美年健康(002044)發(fā)布2019年上半年業(yè)績預(yù)告:營收增長4.5%至36.41億,凈利潤暴降至0.0045元,每股現(xiàn)金流-0.1613元。然而透過財報之外,我們來全面解析一下美年健康的業(yè)務(wù)。

根據(jù)中商情報網(wǎng),到2020年,中國的體檢市場的規(guī)模為2000億元(如果數(shù)據(jù)可查證的話),按照當(dāng)前美年大健康的年收入(大約85億元),其市場占有率也只有4.25%左右。

1.重資產(chǎn)經(jīng)營,經(jīng)營杠桿高

根據(jù)2019年半年報,美年大健康的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分別為:金融資產(chǎn)(27%),長期股權(quán)投資(1%),營運(yùn)資本(9%),長期經(jīng)營資產(chǎn)(63%)。

表1

從表1的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看,美年大健康賬面上的38億的金融資產(chǎn),其中貨幣現(xiàn)金為20億,長期股權(quán)投資僅為資產(chǎn)總額的1%,可以忽略不計。

經(jīng)營資產(chǎn)(營運(yùn)資本+長期經(jīng)營資產(chǎn))占比為72%。從經(jīng)營資產(chǎn)的占比來看,長期經(jīng)營資產(chǎn)(87%)則遠(yuǎn)高于營運(yùn)資本(13%),這也說明美年大健康并非輕資產(chǎn)運(yùn)營,而屬于典型的重資產(chǎn)模式,這也間接地說明了其固定成本,比如說,折舊與攤銷、租金、人員工資等開支相對較高,從而導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營杠桿較高。因此如果營業(yè)收入出現(xiàn)小幅下降,利潤則可能大幅下滑。

所以美年大健康對市場營銷傾注了最多的力量,銷售費(fèi)用率也是行業(yè)內(nèi)非常高的。根據(jù)公開資料:美年大健康上海公司市場營銷策略研究,采用“產(chǎn)品-價格-渠道-促銷-服務(wù)”構(gòu)成的“五位一體”市場營銷策略組合。

具體包括五個方面:實(shí)施產(chǎn)品優(yōu)化吸引客戶策略,實(shí)施精簡營銷成本策略,實(shí)施優(yōu)化連鎖品牌戰(zhàn)略,強(qiáng)化“互聯(lián)網(wǎng)+”營銷策略,以及升級服務(wù)營銷策略。

除了內(nèi)生性的優(yōu)化之外,為了保證其營業(yè)收入的持續(xù)增長,外延性的擴(kuò)張一直是美年大健康的企業(yè)戰(zhàn)略,根據(jù)企業(yè)的規(guī)劃,到2020年,其分院規(guī)�？梢赃_(dá)到1000家。快速的擴(kuò)張所帶來一個風(fēng)險就是質(zhì)量的下降,2018年,美年大健康就被爆出“假醫(yī)生”事件,而市場也對醫(yī)療行業(yè)的負(fù)面消息及其敏感。

2.擴(kuò)張戰(zhàn)略,營業(yè)額增長壓力大,財務(wù)風(fēng)險加大

我們再來看看美年大健康的長期經(jīng)營資產(chǎn)的結(jié)構(gòu),截止于2019年6月30號,美年大健康的固定資產(chǎn)和商譽(yù)占長期經(jīng)營資產(chǎn)的比例為87%,其中商譽(yù)的占比更高達(dá)57%。這個比例在2017年同時期為34%,這也印證了美年大健康的并購擴(kuò)張策略。

從表2我們可以看出2017年6月30日至2018年6月30日,美年并購加自建增加了53.5億的經(jīng)營性資產(chǎn)。固定資產(chǎn)增加約12億,一部分可能為自己投資建設(shè)后轉(zhuǎn)為的固定資產(chǎn),一部分為收購后獲得的固定資產(chǎn)。

因?yàn)闆]有詳細(xì)披露,Dr.2查閱了美年健康之前的一些收購公告,大致為凈資產(chǎn)的4倍左右定價,少數(shù)為凈資產(chǎn)的2倍或10倍,那么大部分收購標(biāo)的總資產(chǎn)約為凈資產(chǎn)的兩倍(扣掉負(fù)債),預(yù)估固定資產(chǎn)大約占總資產(chǎn)的一半(扣掉應(yīng)收,存貨與現(xiàn)金)。

所以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和2017年在建工程1.13億推算,收購大約增加11億左右的固定資產(chǎn),凈資產(chǎn)大約也是11億,商譽(yù)增加約36.7億,這部分是收購價格與凈資產(chǎn)之間的差價,也就是說被收購標(biāo)的部分大約11億的凈資產(chǎn),用大約46.7億的價格納入了上市公司體系。

從2018年6月30日至2019年6月30日,美年的長期經(jīng)營資產(chǎn)增加約10.7億,固定資產(chǎn)增加約4億,扣掉去年的在建工程6千多萬,收購大約增加3億的凈資產(chǎn),商譽(yù)增加約5.8億,也就是說被收購標(biāo)的3億的凈資產(chǎn),用大約9億的價格納入了上市公司體系,大約是凈資產(chǎn)的3倍。

以上皆為主觀預(yù)估,與實(shí)際有所偏差,但結(jié)合最新的2019年4月份,美年健康收購西寧美年等十九家企業(yè)的公告,價格的確平均大致為凈資產(chǎn)的3倍,大致符合推算。

大規(guī)模并購活動加大了美年大健康不斷增加營業(yè)收入的壓力。這也是由于商譽(yù)這項(xiàng)資產(chǎn)的特性決定的。對于一個重資產(chǎn)行業(yè),美年在并購時之所以平均支付3-4倍凈資產(chǎn)的價格,其中一個主要的原因就是相信目標(biāo)公司,在被并購后會產(chǎn)生超過正常盈利水平的收益。這無疑增加了企業(yè)市場營銷團(tuán)隊(duì)的挑戰(zhàn)。如果超額銷售的目標(biāo)不能達(dá)到的話,商譽(yù)則面臨減值的壓力。

表2

此外根據(jù)表3,截止于2019年6月30日,美年大健康的有息債務(wù)率為51%,在其資本結(jié)構(gòu)中,高于股權(quán)資本,從過去三年同比的趨勢來看,財務(wù)杠桿乘數(shù)也是逐年上升。

也就是說美年的擴(kuò)張策略使得其債務(wù)融資的比例不斷升高,并超過了股權(quán)融資。當(dāng)然,債務(wù)融資的資金成本較股權(quán)融資為低,只要資產(chǎn)收益率大于債務(wù)成本,舉債就可以增加企業(yè)的價值,就能為股東創(chuàng)造價值。但是,財務(wù)杠桿還是控制在2倍以內(nèi)為佳,否則財務(wù)風(fēng)險會較大。企業(yè)價值也會因?yàn)轱L(fēng)險的加大而大幅下跌。當(dāng)前美年的財務(wù)杠桿乘數(shù)則為2.04。值得企業(yè)管理層和投資人留意。

表3