從紐交所退市僅三年，距離上一次登陸二級(jí)市場不到四個(gè)月，醫(yī)藥界獨(dú)角獸藥明康德于9月17日向香港聯(lián)交所遞交了發(fā)行上市申請，籌資或逾10億美元。在市場的備受矚目下，這位被業(yè)界號(hào)稱即將成為下一位搭建起“A＋H”股雙融資平臺(tái)的醫(yī)療公司。

據(jù)其招股書，藥明康德2018年上半年實(shí)現(xiàn)了營收44．09億元，同比增加20．29％；凈利潤12．72億元，同比增加71．31％的好成績，業(yè)內(nèi)分析師對(duì)其評(píng)價(jià)也多稱好。細(xì)扒招股書億歐大健康發(fā)現(xiàn)，藥明康德正在逐漸擴(kuò)大投資業(yè)務(wù)的比例，以及擴(kuò)展越來越多增值業(yè)務(wù)。但這些是否一定會(huì)成為藥明康德的業(yè)績助推器？還說不準(zhǔn)。

“優(yōu)等生”成績單：飄紅

招股書顯示，藥明康德目前主營業(yè)務(wù)是面向全球制藥企小分子化學(xué)藥的發(fā)現(xiàn)、研發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)，此外還包括在境外提供醫(yī)療器械檢測和精準(zhǔn)醫(yī)療研發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)。

具體業(yè)務(wù)方面，2018年上半年，藥明康德的臨床研究及其他CRO服務(wù)的毛利同比去年同期增長35．5％，中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)毛利率為45．13％，同比增長17．97％。此外，藥明康德還在2018年開年收購AppTec，一家為生物醫(yī)藥及醫(yī)療儀器公司提供藥物測試、合同研究及研發(fā)等領(lǐng)域的服務(wù)公司，實(shí)現(xiàn)了其自身業(yè)務(wù)短板的補(bǔ)充。

同時(shí)，在其半年報(bào)中也公布了2018年上半年的一些工作成果，包括助力客戶完成8個(gè)研究性新藥（IND）項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)申報(bào)工作，并獲得8個(gè)項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)批件（CTA）；幫助腫瘤新藥Opdivo在中國正式獲得上市批件；幫助歌禮藥業(yè)的丙型肝炎新藥戈諾衛(wèi)®于今年6月在國內(nèi)成功上市。

以21．60元／股IPO發(fā)行，到上市后最高138．87元／股，漲幅高達(dá)6．4倍。相比港交所新政以來奔赴香港IPO的未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)，藥明康德的成績單讓不少“負(fù)傷上市”的戰(zhàn)士們眼紅。與A股開啟IPO快速通道同一批上市的獨(dú)角獸們（工業(yè)富聯(lián)和寧德時(shí)代）相比，藥明康德的表現(xiàn)也讓投資者們頗為滿意。

獨(dú)角獸的騰飛窘境

50天閃電過會(huì)、A股上市后連續(xù)走出16個(gè)漲停板，總市值一度超1400億元。殺入中國二級(jí)市場著實(shí)讓藥明康德騰飛了一把。但需要注意的是，藥明康德看似“漂亮”的招股書中卻透露著塔些許尷尬的境地。

綜合藥明康德此次披露的招股書和上半年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，藥明康德扣除非經(jīng)常性損益的凈利8．27億元，而同期歸屬于上市公司股東凈利潤12．72億元。2017年同期，藥明康德扣除非經(jīng)常性損益的凈利是6．25億元，歸屬于上市公司股東凈利潤為7．42億元。

也就是說，藥明康德主營業(yè)務(wù)凈利增度在放緩。非主營業(yè)務(wù)比重增大的原因除了藥明康德在A股上市后轉(zhuǎn)身花30億買了理財(cái)，使得這一部分的期末余額達(dá)14．44億元外，還與其期逐漸走重的投資業(yè)務(wù)有關(guān)。

除了已有控股的67家子公司外，截至2018年6月30日，藥明康德的投資（包括合營企業(yè)和聯(lián)營投資）已有2．39億美元。招股書還中披露，僅今年7月起，藥明康德對(duì)外投資收購行為就有22起，大部分仍在進(jìn)行當(dāng)中，標(biāo)的公司主營業(yè)務(wù)大多為開發(fā)療法、分子診斷、醫(yī)療器械等等，但持股比例都比較低，除了接近全資收購一家民營醫(yī)院，其余占股從0．8％至20％不等。也就是說，藥明康德可能無法在管理運(yùn)營方面對(duì)投資標(biāo)的產(chǎn)生影響，反而，會(huì)受到其影響。

