守得云開(kāi)見(jiàn)月明

作者：巖石

編輯：安寧

風(fēng)品：可樂(lè)

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

商場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)，除了占得先機(jī)，實(shí)戰(zhàn)韌性、持續(xù)進(jìn)化力更為重要。

2024年4月8日，萬(wàn)泰生物2023年度業(yè)績(jī)會(huì)開(kāi)得并不輕松。營(yíng)收55.11億元，同比下降50.73%，歸母凈利12.48億元，同比下降73.65%。

面對(duì)雙雙大滑成績(jī)單，有投資者發(fā)問(wèn)，默沙東九價(jià)HPV疫苗擴(kuò)齡已把二價(jià)HPV疫苗的商業(yè)價(jià)值“打到歸零”，萬(wàn)泰生物是否感到壓力，整整挨打一年后有應(yīng)對(duì)方案么？

上述提問(wèn)也是市場(chǎng)關(guān)心的焦點(diǎn)，好在萬(wàn)泰生物迅速做出回應(yīng)，4月10日晚宣布九價(jià)HPV疫苗已按計(jì)劃完成第8次訪視的標(biāo)本檢測(cè)，完成試驗(yàn)數(shù)據(jù)揭盲并取得主要數(shù)據(jù)初步分析結(jié)果，主要結(jié)果符合預(yù)期，以期給市場(chǎng)吃下“定心丸”。

4月11日，萬(wàn)泰生物漲停。12日股價(jià)高開(kāi)低走收漲4.02%，兩交易日累漲14.02%收于77.14元。然4月15日又大跌-7.57%，之后四交易日三漲一跌、4月19日收盤(pán)價(jià)66.72元，較10日的67.4元還有略微下滑。

市場(chǎng)在躊躇什么？2024年能憑借九價(jià)業(yè)績(jī)翻身么？咱們接著往下看。

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四季度罕見(jiàn)虧損

“硬著陸”為哪般

雖開(kāi)年突遭波折，鐘睒睒仍蟬聯(lián)了中國(guó)首富。3月25日，胡潤(rùn)研究院發(fā)布《2024胡潤(rùn)全球富豪榜》，鐘睒睒連續(xù)第四次位居中國(guó)榜首，不過(guò)相比2022年個(gè)人財(cái)富縮水9%。

“茶葉蛋”、“原子彈”本風(fēng)馬牛不相及，卻因鐘睒睒的一番理論走到了一起。在其看來(lái)，企業(yè)分兩類：一類是快速消費(fèi)品，看你是不是最早進(jìn)入，是不是可以做出你的標(biāo)準(zhǔn)，有沒(méi)有不可替代性；另一類是高科技企業(yè)，看它科技的創(chuàng)新程度，和它所處的領(lǐng)先位置。前者可說(shuō)是“茶葉蛋”，后者是真正的“原子彈”。農(nóng)夫山泉是他的“茶葉蛋”，萬(wàn)泰生物則是“原子彈”， 最終要實(shí)現(xiàn)“以茶葉蛋養(yǎng)原子彈”。

2020年4月，頂著“首個(gè)國(guó)產(chǎn)二價(jià)HPV疫苗”光環(huán)、萬(wàn)泰生物成功登陸上交所。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年4月29日至6月9日，萬(wàn)泰生物股價(jià)連漲27個(gè)交易日，累漲1557.14%。2021年8月一度超146元/股，總市值逾1800億元，超越智飛生物成為“中國(guó)疫苗之王”。

按照個(gè)人持股萬(wàn)泰生物75.15%股份計(jì)，彼時(shí)鐘睒睒擁有市值超1350億元，儼然點(diǎn)石成金。

然高光并沒(méi)持續(xù)多久，之后股價(jià)開(kāi)始震蕩加劇，并在2022年4月起掉頭下行，2023年10月一度降至43.86元低點(diǎn)。

不復(fù)神勇追其原因，除了市場(chǎng)回歸理性，企業(yè)業(yè)績(jī)也是一個(gè)重要考量。2023年一季度、上半年、前三季萬(wàn)泰生物均出現(xiàn)營(yíng)利雙降，尤其前三季凈利降超54%，與往期動(dòng)輒翻倍式的漲速可謂判若兩人。

