文 ／ IPO頻道

出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

9月3日，天士力生物醫(yī)藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天士力生物”）提交了科創(chuàng)板上市申請(qǐng)書，并已獲受理。實(shí)際上，天士力生物曾于2019年6月向香港聯(lián)交所遞交了H股發(fā)行并上市的申請(qǐng)，之后公司于2020年6月終止申請(qǐng)選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板。

此次IPO，天士力生物欲募集資金24．26億元，主要用于生物創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目、營(yíng)銷及品牌升級(jí)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，2017－2019年，天士力生物營(yíng)收快速增長(zhǎng)，但依賴于單一產(chǎn)品，公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利，且存在毛利率下滑、新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)大等問題。

／ 01 ／

營(yíng)收依賴單一產(chǎn)品

尚未實(shí)現(xiàn)盈利

天士力生物成立于2001年，由A股上市公司天士力醫(yī)藥直接持有87．75％股權(quán)，并通過天士力企管間接持有4．62％股權(quán)，為實(shí)際控制人。其主營(yíng)業(yè)務(wù)為圍繞生物藥全生命周期，覆蓋藥物發(fā)現(xiàn)、產(chǎn)品開發(fā)及臨床研究、商業(yè)化生產(chǎn)及銷售的全過程，產(chǎn)品管線主要針對(duì)心腦血管疾病、腫瘤及自身免疫疾病和消化代謝三大治療領(lǐng)域。

據(jù)招股書顯示，2017年－2019年及2020年1－3月，天士力生物營(yíng)業(yè)收入分別為11464．99萬元、24223．01萬元、22650．30萬元和3552．46萬元，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)40．56％，整體增速較快。

其中，治療急性肺栓塞，也是目前公司唯一實(shí)現(xiàn)商業(yè)化銷售的溶栓藥——普佑克收入分別為11458．12 萬元、24211．70萬元、22553．43萬元和3552．46萬元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比均超過98％。

數(shù)據(jù)來源：天士力生物招股書

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)注意到，截至招股說明書簽署日，天士力生物主要產(chǎn)品管線擁有19個(gè)產(chǎn)品，除了普佑克，其他18個(gè)均處于臨床前研究或臨床試驗(yàn)階段，純屬一款產(chǎn)品“打”天下。就新藥研發(fā)漫長(zhǎng)的周期而言，這一經(jīng)營(yíng)模式短期內(nèi)恐難以改變。

企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，單一產(chǎn)品收入占比過高往往是一把“雙刃劍”，有利有弊。

優(yōu)勢(shì)方面，企業(yè)可以集中精力發(fā)力一點(diǎn)，以打造高質(zhì)量產(chǎn)品，提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，相對(duì)眾多產(chǎn)品一同上市，單一產(chǎn)品的研發(fā)成本、營(yíng)銷成本等支出較低；劣勢(shì)方面，單一產(chǎn)品表現(xiàn)和公司業(yè)績(jī)直接掛鉤，一榮俱榮，一損俱損，如果普佑克的需求增速放緩，或者遭遇質(zhì)量、聲譽(yù)受損，將會(huì)對(duì)天士力生物的營(yíng)收和盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。

對(duì)此，天士力生物在招股書中坦言，“若溶栓相關(guān)的其他療法及產(chǎn)品的推出與推廣導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，或公司市場(chǎng)營(yíng)銷策略不當(dāng)，影響產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，將對(duì)公司業(yè)務(wù)收入、盈利能力和未來發(fā)展前景造成不利影響。”

與此同時(shí)，囿于商業(yè)化進(jìn)展較慢，新藥研發(fā)周期長(zhǎng)、資金投入大，天士力生物于報(bào)告期內(nèi)仍未盈利，并存在大額累計(jì)虧損，現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)。

2017年－2019年和2020年1－3月，天士力歸屬于股東的凈利潤(rùn)分別為－11141．74 萬元、－6725．73萬元、－35466．06萬元和－9743．82 萬元，三年虧損超5億元，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為－6843．70萬元、－10673．29萬元、－18748．75萬元及－3106．42萬元。截至2020年3月31日，公司未分配利潤(rùn)為－71254．26萬元。

