- 這是 海豚投研 的第 262 篇原創(chuàng)文章 -

最近“隱形牙套第一股”、號(hào)稱牙醫(yī)界“愛美克”的明星股時(shí)代天使雖然上市暴漲,但最近一年港股不濟(jì),市值也已經(jīng)回落到了500億港幣左右,跌破上市時(shí)候的600億港幣。

但不考慮爆炒之后帶來的股價(jià)大漲大跌,就公司所處的賽道本身,海豚君似乎看到了電子煙賽道早期崛起的輪廓。

尤其是現(xiàn)在,口腔正畸在國(guó)內(nèi)已成為一個(gè)深入大眾生活、日�；�較高的醫(yī)學(xué)品類,市場(chǎng)消費(fèi)熱情高漲,這個(gè)賽道頗具“長(zhǎng)坡厚雪”的潛質(zhì)。

另外,以前牙齒矯正往往需要帶一段時(shí)間非常丑的鋼絲牙套,現(xiàn)在新興的隱形正畸可以改變這一尷尬情景,最近上市的時(shí)代天使又是這個(gè)黃金賽道的一梯隊(duì)選手,接下來我們就來聊聊這個(gè)快速增長(zhǎng)的“隱形”市場(chǎng)和當(dāng)前的市場(chǎng)龍頭時(shí)代天使。

對(duì)于隱形正畸和時(shí)代天使的研究,長(zhǎng)橋海豚君主要關(guān)心以下幾個(gè)問題:口腔正畸目前處在行業(yè)發(fā)展哪個(gè)階段?它滲透率提升的邏輯是哪些?隱形矯治市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘以及格局情況如何?時(shí)代天使的產(chǎn)品力及渠道打法怎么樣?隱形正畸領(lǐng)域的開創(chuàng)者阿萊科技(Align Technology)的發(fā)展有何借鑒意義?時(shí)代天使的盈利與運(yùn)營(yíng)能力情況當(dāng)前處于什么樣的水平?落到投資上,最難又最必要的修煉是找到企業(yè)價(jià)值,當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對(duì)時(shí)代天使的價(jià)值如何判斷?

本篇主要解決前三個(gè)問題,以下是具體內(nèi)容:

一隱形正畸市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展取決于正畸矯治率+隱形正畸滲透率的提升

國(guó)內(nèi)錯(cuò)頜畸形率高,患者基數(shù)大。WHO將錯(cuò)頜畸形、齲病、牙周病列為口腔三大疾病,錯(cuò)頜畸形成為全世界人民的口腔問題,WHO統(tǒng)計(jì)顯示,中美錯(cuò)頜畸形發(fā)病率均在70%+。

同時(shí)根據(jù)第四次全國(guó)口腔健康流行性病學(xué)調(diào)查顯示,中國(guó)錯(cuò)頜發(fā)病率確切數(shù)字為74%,對(duì)應(yīng)錯(cuò)頜畸形患病人數(shù)高達(dá)10．36億人,國(guó)內(nèi)錯(cuò)頜畸形率高,潛在患者基數(shù)尤為龐大,在絕對(duì)量上遠(yuǎn)高于美國(guó)的2．45億例的規(guī)模。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長(zhǎng)橋海豚投研

長(zhǎng)橋海豚君從滲透率的角度來看,發(fā)現(xiàn)2020年我國(guó)僅有310萬例接受治療(滲透率0．3%), 而同期,美國(guó)接受治療的案例約440萬例(滲透率1．8%,高于我國(guó)1．5pct),由此可見,我國(guó)正畸市場(chǎng)潛在需求龐大,但滲透率嚴(yán)重不足。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長(zhǎng)橋海豚投研

口腔正畸是牙科下對(duì)錯(cuò)頜畸形進(jìn)行診斷、預(yù)防和矯正的�？啤Ｕ�畸治療指持續(xù)對(duì)牙齒朝一個(gè)特定方向施加輕柔外力,使牙齒移動(dòng)到最佳位置,正畸治療主要有兩種方法,即傳統(tǒng)正畸療法+隱形矯治療法。

傳統(tǒng)療法采用金屬牙套、舌側(cè)矯治器、陶瓷牙套及其他可見矯治器,對(duì)口腔的傷害大,金屬支架容易磨破口腔,并且傳統(tǒng)牙套容易積累食物殘?jiān)?需要每日4-5次刷牙。

