二

看待百度的“臨界點”問題相當復(fù)雜，我本人2020年末也做出市值將在千億美元左右這一結(jié)論，但在市盈率低于10倍這一現(xiàn)實下，以上著實有點“打臉”。

我當然可以將此歸咎于中概股集體跳水，流動性拐點等外部原因，從而證明自己分析框架的科學(xué)無誤。

為自己解脫不如完善分析框架。

本文我們再探討“臨界點”這一話題，首先將其概括為：1．企業(yè)是否具有明顯好轉(zhuǎn)的跡象，上述從營收上有，那么在利潤表現(xiàn)上呢，作為一家成熟公司這是必要的；2．跨過臨界點之后企業(yè)是否可迎來嶄新的自己。

我們整理了百度核心毛利率和經(jīng)營性利潤的變化情況，見下圖

完成百家號的初始階段之后，百度削減內(nèi)容補貼等方面的成本，使得2020年之后毛利率就一直在改善區(qū)間，經(jīng)營性利潤率亦是如此。

但上圖中也可以看出，2020年Q3之后，上述兩項指標都有了不同程度的下行，其中經(jīng)營利潤率的下滑程度要大于毛利率。

這又是為何呢？

在下結(jié)論之前我們曾有兩項假設(shè)，其一，盈利性改善可能是暫時性的，在高點之后回落也是正常；其二，百度在過去也在積極進行創(chuàng)新業(yè)務(wù)的孵化，諸如云計算，小度音箱，造車業(yè)務(wù)等等，而創(chuàng)新業(yè)務(wù)又處于開拓期具有高成本的特點，這也有可能會影響整體表現(xiàn)。

于是，我們將上圖加入“百度核心營銷收入占比”這一變量，見下圖

大致上百度核心營銷收入占比與盈利性是呈負相關(guān)性，大概可以證明前文第二個假設(shè)是相對準確的，但與此同時我們也發(fā)現(xiàn)了令人吃驚的一點，2021年之后，營銷收入占比下降明顯，這預(yù)示著非營銷業(yè)務(wù)的成長，但毛利率仍然是穩(wěn)定的，或者說其波動性要弱于另外兩條曲線。

我們認為這一方面由于平臺營銷價值溢價能力提升以及削減內(nèi)容補貼，很大程度上對沖了創(chuàng)新業(yè)務(wù)對毛利率的稀釋，另一方面百度研發(fā)占比常年在20％以上，在創(chuàng)新方面的大投入對當期損益也有一定影響（此部分影響將在第三部分闡釋），總之，在營銷收入占比迅速下滑之后，百度利潤率還是經(jīng)受了考驗。

也就是說，若以上情況持續(xù)推進，百度創(chuàng)新收入持續(xù)成長，百度的損益表大致還是樂觀的。

除此之外，我們也參考了現(xiàn)金流維度，見下圖。

籠統(tǒng)去看，以上兩條曲線是高度重合的，尤其在2019下半年之后，呈現(xiàn)出經(jīng)營利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流同頻的局面，這也是可以理解的，對于平臺企業(yè)，經(jīng)營性現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)必然是利潤改善的結(jié)果。

但在2021年Q2，兩條曲線呈分化態(tài)勢，現(xiàn)金流改善程度大于利潤率，其中客服預(yù)付款功不可沒。

這也為我們評判創(chuàng)新與基石業(yè)務(wù)之間關(guān)系，或者“臨界點”到來之后對百度判斷提供了新的注腳，總結(jié)如下：

1．無論是利潤率還是現(xiàn)金流，新舊交換都呈漸進式；

2．“臨界點”可能會在我們所忽視的周期中到來。

三

對宏觀經(jīng)濟以及新舊業(yè)務(wù)的交替分析之后，我們再重點看百度投入許久的最令大家期待同樣也是爭議頗大的業(yè)務(wù)，造車。

過去我也曾就研發(fā)費用，并對比谷歌之安卓以及國外汽車品牌的投入等數(shù)據(jù)進行過分析，對百度此業(yè)務(wù)給予了較為積極的評判。但與此同時，也有質(zhì)疑聲音，認為如今造車企業(yè)云集，且老汽車品牌也都在躍躍欲試進行智能化改造，百度能否吃掉最后紅利尚存在諸多不可確定因素。

于是，本文就從汽車產(chǎn)業(yè)的變革入手分析。

我們先整理了我國汽車產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投入與產(chǎn)量之間的關(guān)系，見下圖