數(shù)據(jù)來源：天士力生物招股書

作為一家創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，天士力生物擁有儲(chǔ)備豐富的在研產(chǎn)品管線，在一定程度上反映出公司前景可期，但也意味著其研發(fā)投入將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于高位，若后續(xù)產(chǎn)品上市后的商業(yè)化進(jìn)展不及預(yù)期，乃至新藥研發(fā)失敗，天士力生物可能無法扭轉(zhuǎn)虧損狀態(tài)或累計(jì)未彌補(bǔ)虧損繼續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)而導(dǎo)致觸發(fā)《上市規(guī)則》規(guī)定的退市條件。

／ 02 ／

毛利率下滑

面臨醫(yī)保降價(jià)的挑戰(zhàn)

2017年－2019年及2020年一季度，天士力生物主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為44．03％、68．23％、71．49％和47．56％。2017－2019年，憑借生產(chǎn)工藝的優(yōu)化，提高了生產(chǎn)效率，同時(shí)產(chǎn)量大幅上升帶來成本規(guī)模效應(yīng)，毛利率呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。

2019年末，普佑克產(chǎn)品再次進(jìn)入醫(yī)保目錄，而醫(yī)保支付基準(zhǔn)價(jià)格較2017年被納入時(shí)下降了50％左右，由此導(dǎo)致公司2020年一季度主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下滑24％至47．56％。

數(shù)據(jù)來源：天士力生物招股書

從上述表格可見，普佑克平均銷售價(jià)格一直在下降，在這種情況下，要想維持盈利能力不變，需要在單位成本控制上下功夫。

和同行業(yè)公司相比，2018年和2019年，天士力生物毛利率與可比公司毛利率水平大體相當(dāng)，2018年高出行業(yè)平均值8．77％，2019年低于行業(yè)平均值4．78％；2017年則顯著低于可比公司平均毛利率水平33個(gè)百分點(diǎn)，主要系受當(dāng)年產(chǎn)量較2018年和2019年度低，使得單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀举M(fèi)用較高，相應(yīng)拉低了毛利率水平；2020年低于可比公司平均毛利率水平，緣由依然為醫(yī)保降價(jià)。

說到這里，有必要提一下關(guān)系普羅大眾健康，也是藥企異常關(guān)注的醫(yī)保。

醫(yī)藥領(lǐng)域，醫(yī)保政策決定行業(yè)發(fā)展方向，而其中的醫(yī)保目錄又在較大程度上影響公司的營(yíng)收。

我國醫(yī)保目錄是基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)基金支付藥品費(fèi)用的標(biāo)準(zhǔn)，一旦藥品列入國家醫(yī)保目錄，將由社保支付全部或部分費(fèi)用。對(duì)醫(yī)藥公司來說，進(jìn)入醫(yī)保目錄意味著療效得到市場(chǎng)的充分認(rèn)可，日后將省去各種營(yíng)銷推廣費(fèi)，提前鎖定一筆穩(wěn)定的營(yíng)收，使產(chǎn)品更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

比如，信達(dá)生物今年上半年?duì)I收大幅增長(zhǎng)了一倍以上，最大的貢獻(xiàn)者乃是達(dá)伯舒，一舉斬獲約9億元的銷售業(yè)績(jī)，接近信達(dá)生物2019年的全年收入。背后助推的力量正是達(dá)伯舒（信迪利單抗注射液）在2019年成為唯一一個(gè)進(jìn)入國家醫(yī)保目錄的PD－1藥物。

但同時(shí)，進(jìn)入醫(yī)保目錄并非一勞永逸。主管部門會(huì)不定期根據(jù)醫(yī)保藥品的功能定位、藥品臨床需求、安全性、有效性與價(jià)格等因素對(duì)國家醫(yī)保目錄進(jìn)行調(diào)整。

也就是說，能不能最終進(jìn)入國家醫(yī)保目錄，掌控權(quán)并不在醫(yī)藥公司手里，相關(guān)結(jié)果由主管部門最終確定，至于普佑克為何在2018年被調(diào)出醫(yī)保目錄，天士力生物并未在招股書中披露，并且這一過程中的拼殺極其慘烈，以多大的價(jià)格降幅換取全國的市場(chǎng)空間是新藥企業(yè)必須深思熟慮的。