隱形矯治療法作為一種先進(jìn)療法,采用定制生產(chǎn)的可摘隱形矯治器,比較方便,不會(huì)對(duì)口腔造成較大損傷。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長(zhǎng)橋海豚投研

相比美國(guó),中國(guó)不論在正畸或是隱形正畸市場(chǎng)的滲透率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)更低,尤其是隱形矯治行業(yè)處于生命周期的起步階段,中國(guó)隱形矯治市場(chǎng)低滲透且高增長(zhǎng),潛力巨大。

2020年中國(guó)接受治療的310萬錯(cuò)頜畸形病例中,僅有11%使用隱形矯治器,而美國(guó)接受治療的440萬錯(cuò)頜畸形病例中,有31．9%使用隱形矯治器。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長(zhǎng)橋海豚投研

正畸行業(yè)及隱形矯治行業(yè)持續(xù)快速擴(kuò)容的動(dòng)力從何而來?長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為主要有三大滲透率提升邏輯。

滲透率提升邏輯之一,國(guó)民口腔健康素養(yǎng)提升,帶動(dòng)保健意識(shí)增強(qiáng)。根據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)市場(chǎng)調(diào)研數(shù)據(jù),92．9%的人表示口腔健康對(duì)生活很重要,81．5%的人認(rèn)同口腔定期檢查,長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為,國(guó)民口腔保健意識(shí)的覺醒將會(huì)帶動(dòng)潛在的口腔消費(fèi)意愿。

數(shù)據(jù)來源:動(dòng)脈網(wǎng)、長(zhǎng)橋海豚投研

滲透率提升邏輯之二,在國(guó)內(nèi)居民生活條件逐漸得到改善的同時(shí),人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出均有所增加,居民對(duì)口腔健康相關(guān)的消費(fèi)能力穩(wěn)步提升。長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為,消費(fèi)意識(shí)的覺醒是基礎(chǔ),而消費(fèi)能力的提升是關(guān)鍵,國(guó)內(nèi)居民“鼓起來的錢袋子”勢(shì)必會(huì)撬動(dòng)口腔正畸行業(yè)的消費(fèi)杠桿。

數(shù)據(jù)來源:Wind、長(zhǎng)橋海豚投研

滲透率提升邏輯之三,數(shù)字化技術(shù)、3D打印等先進(jìn)技術(shù)在口腔醫(yī)學(xué)領(lǐng)域中的逐步應(yīng)用,是隱形矯治市場(chǎng)得以快速發(fā)展的最重要的技術(shù)基礎(chǔ)。

數(shù)據(jù)來源:醫(yī)趨勢(shì)、長(zhǎng)橋海豚投研

就著口腔產(chǎn)業(yè)數(shù)字化典型場(chǎng)景分析下去,隱形正畸是當(dāng)前最熱門的使用場(chǎng)景,具體流程主要是數(shù)字化口內(nèi)直接掃描技術(shù)取代過去傳統(tǒng)的口外牙頜模型掃描重建方法,使數(shù)字化牙頜模型的建立更加簡(jiǎn)單、方便、精確。

數(shù)據(jù)來源:醫(yī)趨勢(shì)、長(zhǎng)橋海豚投研

中國(guó)隱形矯治市場(chǎng)當(dāng)前處于萌芽階段,可以說是一片非常藍(lán)海的市場(chǎng),2030年隱形矯治市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)千億。從需求端來看,口腔保健意識(shí)覺醒、醫(yī)療消費(fèi)支出的提升、數(shù)字及3D打印技術(shù)的普及之下,傳統(tǒng)正畸以及隱形矯治均保持需求旺盛,隱形矯治市場(chǎng)自 2015年到2020年經(jīng)歷了爆發(fā)式增長(zhǎng),增速高于傳統(tǒng)正畸市場(chǎng)增速近30個(gè)pct。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長(zhǎng)橋海豚投研

在整個(gè)隱形矯正產(chǎn)業(yè)鏈中,主要包含上游膜片廠商及3D打印商、中游隱形矯正解決方案提供商、下游口腔醫(yī)院及醫(yī)美機(jī)構(gòu)。

