“并購(gòu)達(dá)人”華潤(rùn)三九（000999）近日又遞出了橄欖枝，這次的對(duì)象是A股上市公司昆藥集團(tuán)（600422）。

29．02億現(xiàn)金溢價(jià)收購(gòu)浙江商人汪力成手中昆藥集團(tuán)28％的股份、拿下控制權(quán)，華潤(rùn)三九大手筆收購(gòu)意欲何為？

而汪力成的大健康產(chǎn)業(yè)上布局也并非僅有一家昆藥集團(tuán)，他的華立集團(tuán)旗下還有主做中藥的健民集團(tuán)（600976）、主做醫(yī)療服務(wù)的華方醫(yī)護(hù)等子公司。這次合作是否可以看做是央企華潤(rùn)集團(tuán)和民企華立集團(tuán)在戰(zhàn)略合作上的一次初步探索。

01

乘昆藥集團(tuán)尋突破

經(jīng)營(yíng)壓力增加，抓住央企橄欖枝

昆藥集團(tuán)曾經(jīng)也是“十倍牛股”，在2009到2015年期間公司股價(jià)翻了10倍。

在6年時(shí)間里，昆藥集團(tuán)業(yè)績(jī)連續(xù)增長(zhǎng)，營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到23％，凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到36％。

這家坐落于云南家昆明市的藥企，有兩個(gè)“第一”。一是天麻素注射液市場(chǎng)占有率第一，2020年該產(chǎn)品銷售額為10．92億元，市場(chǎng)占比達(dá)到55％；二是全球抗瘧藥原料藥生產(chǎn)規(guī)模第一，公司是全球品種最全的抗瘧藥品供應(yīng)商。

除此以外，其主要原料為三七的血塞通系列產(chǎn)品可以用來(lái)治療心腦血管疾病，包括中風(fēng)偏癱、腦血管病后遺癥、冠心病心絞痛等，另有參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、板藍(lán)清熱顆粒、阿莫西林膠囊等產(chǎn)品。昆藥集團(tuán)產(chǎn)品矩陣豐富，與華潤(rùn)三九現(xiàn)有的產(chǎn)品既有重疊又有補(bǔ)充。

這些產(chǎn)品的背后是昆藥集團(tuán)豐富的三七、青蒿等核心植物資源。而擁有從三七GAP種植、三七總皂苷提取、制劑生產(chǎn)、專業(yè)營(yíng)銷推廣的完整產(chǎn)業(yè)鏈也是未來(lái)昆藥集團(tuán)承接云南省三七產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，成長(zhǎng)為三七產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)的潛力所在。

另外，昆藥集團(tuán)所擁有的至今641年歷史的中藥老字號(hào)之一“昆中藥1381”、以及“昆中藥”品牌，也是華潤(rùn)三九的重要目標(biāo)。

2019年至2021年，昆藥集團(tuán)的營(yíng)收相對(duì)穩(wěn)定，分別為81．2億、77．17億、82．54億；歸母凈利潤(rùn)分別為4．54億、4．57億、5．08億，已經(jīng)連續(xù)四年保持增長(zhǎng)。

但是對(duì)于華立集團(tuán)來(lái)說(shuō)，這樣一棵擁有多元的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、良好的地理位置、悠久的品牌積淀以及穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“搖錢樹(shù)”，為何還要賣給華潤(rùn)集團(tuán)？

如果更微觀一些看，可以發(fā)現(xiàn)昆藥集團(tuán)這兩年的經(jīng)營(yíng)壓力不小，2019年至2021年其負(fù)債率從41．71％增至44．45％，毛利率從48．68％降至41．3％，存貨周轉(zhuǎn)率也從3．2％降至2．69％。

影響最大的是曾經(jīng)的核心品種注射用血塞通（凍干）、天麻素注射液受到醫(yī)保目錄對(duì)中藥注射劑的限制而銷量下滑，而這兩大針劑類產(chǎn)品的毛利率在80％－90％，過(guò)去拉動(dòng)綜合毛利率的效果減弱了。

而且昆藥集團(tuán)的主要原材料如三七、阿莫西林原料等采購(gòu)價(jià)格呈現(xiàn)較大波動(dòng)；國(guó)家新版藥典質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的提高，安全、環(huán)保等政策的施行，也使得化學(xué)原材料產(chǎn)業(yè)鏈成本上升，這些都造成了昆藥集團(tuán)經(jīng)營(yíng)成本上漲。

營(yíng)收增長(zhǎng)平平，成本端受到壓制，昆藥集團(tuán)想要尋求新的突破，而華潤(rùn)三九及其背后的華潤(rùn)集團(tuán)則送來(lái)了“及時(shí)雨”。

