《港灣商業(yè)觀察》陸永俊

每個行業(yè)都存在相對于其他行業(yè)而言的特殊性，然而，這些特殊性不會只作用于某一家公司。而在分析一家企業(yè)時，同行可比企業(yè)往往有著作為參考對象的意義。當然，即便是同行，每家企業(yè)也有自身獨有的特點，只要能自圓其說，市場本身也不會苛求。

不過，對于恒昌醫(yī)藥而言，需要向市場解釋的除了高于同行業(yè)的資產負債率外，還需要回答的問題似乎很多：例如，為何在兩年不到的時間內就關停新增的口罩業(yè)務，公司在啟動新業(yè)務前是否對于相關行業(yè)及細分領域進行了必要的競調，以及銷售劣藥及抽查不合格等違法違規(guī)如何避免。

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直供專銷業(yè)務貢獻超八成 資產負債率高于同行

近日，湖南恒昌醫(yī)藥集團股份有限公司（以下簡稱，恒昌醫(yī)藥）創(chuàng)業(yè)板IPO獲深交所受理，擬募資7．71億元，其中64％用于現(xiàn)代化倉儲物流中心及總部基地建設，其余用于大健康產業(yè)集成服務線上平臺建設項目及補充流動資金，保薦機構為海通證券。

成立于2015年的恒昌醫(yī)藥，前身為湖南恒昌醫(yī)藥有限公司，是一家專注于服務中小型連鎖藥店、單體藥店及基層醫(yī)療衛(wèi)生機構的醫(yī)藥流通企業(yè)。

從商業(yè)模式看，恒昌醫(yī)藥主要通過醫(yī)藥制造企業(yè)“直供”拿到產品，再通過“樂賽仙”、“初心”和“佐安堂”分別向中小零售藥店和基層醫(yī)療衛(wèi)生機構“專銷”產品，最終再通過上述基層醫(yī)藥市場將產品售予醫(yī)藥消費者。

                （圖片來源：招股書）

“由于醫(yī)藥流通行業(yè)本質上屬于資金密集型行業(yè)，市場一般較為關注這類企業(yè)的存貨周轉率、資產負債率等指標�！庇袠I(yè)內分析人士對《港灣商業(yè)觀察》表示。

從招股書來看，恒昌醫(yī)藥直供專銷比例極高。2018－2020年全年及2021年前九個月，恒昌醫(yī)藥直供專銷業(yè)務收入金額分別錄得5．29億、9．61億、15．19億和14．64億，占主營業(yè)務收入比重的100％、99．99％、82．32％和97．96％。

上述報告期內， 2018年－2020年，公司實現(xiàn)營收分別為5．29億、9．61億、18．49億以及14．95億，歸母凈利潤分別為3358．21萬元、5510．02萬元、1．13億以及1．24億元。

因此，直供專銷為主的業(yè)務模式是否存在穩(wěn)定性風險呢？

對此，恒昌醫(yī)藥對《港灣商業(yè)觀察》表示，“截至報告期末，公司B2B商城注冊會員客戶10多萬家，具備一定的客戶規(guī)模優(yōu)勢�！�

“公司為進一步鞏固公司直供專銷業(yè)務的先發(fā)優(yōu)勢，在上下游產業(yè)進行了相關布局。2018年11月，公司通過設立子公司恒昌（廣州）新藥研究有限公司布局藥品研發(fā)和藥品批件的收購，以期保障藥品供應的穩(wěn)定性；2020年1月，公司通過收購湖南六谷大藥房連鎖有限公司布局醫(yī)藥零售，為公司下游客戶打造醫(yī)藥零售標桿樣板，以更好的服務直供專銷業(yè)務體系內的會員客戶，鞏固公司現(xiàn)有業(yè)務競爭壁壘；2021年11月，公司通過收購江右制藥（常德）有限公司布局醫(yī)藥生產領域，為公司業(yè)務向上游延伸發(fā)展奠定基礎�！焙悴�醫(yī)藥補充道。

值得注意的是，恒昌醫(yī)藥的資產負債率并不低。各期末資產負債率（合并）分別為80．51％、79．50％、61．46％和56．29％。雖然受限于行業(yè)特性，公司的資產負債率較高可以理解。但是為何恒昌醫(yī)藥的資產負債率會高于華人健康、漱玉平民等同行可比企業(yè)？未來恒昌醫(yī)藥又將采取何種措施降低潛在的償債風險呢？

“公司業(yè)務盈利能力較強、回款情況良好、存貨周轉率較高，流動性較為充足，報告期內不存在重大償債風險。公司已經(jīng)在招股說明書中對資產負債率較高的風險進行了風險提示�！焙悴�醫(yī)藥繼續(xù)對《港灣商業(yè)觀察》表示，“公司在直供專銷業(yè)務模式下，主要資產為貨幣資金及預付供應商貨款，主要負債為應付上游供應商及預收下游客戶商品款，資產負債率高于同行業(yè)可比公司平均水平。隨著公司經(jīng)營規(guī)模的不斷擴大及報告期內引進外部投資者，公司整體資產負債率下降�！�

02

短命的口罩業(yè)務  銷售劣藥與連續(xù)違規(guī)往事

一般而言，企業(yè)新增任何業(yè)務時都應是審慎的，在短短一年后關停新增業(yè)務的情況其實并不多見。

不過，恒昌醫(yī)藥卻出現(xiàn)了一個“短命”的口罩業(yè)務。招股書顯示，恒昌醫(yī)藥2020年新增口罩業(yè)務，當年錄得收入3．15億，占當年營收比重的17．05％。然而2021年口罩業(yè)務僅錄得1058．39萬，占當年營收比重的0．71％。

對此，恒昌醫(yī)藥對《港灣商業(yè)觀察》表示，“2021年以來，公司已逐步減少并關停口罩相關業(yè)務，并恢復直供專銷業(yè)務營收占比，因此2021年公司直供專銷業(yè)務營收回到2018、2019年相近占比�！�

關停業(yè)務的負面影響其實不止有金錢方面的損失計提。招股書顯示，恒昌醫(yī)藥對口罩存貨及生產設備計提減值約4498．06萬。另外，此舉不禁讓人懷疑公司在啟動新業(yè)務前是否對于相關行業(yè)及細分領域進行了必要的競調，及公司對于行業(yè)前景的判斷能力。

“任何企業(yè)的首要職責是都是在合規(guī)合法的情況下快速實現(xiàn)利潤最大化，在這種情況下，市場本身不應對于企業(yè)有過多苛求。不過不到兩年快速新增與關停相關業(yè)務的現(xiàn)象背后確實值得持續(xù)追問�！鄙鲜鰳I(yè)內分析人士對《港灣商業(yè)觀察》表示。

此外，招股書顯示，在2018年－2020年的三個完整年度中，恒昌醫(yī)藥中西成藥的毛利率與同行可比公司華人健康的毛利率存在一定差距。

“公司與同行業(yè)可比公司綜合毛利率差異主要系經(jīng)營模式、產品結構不同造成�！焙悴�醫(yī)藥對《港灣商業(yè)觀察》表示，“在直供專銷業(yè)務方面，同行業(yè)可比公司中，漱玉平民主要以直營零售連鎖業(yè)務為主，規(guī)�；�的直營店可以獲得終端消費者的零售毛利；自主貼牌產品業(yè)務除零售端毛利外，還獲取原屬于藥品品牌商的營銷推廣毛利。與漱玉平民相比，公司下游會員門店并非公司自有門店，公司未獲取零售終端的毛利。因此公司直供專銷業(yè)務毛利率低于漱玉平民貼牌產品業(yè)務毛利率。”

“華人健康醫(yī)藥代理業(yè)務毛利率高于公司，主要系代理產品種類規(guī)格與公司差異所致。華人健康從事的醫(yī)藥代理業(yè)務通過與上游醫(yī)藥廠商合作，取得其部分產品的代理權，主要向下游醫(yī)藥零售企業(yè)進行推廣和銷售，業(yè)務模式與公司相似度較高�！焙悴�醫(yī)藥補充道。

另外，需要關注的是，恒昌醫(yī)藥也存在因銷售劣藥被處罰的歷史。招股書顯示，恒昌醫(yī)藥經(jīng)營的藥品奧美拉唑腸溶膠囊不符合藥品標準規(guī)定，屬于《中華人民共和國藥品管理法》第九十八條第三款第（七）項規(guī)定的“其他不符合藥品標準的藥品”的情形，被定性為劣藥，2021年11月，被湖南省藥品監(jiān)督管理局處以沒收違法所得74445元的處罰。

而且，期內恒昌醫(yī)藥還受到了多次處罰。2021年12月，作為貨運經(jīng)營者的恒昌醫(yī)藥因未按規(guī)定及時維護和檢測運輸車輛，被長沙市交通運輸局罰款1000元。

企查查還顯示， 2021年12月27日，廣州市公安局黃浦分局的雙隨機抽查中發(fā)現(xiàn)，在第二、三類易制毒化學品從業(yè)單位隨機抽查里，恒昌新藥子公司恒昌（廣州）新藥研究有限公司被相關部門查出存在問題，責令其改正。

同樣是這家子公司，實際上在同年4月2日的抽查檢查中，也被廣州市黃埔區(qū)市場監(jiān)督管理局查出問題，并責令改正。

由此來看，即便是在上市遞表前夕，銷售劣藥的負面效應無疑顯得頗大，這更關乎恒昌醫(yī)藥能否在市場上發(fā)展的立身之本。與此同時，子公司被抽查出種種違規(guī)行為，也說明恒昌醫(yī)藥在合法合規(guī)經(jīng)營環(huán)節(jié)，仍存在一定距離。

“倘若有一天自己對別人沒有價值了，這樣的人生無疑是悲哀的。對企業(yè)來說，哪一天客戶沒有需求了，企業(yè)就會失去生存和立足之本�！� 恒昌醫(yī)藥董事長江琎曾這樣說道。

然而，言行一致對恒昌醫(yī)藥而言，如何落實到位，如何吸取教訓，避免再度發(fā)生劣跡行為，這比任何的豪言壯志更有意義。在后疫情時代，恒昌醫(yī)藥如何創(chuàng)造更多價值以及如何更多“被需要”，拭目以待。（港灣財經(jīng)出品）

       原文標題 : 恒昌醫(yī)藥“價值論”言行不一：銷售劣藥與不斷違規(guī)如何改？