其中,中游以時(shí)代天使、隱適美為代表的隱形矯正方案提供商,提供從口掃到矯正方案設(shè)計(jì)、膜片生產(chǎn)的全流程服務(wù),中游行業(yè)門檻相對(duì)較高,中游隱形矯正方案提供商需要一定數(shù)量的專利技術(shù),同時(shí)還需積累一定數(shù)量的正畸樣本量,從而可以利用正畸系統(tǒng)進(jìn)行機(jī)器學(xué)習(xí)獲取更多的數(shù)據(jù)案例,從而提升自身的正畸設(shè)計(jì)能力,形成一個(gè)提升醫(yī)生合作數(shù)量→擴(kuò)大案例數(shù)量→快速增加數(shù)據(jù)庫優(yōu)化后臺(tái)正畸設(shè)計(jì)能力→改進(jìn)醫(yī)生和患者體驗(yàn)的正向循環(huán)
因此,時(shí)代天使競(jìng)爭(zhēng)壁壘主要體現(xiàn)在數(shù)據(jù)案例、醫(yī)生數(shù)量、專利數(shù)量三大壁壘,從而在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上獲得了較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。

數(shù)據(jù)來源:長(zhǎng)橋海豚投研整理

中游行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者如國(guó)外新興品牌Smile Direct Club(SDC),國(guó)內(nèi)隱形正畸廠商上海正雅、杭州隱秀等尚處于起步階段,品牌培育時(shí)間短,專利數(shù)量少,病例數(shù)據(jù)庫較小,市占率不足10%,在國(guó)內(nèi)暫時(shí)無法與一線品牌隱適美和時(shí)代天使匹敵。

二隱形矯治市場(chǎng)集中高競(jìng)爭(zhēng)壁壘明顯,核心玩家較少

時(shí)代天使側(cè)重隱形矯治,03年的時(shí)候開發(fā)的隱形矯正方案,后面又申請(qǐng)了國(guó)內(nèi)首個(gè)隱形牙套專利,2010年時(shí)候把工廠搬到了無錫,還建了3D打印基地。

隱形矯治市場(chǎng)的進(jìn)入壁壘主要包括公司合作的正畸醫(yī)生、全科牙醫(yī)數(shù)量,患者對(duì)品牌的認(rèn)可,規(guī)模定制能力,多元產(chǎn)品線,病例數(shù)據(jù)庫大小,專利數(shù)等,其中最為關(guān)鍵的是數(shù)據(jù)庫案例數(shù)、平臺(tái)醫(yī)生數(shù)量和專利。

下面先來說說數(shù)據(jù)庫案例數(shù)。

在當(dāng)前全球隱形矯治市場(chǎng),隱適美(阿萊科技公司旗下的品牌)是毋庸置疑的全球龍頭老大,在2020年疫情期間依然保持7．9%的增速,達(dá)到164．53萬例。

數(shù)據(jù)來源:灼識(shí)咨詢、長(zhǎng)橋海豚投研

而在中國(guó)市場(chǎng),盡管國(guó)產(chǎn)品牌眾多,市場(chǎng)卻呈現(xiàn)出二分天下的態(tài)勢(shì)。其中隱適美和時(shí)代天使隱形矯治器國(guó)內(nèi)市占率均超過40%,兩家龍頭企業(yè)二分天下,第三名正雅9%的市場(chǎng)份額緊隨其后。前三大企業(yè)合計(jì)市占率91%,其他市場(chǎng)主體占9%份額,市場(chǎng)高度集中。

隱適美每年大概服務(wù)200萬全球用戶,但是針對(duì)中國(guó)人的口腔數(shù)據(jù)就比較一般。時(shí)代天使目前在國(guó)內(nèi)隱形矯治口腔積累的數(shù)據(jù)正在慢慢追上隱適美,并拉開國(guó)內(nèi)后進(jìn)企業(yè)較多差距,長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為這些未來數(shù)據(jù)會(huì)幫助時(shí)代天使更好的服務(wù)消費(fèi)者,這也是時(shí)代天使成為國(guó)內(nèi)企業(yè)中龍頭的原因。

數(shù)據(jù)來源:灼識(shí)咨詢、長(zhǎng)橋海豚投研

長(zhǎng)橋海豚人發(fā)現(xiàn)因?yàn)橹袊?guó)對(duì)正畸醫(yī)生的候選人的要求嚴(yán)格,導(dǎo)致了目前國(guó)內(nèi)的正畸醫(yī)生相對(duì)短缺,2020年我國(guó)約有27．75萬名全科牙醫(yī)及6100名正畸醫(yī)生,相當(dāng)于每十萬人中有19．5名全科牙醫(yī),但只有0．4名正畸醫(yī)生。

