也不會(huì)有完全的勝算。

與之相對(duì)，如肺癌、泌尿系統(tǒng)腫瘤、肝癌、胰腺癌、宮頸癌等癌癥僅有很少的早篩產(chǎn)品獲批，甚至不少癌癥尚未有早篩產(chǎn)品涉獵，這些方向存在較大的投資機(jī)會(huì)。

頓慧醫(yī)療、命碼生物、艾克倫醫(yī)療、杰諾生物、達(dá)健生物，這些已經(jīng)攻破藍(lán)海癌種的初創(chuàng)公司無(wú)疑占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，伴隨著早篩賽道的回暖，或許在未來(lái)的某一天中，他們就會(huì)集中的出現(xiàn)在投資者的視野中。

       原文標(biāo)題 : 華大VS貝瑞VS諾輝VS燃石：中國(guó)癌癥早篩投資地圖2023