尤其是近年來，受國家藥品價(jià)格談判、帶量采購及仿制藥一致性評(píng)價(jià)等政策的影響，殺價(jià)競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，部分藥品終端招標(biāo)采購價(jià)格顯著下降。以8月20日第三批國家集中采購結(jié)果為例，很多市場(chǎng)熟悉的藥品，譬如布洛芬、二甲雙胍、氟西汀等，中標(biāo)價(jià)格的降幅均超過80％。

在藥品價(jià)格政策不斷進(jìn)行相關(guān)調(diào)整的大背景下，天士力生物唯一上市銷售的普佑克可能面臨投標(biāo)未中標(biāo)或中標(biāo)價(jià)格大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)，直接影響銷售價(jià)格與公司盈利能力。

除此之外，天士力生物的資本結(jié)構(gòu)也存在些許問題。

／ 03 ／

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降

新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)大

2017年－2019年及2020年一季度，公司應(yīng)收賬款為3720．62萬元、6913．17萬元、3669．24萬元和3507．48萬元，占營(yíng)收比例為32．45％、15．15％、16．2％和98．73％，尤其2020年一季度占比較高，已接近營(yíng)收，且應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從6．01降至3．92。

數(shù)據(jù)來源：天士力生物招股書

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)賒銷凈收入與平均應(yīng)收賬款余額之比，是衡量企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度及管理效率的指標(biāo)。該指標(biāo)越高，說明其收回越快。反之，說明營(yíng)運(yùn)資金過多停滯在應(yīng)收賬款上，影響資金正常流動(dòng)速度及償債能力。天士力逐年下滑的應(yīng)收賬款率，值得留意。

存貨周轉(zhuǎn)方面，2017年－2019年及2020年一季度，公司的存貨周轉(zhuǎn)率分別為1．08、1．09、0．86及1．04，2019年存貨周轉(zhuǎn)率下降的主要原因?yàn)楣�司�?019 年停工而戰(zhàn)略性排產(chǎn)提高了普佑克產(chǎn)量，相應(yīng)的單位成本較低且2018年普佑克產(chǎn)品庫存較多，使得2019年所銷售的普佑克產(chǎn)品成本較低，降低了存貨周轉(zhuǎn)率。

總的來說，天士力生物這份招股書可圈可點(diǎn)，蘊(yùn)含著希冀，也面臨著挑戰(zhàn)。

一方面，我國醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，已從2015年的12207億元增長(zhǎng)至2019年的16330億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率超過7．00％，高于同期全球醫(yī)藥市場(chǎng)4．63％的復(fù)合年增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)到2024年，我國醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到22288億元。

具體到天士力生物專注的心腦血管疾病領(lǐng)域，2019年我國心腦血管疾病市場(chǎng)規(guī)模約為2122億元，約占中國醫(yī)藥市場(chǎng)整體規(guī)模的12．99％，預(yù)計(jì)至2024年市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至2477億元。

無疑，這是一個(gè)具有相當(dāng)大發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)，同時(shí)，隨著我國醫(yī)保支出增長(zhǎng)及居民支付能力提升，也將進(jìn)一步推動(dòng)對(duì)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)的需求擴(kuò)大，促進(jìn)我國醫(yī)療行業(yè)需求的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。

但不可忽視的是，新藥研發(fā)伴隨著高投入、高風(fēng)險(xiǎn)，這也是目前諸多新藥研發(fā)企業(yè)面臨的困境。根據(jù)中金公司和ASPE研究部分別對(duì)美國不同適應(yīng)癥的臨床試驗(yàn)研發(fā)投入做整理，針對(duì)心血管適應(yīng)癥，囊括6個(gè)階段，整個(gè)研發(fā)周期投入需要6410萬美元，約5億元，時(shí)間上大概要7－10年。

而即便耗時(shí)耗力耗錢，新藥研發(fā)的成功率并不高。根據(jù)2016年Clinical Development Success Rates 2006－2015統(tǒng)計(jì)，一個(gè)新藥研發(fā)項(xiàng)目從臨床到上市的總體成功率為9．6％。

源于此，諸多新藥研發(fā)企業(yè)都會(huì)求助于資本市場(chǎng)，寄希望于融到研發(fā)資金，但背后的風(fēng)險(xiǎn)是投資者應(yīng)該要關(guān)注到的。

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