隱形正畸技術(shù)的培訓(xùn)、推廣應(yīng)用需要正畸醫(yī)生的參與,時(shí)代天使平臺(tái)覆蓋的有正畸臨床背景的醫(yī)生數(shù)量是公司重要護(hù)城河的重要參考,時(shí)代天使當(dāng)前覆蓋醫(yī)生兩萬人左右,其中正畸醫(yī)生大概6000人,與隱適美持平。

數(shù)據(jù)來源:灼識(shí)咨詢、長(zhǎng)橋海豚投研

隱形矯治行業(yè)屬于醫(yī)療器械領(lǐng)域,具有一定資質(zhì)壁壘,已經(jīng)獲得醫(yī)療器械注冊(cè)證并初具規(guī)模的并不多,總體可能不到10家,比較有代表性的品牌除了時(shí)代天使,還包括正雅齒科、美麗刻、正麗科技等。

長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為隱形矯治作為醫(yī)療器械屬性,消費(fèi)者對(duì)器械質(zhì)量、正畸效果有很高要求,正畸醫(yī)生一般只會(huì)推薦較長(zhǎng)時(shí)間合作、大量數(shù)據(jù)積累的隱形矯治器提供商推薦給消費(fèi)者。

截至2020年底,阿萊技術(shù)擁有1145項(xiàng)生效專利與648項(xiàng)待批專利,時(shí)代天使在國(guó)內(nèi)擁有的注冊(cè)專利有92項(xiàng),領(lǐng)先國(guó)內(nèi)其他本土隱形矯治企業(yè)。

數(shù)據(jù)來源:各公司官網(wǎng)、新氧APP、長(zhǎng)橋海豚投研

三營(yíng)收仍處于高景氣增長(zhǎng)階段產(chǎn)品價(jià)格帶清晰,渠道向下滲透空間大

過去幾年的產(chǎn)品達(dá)成案例和服務(wù)牙醫(yī)數(shù)量爆發(fā)式增長(zhǎng),大大推動(dòng)了時(shí)代天使?fàn)I業(yè)收入的快速增長(zhǎng),2020年疫情沖擊下仍展現(xiàn)出極強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

2018年～2020年,時(shí)代天使?fàn)I收由4．88億元飆升至8．17億元,復(fù)合年增速為29．29%,公司2021 年H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5．71 億元(+85%),繼續(xù)保持高增。

數(shù)據(jù)來源:公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研

時(shí)代天使目前已經(jīng)構(gòu)建了較為完備的產(chǎn)品矩陣,案例數(shù)快速放量。目前公司已上市四款隱形矯治器,包括時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版、時(shí)代天使冠軍版、時(shí)代天使兒童版以及COMFOS。

其中時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版和冠軍版分別定位中端和高端,也是公司銷量最高的兩款產(chǎn)品,2020 年達(dá)成案例數(shù)分別為7．32萬(占整體銷量的53%)和3．2 萬(占23%)。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長(zhǎng)橋海豚投研(近三年指2018-2020 年)

4款產(chǎn)品2020年的平出廠價(jià)7600元、9600元、8700元和5500元,從終端零售來看,4種產(chǎn)品的建議零售價(jià)分別為3．2萬元、4萬元、2．6萬元和2．4萬元。

從出廠時(shí)的五六千元,到醫(yī)院、診所等終端的三四萬元,渠道暴利程度非常驚人,長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為在高增長(zhǎng)的需求市場(chǎng)紅利下,供給方的競(jìng)爭(zhēng)不夠激烈,廠商擁有比較高的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)、服務(wù)定價(jià)權(quán),由此能給予渠道高毛利幫其推廣產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長(zhǎng)橋海豚投研

公司目前銷售渠道以直銷為主,民營(yíng)占據(jù)60%以上收入份額。公司下游目標(biāo)客戶為 To B 端醫(yī)院,包含公立醫(yī)院和民營(yíng)醫(yī)院。公立醫(yī)院體系主要通過經(jīng)銷商代理,民營(yíng)機(jī)構(gòu)主要采取直銷模式,公司銷售團(tuán)隊(duì)直接負(fù)責(zé)商務(wù)談判,簽署采購(gòu)合同后入院。