藥明康德也在招股書中也明確提到，其投資對(duì)象主要還是發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)公司，失敗機(jī)會(huì)較高。在國家經(jīng)濟(jì)增長放緩的情況下，創(chuàng)業(yè)公司需要大量資金支持發(fā)展動(dòng)力。介于其投資性質(zhì)缺乏流動(dòng)性，藥明康德的預(yù)期投資回報(bào)就大多壓在了被投企業(yè)是否完成IPO或交易銷售上。如果投資的公允價(jià)值減少，藥明康德財(cái)務(wù)表現(xiàn)可能“大打折扣”。

將更多精力放在投資上意味著藥明康德在這一方面的利潤可控性下降。且據(jù)藥明康德首次公開的招股書顯示，近年公司通過投資并購，創(chuàng)造了近10億元商譽(yù)，但參股子公司大多虧損，只有一家實(shí)現(xiàn)盈利。

同時(shí)，藥明康德還正大跨步邁向“行業(yè)多樣性”。在其投資列表里，還出現(xiàn)了連鎖醫(yī)院、健康數(shù)據(jù)、人工智能企業(yè)的身影。此次提交的招股書所提到藥明康德赴港上市募集款項(xiàng)用處中，也包括“投資及培養(yǎng)保健業(yè)界有創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式且有增長潛力的公司”、“開發(fā)高端科技，例如運(yùn)用人工智能的藥物研發(fā)平臺(tái)及自動(dòng)化實(shí)驗(yàn)室、醫(yī)藥健康數(shù)據(jù)平臺(tái)及機(jī)械化學(xué)技術(shù)”等。

而作為一家以研發(fā)實(shí)力為核心的高新技術(shù)企業(yè)，廣撒網(wǎng)的“節(jié)奏”是否適合當(dāng)下的藥明康德？

藥明康德的研發(fā)實(shí)力主要落點(diǎn)在其全球范圍內(nèi)的實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)。招股書顯示，美國客戶所貢獻(xiàn)的收入占比達(dá)52．9％，遠(yuǎn)高于歐洲、中國和亞洲其他地區(qū)的營收。但在2018年上半年，美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)業(yè)務(wù)收入不增反降，由去年同期的15．2％降至12．4％。

同時(shí)，據(jù)媒體調(diào)研，藥明康德研發(fā)投入在2015年為2．9％，2016年約為3．5％，2017年約為3．9％，其研發(fā)營收占比平均每年僅提升約0．5個(gè)百分點(diǎn)左右，這樣的研發(fā)投入力度并不算大。

再對(duì)比同行業(yè)上市公司的研發(fā)投入力度，藥明康德花的“心思”似乎配不上其一路高走的股價(jià)。業(yè)界曾將其與恒瑞醫(yī)藥和華大基因作對(duì)比，恒瑞醫(yī)藥在2016年和2017年的研發(fā)營收比分別為10．73％、12．68％，華大基因是10．35％和8．70％。

盡管藥明康德的1萬余名研發(fā)人員幾乎占到了員工的80％，但這似乎更容易讓市場對(duì)其研發(fā)實(shí)力和效率產(chǎn)生質(zhì)疑。而且據(jù)此前媒體分析，縱使近年藥明康德在數(shù)十家CRO上市公司的營收、凈利潤中遙遙領(lǐng)先，讓人難以望其項(xiàng)背，但2017年，剔除和全藥業(yè)后藥明康德的人均產(chǎn)出只有47．9，相比博騰股份的66．4、新高峰的181．8、乃至其子公司和全藥業(yè)的70．1都有一定差距。

“廣撒網(wǎng)”符合藥明康德的胃口和其現(xiàn)有的業(yè)務(wù)體量，而這需要在藥明康德的主營業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)的前提下；通過“買買買”以拼接布局，也應(yīng)學(xué)會(huì)警惕和分散越來越強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)，這是對(duì)藥明康德來說至關(guān)重要卻仍未解決的問題。

一位制藥產(chǎn)業(yè)資深咨詢師曾表示，尚沒有一位主要競爭對(duì)手能夠在任何關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)λ幟骺档绿岢鎏魬?zhàn)。對(duì)于即將在“A＋H”股舞臺(tái)上受到更多關(guān)注的藥明康德來說，對(duì)手可能就是它自己。