對于制造類企業(yè)，如果要進行持續(xù)的產(chǎn)能擴充，確保固定資產(chǎn)投入的穩(wěn)步進行乃是必要條件之一，在上圖中也可以找到相關(guān)證據(jù)，整體上看，兩條曲線波峰波谷相差2－3年，且固定資產(chǎn)曲線變動要領(lǐng)先于產(chǎn)能曲線，也就是說，固定資產(chǎn)投入是可以預(yù)測2－3年后產(chǎn)能的。

2018年之后，我國汽車產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投入就在萎縮，我們也從國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計年鑒中發(fā)現(xiàn)此周期內(nèi)我國汽車制造業(yè)產(chǎn)業(yè)工人也在收縮，行業(yè)去產(chǎn)能的征兆十分明顯，2019年開始我國汽車業(yè)產(chǎn)量就開始負增長。

考慮到2020年有疫情等諸多因素，固定資產(chǎn)投入減少是可以理解的，但進入2021年之后，該產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投入增速依然為負，2021上半年較上年減少2．5％的固定資產(chǎn)投入。

若從產(chǎn)業(yè)角度分析，也就是說2－3年之后，我國汽車產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)將受到一定制約，這可能是市場過分“出清”的結(jié)果。

既然新能源以及智能汽車已經(jīng)是行業(yè)一大趨勢，各大廠商進行大手筆投入也充斥在行業(yè)新聞中，但為何行業(yè)投入是萎縮的呢？有觀點認為新能源汽車占比較小，燃油車退出又是漸進式的，出現(xiàn)以上現(xiàn)象也是正常。

但我們亦知，新能源以及智能汽車無論從工藝還是供應(yīng)鏈與燃油車都有很大不同，如果要押寶未來，現(xiàn)在就要進行大手筆的投入，如若不然，2－3年后需求恢復(fù)，廠商將無車可賣，我是不同意上述觀點的。

那么這其中原因又是什么呢？

我們從當下汽車行業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀入手分析，見下圖

從2014年之后，我國汽車產(chǎn)業(yè)利潤就進入了壓縮通道，毛利率收窄，經(jīng)營利潤率穩(wěn)步下滑，對于企業(yè)資本積蓄能力弱化，對于投資興趣寡然。

我們也注意到，利潤率的下滑幅度要大于毛利率，也說明在原有的經(jīng)銷體系中，銷售費用吃掉寶貴利潤，當毛利率下降，企業(yè)價格戰(zhàn)競爭加劇之時，保住增長的手段就是向4S店讓利，市場費用占比躍升。

進入2021年之后，全世界陷入了大宗資產(chǎn)價格上揚的周期，毛利率進一步被壓縮，利潤率略有好轉(zhuǎn)，廠商開始削減期間費用。

在此情況下，指望廠商對未來尚不明確的未來加大投資，這是不現(xiàn)實的。

也就是說，2－3年之后，行業(yè)將無可爭議進入賣方市場，產(chǎn)業(yè)“出清”后，留下來的企業(yè)將具有一定的價格定價能力，換言之，如今入局造車領(lǐng)域并不晚。

這對于百度又意味著什么呢？

聯(lián)系以下細節(jié)：

1．百度2020年與吉利合資的集度汽車，量產(chǎn)周期最晚在2024年，時機恰在此周期內(nèi)；

2．定價不會低于20萬，走中高端路線，留有利潤空間。

對于百度其有利條件在于上述所言基石業(yè)務(wù)的穩(wěn)定和改善，爭取該期間的持續(xù)投入，而對于單一的廠商，融資和造血能力都是要受到制約的，這也是新勢力造車受資本市場追捧的重要愿意。

也因此，我們傾向于將百度創(chuàng)新與基石進行聯(lián)系看待，而不應(yīng)該是割裂的，否則將導(dǎo)致對企業(yè)的誤判，也只有基石業(yè)務(wù)的持續(xù)輸血才確保了創(chuàng)新業(yè)務(wù)的穩(wěn)步實現(xiàn)。

于是我們對百度的看法是，短期看基石業(yè)務(wù)，中期看管理能力（確保新舊效率），長期看創(chuàng)新。

以上是我們對百度近期一系列表現(xiàn)的大致看法，對于百度10倍市盈率是否合理相信大家也有了自己的判斷，歡迎指正批評。