文 ｜ 無銹缽

作家木心寫過民國時期老上海的澡堂子。

作為繁華的十里洋場，上海灘的一切都透露著名利的氣息，即便是澡堂子這樣“眾生平等”的場合也不例外，各人的家底如何，臨到脫衣服時便顯露真切。

其一者，外觀平常，里廂件件粗嶄新，貼身更有開司米一套，這是講究實惠的富庶人家。

還有一種卻不那么體面，進(jìn)來時神氣活現(xiàn)，越脫越蹩腳，貼身衣褲更是殘破不堪——這在上海話里被喚作“空心大佬倌”，是有關(guān)金玉和敗絮的另一種說辭。

時至今日，民國年代的人心勢利已經(jīng)渺不可循，唯獨一江之側(cè)的上海交易所內(nèi)，兩種澡客的經(jīng)典形象卻被大盤上的代碼與走勢刻畫了下來。

如果說今天的A股市場里，前者所象征的，是那些表面數(shù)據(jù)并不出眾，實則潛力無窮的“成長股”，那么后者，無疑是那些曾經(jīng)光鮮，如今卻江河日下的“行業(yè)龍頭”。

這些每況愈下的“龍頭股”中，就有著昔日被譽為“女神概念股”的玻尿酸龍頭——華熙生物。雖然在最近五個交易日，華熙生物股價反彈超過15％，5月17日一天就大漲8．42％，但這不代表著其自身基本面發(fā)生了質(zhì)的變化。

玻尿酸之王被迫轉(zhuǎn)向

對于任何一個初見華熙生物的投資者來說，這家公司頭頂?shù)墓猸h(huán)都令人望而生畏——世界最大玻尿酸原料供應(yīng)商、賽道龍頭、毛利率近80％的醫(yī)美小茅臺、產(chǎn)業(yè)鏈遍布上中下游。

即便是經(jīng)歷了2020年業(yè)績震蕩，高達(dá)160的動態(tài)市盈率也證明了市場的信心。

這背后，離不開投資者對玻尿酸行業(yè)的青睞。

作為廣泛存在于人體與動物組織中的一種透明質(zhì)酸，玻尿酸由于具有良好的保水性、潤滑性而被廣泛應(yīng)用于骨科、眼科、化妝品、功能性食品等領(lǐng)域。

在美妝經(jīng)濟愈發(fā)火熱的今天，這一賽道本身的價值不言而喻。

此前為A股所爆炒的“醫(yī)美茅臺”愛美客，也正是出自行業(yè)中下游的醫(yī)藥應(yīng)用端。

對于那些機緣巧合錯過了愛美客的投資者來說，似乎沒有任何放走華熙生物的理由。

另一邊，這一企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)也可謂亮眼，4月29日，華熙生物發(fā)布2021年一季度財務(wù)報告，單季度營收額從去年同期的3．6億增至7．7億，增幅高達(dá)111．12％；扣非凈利潤從0．94億增至1．39億，增幅48．27％。

營收和利潤的增長之外，根據(jù)安信證券估算，華熙生物一季度原料業(yè)務(wù)營收同比增速約為10％，醫(yī)療終端業(yè)務(wù)約為120％，功能性護膚品業(yè)務(wù)約為240％。

然而細(xì)究之下，這一企業(yè)光鮮靚麗營收數(shù)據(jù)背后的發(fā)展前景，或許并不容樂觀

參考同花順I(yè)FinD給出的數(shù)據(jù)，華熙生物在2020年曾經(jīng)經(jīng)歷過一次“大象轉(zhuǎn)身”，正是在這次轉(zhuǎn)身中，其引以為傲的B端業(yè)務(wù)——原料產(chǎn)品，份額從2019年的40％坍縮至如今的26％，而功能性護膚品版塊占比則從33．66％躍升至51％。

盡管華熙生物一再宣稱，這是公司面向未來找到的全新“增長曲線”，但市場背景還是表明，此次轉(zhuǎn)型，“被迫”的成分要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過“主動”。

B端業(yè)務(wù)下滑的背后，一方面是疫情沖擊下，工廠產(chǎn)能的停滯，另一方面也與醫(yī)美驟然收緊的政策有關(guān)。從2020年2月起，全國多個省市地區(qū)發(fā)布通知，要求醫(yī)美機構(gòu)中非必需診療項目全部暫停，只保留必要的急診服務(wù)。

這或許也是華熙生物倉促之間決定轉(zhuǎn)型的原因。

遺憾的是，現(xiàn)在看來，華熙生物從B端轉(zhuǎn)向C端的旅途卻并不那么順?biāo)臁?/span>

參照華熙生物Q1財報，2021年第一季度的營業(yè)收入同比增長111．12％，高營收之余，銷售費用的漲幅也飛升了205．08％，同期的研發(fā)費用僅增加34．78％。