從全年看，2023年萬(wàn)泰生物管理費(fèi)3.52億元，同比增長(zhǎng)50.15%。公司表示主要是管理人員薪酬增加、折舊攤銷(xiāo)增加所致。此外，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流15.37億元，相比2022年的41.32億元下降62.79%。貨幣資金38.18億元較2022年末的51.92億元減少26.46%。

行業(yè)分析師郭興表示，從會(huì)計(jì)學(xué)角度，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是指企業(yè)一定會(huì)計(jì)期間，通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出及其凈額的情況。相比凈利紙面金貴，現(xiàn)金流不僅體現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)、抗風(fēng)險(xiǎn)力，更是業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局、穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵血液，大幅減少需警惕產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力有無(wú)減弱。

年報(bào)中，萬(wàn)泰生物也將業(yè)績(jī)下滑歸咎兩方面。一是公司二價(jià)HPV疫苗受九價(jià)HPV疫苗擴(kuò)齡影響，以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素影響，銷(xiāo)售不及預(yù)期；二是國(guó)內(nèi)外新冠肺炎檢測(cè)市場(chǎng)需求減少，導(dǎo)致體外診斷業(yè)務(wù)及原料相關(guān)收入大降。

2023年，萬(wàn)泰生物體外診斷業(yè)務(wù)營(yíng)收15.33億，遠(yuǎn)低于2021年、2022年的23.39億元、26.74億元。更值注意的是，2023年四季度凈利出現(xiàn)罕見(jiàn)虧損、達(dá)到5.6億元，扣非凈利僅5.94億元。

查閱歷史數(shù)據(jù)，2021年、2022年四季度，萬(wàn)泰生物凈利為5.81億元與8.33億元。可見(jiàn)四季度虧損并非季節(jié)性慣例。

行業(yè)分析師王婷妍表示，單季轉(zhuǎn)虧是不是基本面改變的預(yù)警信號(hào)，需引起各方注意。2024年一季度業(yè)績(jī)走勢(shì)至關(guān)重要。伴隨疫情紅利消失，萬(wàn)泰生物如何避免業(yè)績(jī)“硬著陸”，是一道核心考題。

2

市場(chǎng)變陣 

庫(kù)存量增90% 、二價(jià)顯疲態(tài)

體外診斷業(yè)務(wù)神勇不再，增長(zhǎng)壓力交給了疫苗業(yè)務(wù)。

回望2023年，該業(yè)務(wù)進(jìn)展也不算順?biāo)欤�全年疫苗營(yíng)收39.6億元，同比滑超50%。

深入業(yè)務(wù)線，全年疫苗生產(chǎn)量、銷(xiāo)售量、庫(kù)存量分別為2997.38萬(wàn)支、1571.11萬(wàn)支、2983.06萬(wàn)支，同比分別下滑-13.13%、-41.94%、91.62%。升降之間，市場(chǎng)壓力肉眼可見(jiàn)。

2019年，萬(wàn)泰生物二價(jià)HPV疫苗上市，適用于9-45歲女性，9-14歲只需接種兩針，15歲及以上需接種三針。頭頂首個(gè)國(guó)產(chǎn)HPV疫苗光環(huán)，萬(wàn)泰生物一度豪享先發(fā)紅利盛宴。2019年—2021年，公司營(yíng)收11.84億元、23.54億元、57.5億元，分別同比增長(zhǎng)20.46%、98.88%、144.25%。

2022年萬(wàn)泰生物疫苗收入突破百億大關(guān)，同比再增94%達(dá)到111.9億元。另一廂，市場(chǎng)轉(zhuǎn)折點(diǎn)也發(fā)生在這一年。5月沃森生物二價(jià)HPV疫苗上市，免疫接種適應(yīng)人群為9-30歲女性，免疫程序?yàn)?針，9-14歲女性可采用2針程序。

當(dāng)年8月，默沙東九價(jià)HPV疫苗擴(kuò)齡獲批，其國(guó)內(nèi)適用人群從16-26歲女性大幅拓展到9-45歲女性，基本滿足不同年齡段需求。“降維打擊”極大削弱了萬(wàn)泰生物產(chǎn)品的稀缺性、適用性優(yōu)勢(shì)。