02

華潤(rùn)三九冒險(xiǎn)

以合適的時(shí)機(jī)和價(jià)格，拿下合適的標(biāo)的

根據(jù)交易預(yù)案，本次交易昆藥集團(tuán)的控股股東華立醫(yī)藥及其一致行動(dòng)人華立集團(tuán)擬將其合計(jì)持有的昆藥集團(tuán)28％的股份轉(zhuǎn)讓給華潤(rùn)三九，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款為29．02億元。轉(zhuǎn)讓完成后，華潤(rùn)三九將成為昆藥集團(tuán)控股股東，中國(guó)華潤(rùn)成為公司實(shí)際控制人。

在當(dāng)前大環(huán)境下，敢于拿出大筆現(xiàn)金做收購(gòu)，還沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾，是否算是“冒險(xiǎn)”？

首先，無(wú)論對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)上的投資者，還是有意向做投資并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)方來(lái)說(shuō)，如今二級(jí)市場(chǎng)的一些標(biāo)的有不少確實(shí)已經(jīng)跌出了“黃金坑”。

過(guò)去幾年，中藥板塊的估值就一直在整個(gè)醫(yī)藥板塊中處于墊底位置，可以說(shuō)是處于被市場(chǎng)忽視的狀態(tài)中，直到2021年和2022年醫(yī)藥板塊估值回調(diào)來(lái)臨，低估值的中藥成為了一些資金的“避風(fēng)港”�；�本面上，集采降價(jià)靴子落地、國(guó)家不斷出臺(tái)支持中藥發(fā)展的相關(guān)政策則提供了反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。

華潤(rùn)集團(tuán)在此時(shí)做出并購(gòu)決策，也算是選擇了一個(gè)較好的時(shí)機(jī)。

其次，昆藥集團(tuán)方面，之前受到醫(yī)保目錄限制的注射用血塞通（凍干）和天麻素注射液也迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。根據(jù)國(guó)家醫(yī)保局的通知，新擬定的試點(diǎn)醫(yī)保藥品清單中包含了這兩款藥品，自2022年1月1日起開(kāi)始實(shí)施。被納入試點(diǎn)藥品的好處在于原本受到的適應(yīng)癥限制被放開(kāi)，而且不再受“僅限二級(jí)及以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)使用”的限制。換句話說(shuō)，這兩款產(chǎn)品的銷量預(yù)計(jì)在今年恢復(fù)增長(zhǎng)。

本次交易對(duì)應(yīng)昆藥集團(tuán)每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為13．67元，截至5月13日，昆藥集團(tuán)的收盤價(jià)為14．15元，目前來(lái)看，市場(chǎng)還是頗為看好這次交易的。

再次，華潤(rùn)三九在市場(chǎng)上堪稱并購(gòu)“老將”。2017年它以3．79億元收購(gòu)山東圣海保健品有限公司65％的股權(quán)；2020年以14．2億元收購(gòu)了譽(yù)衡藥業(yè)（002437）持有的澳諾制藥100％股權(quán)，標(biāo)的主做兒童補(bǔ)鈣等。

因此可以發(fā)現(xiàn)，華潤(rùn)三九的業(yè)務(wù)中不少是依靠并購(gòu)新增或壯大的。

目前華潤(rùn)三九的主營(yíng)核心業(yè)務(wù)定位于CHC健康消費(fèi)品和處方藥領(lǐng)域。CHC健康消費(fèi)品業(yè)務(wù)覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨科、兒科等近10個(gè)品類，其核心產(chǎn)品在感冒、胃腸、皮膚、兒科、維礦、止咳和骨科用藥占據(jù)了較高的市場(chǎng)份額；處方藥業(yè)務(wù)則聚焦消化、骨科、心腦重癥、腫瘤核心領(lǐng)域。

就以與昆藥集團(tuán)有重疊的心腦疾病領(lǐng)域?yàn)槔�，華潤(rùn)三九早在2016年耗資18．9億收購(gòu)藍(lán)氏國(guó)際醫(yī)藥投資有限公司等6家公司持有的圣火藥業(yè)100％股權(quán)。圣火藥業(yè)也位于云南，并且以生產(chǎn)、銷售口服心腦血管藥物為主，主要產(chǎn)品包括血塞通軟膠囊和黃藤素軟膠囊。所以，如果這次把昆藥集團(tuán)順利收入囊中，華潤(rùn)三九在心腦疾病這塊的市場(chǎng)占有率又可以更近一步。

本文作者 ｜ 顧天嬌     

來(lái)源 ｜ 英才雜志

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       原文標(biāo)題 : 昔日十倍股 賣身華潤(rùn)三九