長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)的表現(xiàn)是由于中國(guó)的強(qiáng)制醫(yī)保并未覆蓋錯(cuò)頜畸形治療,這減弱了患者去公立醫(yī)院進(jìn)行正畸治療的動(dòng)力,此外錯(cuò)頜畸形一般不被看作嚴(yán)重疾病,所以患者對(duì)于向民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)提供商尋求錯(cuò)頜畸形治療有更少顧慮,因此時(shí)代天使供應(yīng)給私立診所的平均售價(jià)就遠(yuǎn)低于公立醫(yī)院,在平均單價(jià)上便宜2000-3000元/個(gè)。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長(zhǎng)橋海豚投研

長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為,時(shí)代天使分銷渠道比例的提升可以幫助公司擴(kuò)張至未開發(fā)區(qū)域,特別是直銷難以滲透到的低線城市,而分銷和低線策略得以實(shí)施的重要條件正是時(shí)代天使產(chǎn)品的利潤(rùn)空間,渠道觸達(dá)到終端之后,終端的利潤(rùn)空間越大,終端機(jī)構(gòu)的醫(yī)生向患者推薦產(chǎn)品的驅(qū)動(dòng)力越強(qiáng)。

2019年一二線城市和三線及其他城市的隱形正畸市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)人民幣70和29億元,分別占全國(guó)市場(chǎng)的70．7%和29．3%,2015-19年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為52．6%和66．0%。

隨著口腔終端服務(wù)機(jī)構(gòu)不斷向下沉市場(chǎng)布局,同時(shí)隱形矯治品牌也在不斷下沉推出低價(jià)位的產(chǎn)品線,三線及以下城市擁有龐大的人口基數(shù),其消費(fèi)潛力有望被挖掘。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長(zhǎng)橋海豚投研

從案例數(shù)來看,時(shí)代天使目前的市占率為41．0%、隱適美占比為41．4%�？紤]到隱適美產(chǎn)品定價(jià)太過于高端,即使維持高渠道利潤(rùn),大多數(shù)終端消費(fèi)者也難以接受,從而較難進(jìn)行城市能級(jí)下沉。

而時(shí)代天使產(chǎn)品價(jià)格帶分類明確,僅冠軍版產(chǎn)品對(duì)標(biāo)隱適美,公司COMFOS產(chǎn)品的下沉能力將在未來助力公司市占率的提升。

長(zhǎng)橋海豚君預(yù)計(jì)公司冠軍版主要投放高能級(jí)城市,對(duì)標(biāo)隱適美增速接近整體,標(biāo)準(zhǔn)版略高于行業(yè),兒童款存在定位精準(zhǔn)+低基數(shù)效應(yīng),增速處于四個(gè)產(chǎn)品中最高,COMFOS高性價(jià)比有望搶占下沉市場(chǎng)份額,增速居第二。

正畸行業(yè)在2015年才開始快速成長(zhǎng),兩者在國(guó)內(nèi)的發(fā)展基本是同步的,時(shí)代天使可以在國(guó)內(nèi)與隱適美抗衡,以更懂國(guó)人著稱。

時(shí)代天使相較于隱適美具備價(jià)格優(yōu)勢(shì),覆蓋醫(yī)生數(shù)量也相當(dāng),并且其專業(yè)的醫(yī)學(xué)設(shè)計(jì)部門能夠吸引更多全科醫(yī)生,服務(wù)更具本土適應(yīng)性,積累的過程數(shù)據(jù)更優(yōu),眾多競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)使得時(shí)代天使能夠保持自身市場(chǎng)龍頭地位并更進(jìn)一步。

但是面對(duì)著隱適美母公司的市值來看,長(zhǎng)橋海豚認(rèn)為未來時(shí)代天更具備強(qiáng)有力的成長(zhǎng)空間,甚至走入國(guó)際市場(chǎng),都會(huì)為公司未來估值帶來更多的想象空間。

本篇到此結(jié)束,長(zhǎng)橋海豚君主要帶大家梳理了正畸以及隱形矯治市場(chǎng)的行業(yè)規(guī)模,市場(chǎng)格局以及時(shí)代天使的產(chǎn)品矩陣、價(jià)格帶以及渠道策略。長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為隱形矯治器行業(yè)未來將孕育出優(yōu)秀的國(guó)產(chǎn)品牌,時(shí)代天使科技的成長(zhǎng),將伴隨著隱形矯治器行業(yè)的持續(xù)滲透、公司份額的擴(kuò)大,下篇長(zhǎng)橋海豚君會(huì)從阿萊科技的發(fā)展經(jīng)歷、公司的主要運(yùn)營(yíng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司目前的估值合理性三個(gè)角度出發(fā),給出時(shí)代天使目前階段的投資判斷。

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