面對(duì)競(jìng)品咄咄逼勢(shì)、供需關(guān)系重大轉(zhuǎn)變，萬(wàn)泰生物疫苗產(chǎn)品價(jià)開(kāi)始下降。據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2023年7月，廣東省發(fā)布公費(fèi)二價(jià)HPV疫苗中標(biāo)結(jié)果，萬(wàn)泰生物二價(jià)HPV疫苗以116元/支的價(jià)格中標(biāo)，相比自費(fèi)的329元/支，降幅高達(dá)64.7%。

2024年3月，江蘇省政府采購(gòu)網(wǎng)顯示，萬(wàn)泰生物雙價(jià)HPV疫苗中標(biāo)價(jià)格進(jìn)一步滑至86元/支，破百元大關(guān)。

挑戰(zhàn)或許還在后面。據(jù)新京報(bào)，2024年3月默沙東計(jì)劃開(kāi)展就九價(jià)HPV疫苗單劑次接種方案的臨床試驗(yàn)，用以評(píng)估單劑次接種方案與已獲批3劑次接種方案相比的保護(hù)效力和安全性。

業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，一旦單劑次接種方案成功，默沙東九價(jià)HPV疫苗成本將大幅下降。此外疫苗帶來(lái)的副反應(yīng)更小，也更易被適用群體所接受。

3

國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗還有多遠(yuǎn)? 

從十一價(jià)到十四價(jià) 警惕擠泡沫

眾所周知，HPV疫苗“價(jià)”數(shù)越高，針對(duì)病毒亞型越多，預(yù)防覆蓋面越廣。面對(duì)市場(chǎng)變陣，萬(wàn)泰生物當(dāng)務(wù)之急還是盡快升級(jí)產(chǎn)品。

4月10日，萬(wàn)泰生物除了宣布九價(jià)HPV疫苗已按計(jì)劃完成V8訪視的標(biāo)本檢測(cè)，主要結(jié)果符合預(yù)期。還表示“公司正同步開(kāi)展新藥注冊(cè)申請(qǐng)資料的撰寫(xiě)工作，并將積極開(kāi)展與藥監(jiān)部門(mén)溝通申報(bào)事宜，在提交新藥注冊(cè)申請(qǐng)后，還需在國(guó)家相關(guān)部門(mén)的技術(shù)評(píng)審、臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)現(xiàn)場(chǎng)核查、研制現(xiàn)場(chǎng)核查、生產(chǎn)現(xiàn)場(chǎng)核查等程序通過(guò)后，方能獲得藥品注冊(cè)批件。”

換言之，具體上市時(shí)間仍待確認(rèn)。

放眼國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，智飛生物與默沙東簽訂了九價(jià)HPV疫苗代理協(xié)議，屬于國(guó)內(nèi)獨(dú)一家。據(jù)東方財(cái)富研究中心數(shù)據(jù)，2018—2022年及2023上半年，智飛生物九價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量為121.61萬(wàn)支、332.42萬(wàn)支、506.64萬(wàn)支、1020.62萬(wàn)支、1547.72萬(wàn)支、1467.82萬(wàn)支。累計(jì)批簽發(fā)量達(dá)4996.83萬(wàn)只。隨著人口出生率的降低，HPV疫苗未來(lái)增量空間還有多大？后浪萬(wàn)泰生物能分多少羹要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，截至2023年底，中國(guó)HPV疫苗累計(jì)接種率（以9—45歲女性作為基數(shù)）已近20%，一線城市適齡女性接種率更高。2020年該數(shù)據(jù)僅3%左右。而伴隨市場(chǎng)增量空間縮小，智飛生物開(kāi)始控制九價(jià)HPV疫苗采購(gòu)節(jié)奏。采購(gòu)方案顯示，2024年采購(gòu)金額達(dá)326.26億元。2025年、2016年則為260.33億元、178.92億元。

放眼行業(yè)，全力布局九價(jià)的不止萬(wàn)泰生物，沃森生物、博唯生物、康樂(lè)衛(wèi)士、瑞科生物等均已進(jìn)入III期臨床階段。

行業(yè)分析師孫業(yè)文指出，隨著潛在競(jìng)品上市，國(guó)內(nèi)HPV疫苗市場(chǎng)的“蜜月期”終將結(jié)束。“藍(lán)海”轉(zhuǎn)為“紅海”市場(chǎng)，意味著萬(wàn)泰生物必須與時(shí)間賽跑，九價(jià)HPV疫苗越早推出，越有利于商業(yè)化、回收成本。