作為傳統(tǒng)意義上的To B企業(yè)，華熙生物一直以來的優(yōu)勢，在于占據(jù)全球市場近半的原料供應(yīng)能力，以及建立在原料生產(chǎn)環(huán)節(jié)的技術(shù)壁壘，然而這些在當(dāng)下渠道為王的C端市場，能起到的作用可謂相當(dāng)有限。

更加雪上加霜的是，借助疫情帶來的市場低迷，包括焦點生物在內(nèi)的競爭對手，已經(jīng)開始吹響了反攻的號角。

無效的壟斷

客觀來說，華熙生物在玻尿酸生產(chǎn)環(huán)節(jié)的技術(shù)優(yōu)勢，當(dāng)下依然明顯，這一優(yōu)勢所帶來的暴降的原料成本，也的確在客觀上促進(jìn)了行業(yè)整體的繁榮。

20世紀(jì)70年代之前，生產(chǎn)透明質(zhì)酸多采用提取法，原材料一般是新鮮采集的動物組織，如人臍帶、動物眼球、雞冠、豬皮以及鯨魚軟骨等。

但這些原材料來源困難、價格昂貴，透明質(zhì)酸含量很低，直接導(dǎo)致低產(chǎn)率。如雞冠的透明質(zhì)酸產(chǎn)率為0．47％、人臍帶的產(chǎn)率為0．2％、玻璃體的產(chǎn)率為0．64％－2．4％、豬皮的產(chǎn)率為0．7％，且提純精致過程非常復(fù)雜。

當(dāng)時1噸重的公雞雞冠僅能提取1公斤的透明質(zhì)酸，平均每公斤透明質(zhì)酸的成本更是一度高達(dá)140萬元。

直到1985年，日本資生堂首次報道了用鏈球菌生產(chǎn)透明質(zhì)酸的方法后，透明質(zhì)酸產(chǎn)量開始大幅提升，成本明顯降低。

華熙生物正是通過生產(chǎn)工藝的革新，透明質(zhì)酸產(chǎn)能從2000年的0．8噸提高至2019年底的320噸。

相較于原料提取法，細(xì)菌發(fā)酵法的優(yōu)勢就在于規(guī)�；�生產(chǎn)和分子量定制。

某種程度上，這與華熙生物賴以成為市場龍頭的兩大技術(shù)壁壘：微生物發(fā)酵技術(shù)和酶切技術(shù)也恰好不謀而合。

前者的技術(shù)原理，讓華熙生物可以獲得更高的玻尿酸產(chǎn)出率，從而降低成本，后者則可以自由控制玻尿酸分子量的大小，獲得不同分子量的玻尿酸，尤其是低分子。

更低的成本，和更多元的產(chǎn)品，決定了這家公司的領(lǐng)先地位。

根據(jù)Frost ＆ Sullivan的數(shù)據(jù)，2020年，在全球的透明質(zhì)酸原料市場格局中，華熙生物占比最大，占36％的市場份額。

一般來說，一家公司在市場上占據(jù)35％左右的份額，就已經(jīng)初步具備了操縱市場價格的能力，遺憾的是，這一能力雖然為華熙生物掃清了部分競爭對手，卻不足以帶來營收端的持續(xù)增長。

同隆基股份對硅片行業(yè)所帶來的影響一樣，華熙生物也曾短暫扮演過“價格屠夫”的角色。

中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)現(xiàn)實，以華熙生物的平均銷售價格來看，注射劑級透明質(zhì)酸原料價格為11．38萬元／公斤，相比上世紀(jì)最高價格已經(jīng)下降92％。

重壓之下，玻尿酸“元老”——日本資生堂公司隨即于2019年宣布，未來三年內(nèi)將退出醫(yī)藥級玻尿酸業(yè)務(wù)。

階段性的勝利之后，不同于隆基股份“把硅片的價格打下來”，華熙生物打下的市場價格沒有吃飽自己，卻反而養(yǎng)肥了行業(yè)中下游復(fù)雜的利益鏈條。

92％的原材料成本下降背后，玻尿酸產(chǎn)品價格的降幅，平均僅為40％。

這之中的原因，就在于除了生產(chǎn)成本，從生產(chǎn)廠家到消費者手中還有多環(huán)節(jié)成本存在。

正如醫(yī)美行業(yè)從業(yè)者所表達(dá)的那樣：

“因為醫(yī)美是以營銷為主導(dǎo)的行業(yè)，成本結(jié)構(gòu)中有30％以上都是營銷費用，所以玻尿酸產(chǎn)品的材料成本占比必須控制在較低水平，否則會出現(xiàn)虧損�！�

僅憑這一點，就幾乎完全斷絕了華熙依靠原材料壟斷“坐地起價”的可能。

長期來看，這或許也是華熙生物主動求變的另一層思考。

C端的護城河在哪里？

遺憾的是，夢想和現(xiàn)實中間，往往相隔遙遠(yuǎn)。

倘若B端業(yè)務(wù)依然景氣，華熙生物作為旱澇保收的上游生產(chǎn)商，憑借多年積累下的技術(shù)優(yōu)勢，依然不失為投資優(yōu)選。

然而一旦墜落至中下游，直面玻尿酸產(chǎn)品市場的競爭，這一企業(yè)的優(yōu)勢其實并不明顯，更加無法撐起高達(dá)160倍的市盈率。

樂觀者或許認(rèn)為，華熙生物的低廉原料成本，使得他們面對同行天然具有競爭優(yōu)勢。

然而正如前文中所說的那樣，玻尿酸賽道的中下游，成本主要集中于層層經(jīng)銷商的利潤，以及營銷費用，在這一領(lǐng)域，原料成本的優(yōu)勢勢必將被復(fù)雜的利益環(huán)節(jié)稀釋。

與此同時，貿(mào)然進(jìn)軍C端的食品和功能護膚品市場，也使得華熙生物賴以成名的另一項技術(shù)，能夠帶來更小玻尿酸分子的酶切技術(shù)，變得毫無用武之地。

在醫(yī)美領(lǐng)域，小分子玻尿酸意味著成本更高，也更好吸收，因而多被用于溢價相對較高，作用效果也更為明顯的醫(yī)療和注射級產(chǎn)品中，相比之下，護膚品和食品因為吸收方式的低效，對于玻尿酸的分子量大小，其實遠(yuǎn)沒有那么高的要求。

在此基礎(chǔ)上，奉行“資本換市場”的華熙生物，也在鋪天蓋地的營銷廣告中，迎來了市場的“智商稅”質(zhì)疑。

4月7日，在外界無休止的“透明質(zhì)酸食品＝智商稅”質(zhì)疑面前，華熙生物召開媒體溝通會，董事長兼總經(jīng)理趙燕反駁“智商稅論”稱，口服透明質(zhì)酸是新事物，大家了解不夠，質(zhì)疑很正常，在美國、日本等發(fā)達(dá)國家，透明質(zhì)酸作為食品原料已經(jīng)有二十至四十年歷史，如果真是“智商稅”，消費者絕不會認(rèn)可。

事實真的是這樣嗎？

答案顯然是否定的，透明質(zhì)酸在自然界含量較高，消費者并不需要依靠口服的形式補充。

2016年發(fā)表在《國際衰老和臨床研究雜志》上的研究指出，含有透明質(zhì)酸的食物包括魚的整個身體或頭部，包括鯖魚，鯛魚和鰻魚，以及牛肉，豬肉和家禽的軟骨組織。根據(jù)研究，在動物的眼睛和關(guān)節(jié)中發(fā)現(xiàn)了最高濃度的透明質(zhì)酸。

多吃牛肉、魚肉，還是多喝近10元一瓶的玻尿酸飲用水，對消費者來說其實并不難選。

無獨有偶，4月12日，《中國消費者報》發(fā)布的一篇文章同樣援引專家的觀點稱：“含玻尿酸食品對美膚基本沒什么太大功效，從本質(zhì)上看口服玻尿酸和平常的飲食效果是一樣的。”

至于部分投資者幻想中玻尿酸食品行業(yè)“多品類、高增長”的神話，其實也站不住腳。

公開統(tǒng)計數(shù)據(jù)現(xiàn)實，2019年，全球食品級透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場達(dá)到約3．5億美元，預(yù)計2024年將達(dá)到約4．8億美元，如此低的總體規(guī)模之下，空談復(fù)合增長率其實并無意義。

事實上，食品級玻尿酸原料在國內(nèi)早已存在，只是受限于我國的玻尿酸普通食品政策無法進(jìn)入市場，原料只能用于出口海外市場。2008年，我國的玻尿酸保健食品才放開，而玻尿酸應(yīng)用于普通食品直到今年1月才獲批。

從這個角度來說，華熙生物口中的創(chuàng)新，只是將日美等發(fā)達(dá)國家嘗鮮的玻尿酸食品，引入國內(nèi)，并搖身一變，包裝為市場潮流。

這一點上，天貓旗艦店的水肌泉飲品月銷700的慘淡數(shù)據(jù)，就已經(jīng)證明了市場的態(tài)度。

一邊是消費者的不認(rèn)可，另一邊，過度鋪開營銷的弊端也已經(jīng)顯現(xiàn)。

今年第一季度，在銷售費用率一側(cè)，華熙生物的占比高達(dá)43％，遠(yuǎn)高于愛美客的10．67％。

身陷險境之下，華熙生物關(guān)于玻尿酸產(chǎn)品的故事，究竟還能講上多久，沒有人能知道，但至少，尚處高位的股價和市盈率，一定是最先聽不下去的那個。