一句話，萬(wàn)泰生物想要打破業(yè)績(jī)頹態(tài)、可持續(xù)增長(zhǎng)，研發(fā)投入、研發(fā)效率、研發(fā)質(zhì)量缺一不可。值得強(qiáng)調(diào)的是，目前更高價(jià)次的HPV疫苗競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)開(kāi)始，如國(guó)藥集團(tuán)中國(guó)生物研究院和成都生物制品研究所研發(fā)的十一價(jià)HPV疫苗處于臨床Ⅲ期；神州細(xì)胞的十四價(jià)HPV疫苗正在開(kāi)展Ⅲ期研究。

2024年3月29日，康樂(lè)衛(wèi)士和成大生物共同宣布，雙方合作開(kāi)發(fā)的十五價(jià)HPV疫苗正式啟動(dòng)I期臨床試驗(yàn)。

從基本面來(lái)看，智飛生物2023前三季營(yíng)收、凈利為392.72億元、65.30億，分別約是萬(wàn)泰生物的7.5倍與3.6倍。而前者最新市值為969億元，后者為846億元。誰(shuí)低估誰(shuí)高估了呢？

行業(yè)分析師王彥博表示，十一價(jià)與十四價(jià)均處臨床Ⅲ期，預(yù)示著市場(chǎng)一日千里、競(jìng)爭(zhēng)日益高階。一旦問(wèn)世，九價(jià)以下產(chǎn)品或?qū)⑼顺鰵v史舞臺(tái)，市場(chǎng)面臨一段洗牌擠泡沫。而在九價(jià)以上儲(chǔ)備方面，萬(wàn)泰生物不具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)一旦九價(jià)產(chǎn)品銷(xiāo)售不及市場(chǎng)高預(yù)期，則是公司股價(jià)擠泡沫的開(kāi)始。

4

不缺反轉(zhuǎn)備手 

業(yè)績(jī)股價(jià)扳回一城？

好在，萬(wàn)泰生物的研發(fā)創(chuàng)新一直松勁兒，這也是其二價(jià)拔得國(guó)產(chǎn)化頭籌，九價(jià)有望領(lǐng)跑的重要原因。

2019年-2023年，萬(wàn)泰生物研發(fā)費(fèi)為1.66億元、3.14億元、6.82億元、10.99億元、11.98億元。上市五年間費(fèi)用增長(zhǎng)了7.21倍。

年報(bào)顯示，公司圍繞“基于大腸桿菌表達(dá)系統(tǒng)的病毒樣顆粒疫苗”、“減毒活病毒類疫苗”、“細(xì)菌多糖結(jié)合疫苗”、“基于真核表達(dá)系統(tǒng)的基因工程重組疫苗”等六大技術(shù)平臺(tái)大力展開(kāi)疫苗研發(fā)管線布局。

除了九價(jià) HPV 疫苗，在研管線還包括20 價(jià)肺炎疫苗、重組帶狀皰疹病毒疫苗、重組三價(jià)輪狀病毒亞單位疫苗、重組呼吸道合胞病毒疫苗、第三代 HPV 疫苗等新型基因工程疫苗以及凍干水痘減毒活疫苗、新型凍干水痘減毒活疫苗（VZV-7D）等。

此外，還在謀求拓展二價(jià)HPV疫苗的海外市場(chǎng)。2023年獲得了柬埔寨、埃塞俄比亞、哈薩克斯坦、肯尼亞和布基納法索的上市許可，實(shí)現(xiàn)了在泰國(guó)、尼加拉瓜和尼泊爾的銷(xiāo)售。

可見(jiàn)，龍頭畢竟是龍頭，槽點(diǎn)痛點(diǎn)阻點(diǎn)之外，萬(wàn)泰生物也有價(jià)值閃光點(diǎn)、不缺反轉(zhuǎn)乃至逆襲的備手抓手。

只是，說(shuō)千道萬(wàn)，不如真金一片。上述種種動(dòng)作能否贏得投資者認(rèn)可？實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)是關(guān)鍵。

經(jīng)歷了2023年?duì)I利雙降，2024年顯得至關(guān)重要，能否守得云開(kāi)見(jiàn)月明、業(yè)績(jī)穩(wěn)住陣腳乃至回升呢？

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 萬(wàn)泰生物何避業(yè)績(jī)“硬著陸”？