順勢者起、乘勢者強

作者：赤耳

編輯：木寧

風品：田思

來源：銠財——銠財研究院

陰晴圓缺、潮起潮落，變化是萬物常態(tài)。

同樣如想穿透翻云覆雨的資本圈，也要有顆平常心。

聚焦時下大起大落的醫(yī)藥板，或應(yīng)有深刻體會。

同花順數(shù)據(jù)顯示，7月1日至9月3日的47個交易日，申萬醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)累計下跌18．21％，板塊內(nèi)391只個股中296只走低，占比達四分之三。其中跌幅超30％的有47只，包括多家細分領(lǐng)域的千億市值企業(yè)。

曾經(jīng)的價值風口不香了？是短期調(diào)整還是泡沫破碎？面對后疫情時代、醫(yī)改進入深水區(qū)，醫(yī)藥生物板又將何去從？

諸多關(guān)鍵問題縈繞投資者，但想撥開云霧并非易事，任何肯定或否定都顯武斷。

恰逢A股半年報收官，抽絲剝繭，業(yè)績基本面或是一個晴雨表。

01

營收破千億 上海醫(yī)藥的龍頭之源

LAOCAI

截至8月31日，A股共有391家醫(yī)藥企業(yè)披露2021半年報，超過七成業(yè)績（營收、凈利）雙漲，20家營收超100億元規(guī)模。

復蘇回暖、基本面向好是市場普遍共識。

營收絕對值看，醫(yī)藥商業(yè)公司仍占據(jù)TOP10的主要席位。上海醫(yī)藥、九州通、白云山、國藥一致等20家均超100億元規(guī)模，2020這個數(shù)據(jù)是16家。其中，上海醫(yī)藥突破千億大關(guān)，穩(wěn)居首位；九州通、白云山等也再創(chuàng)新高。

聚焦龍頭上海醫(yī)藥，營收1052．37億元，同比增長20．73％；歸母凈利35．68億元，同比增長46．05％；扣非后歸母凈利25．51億，同比增長15．94％。其中醫(yī)藥工業(yè)主營業(yè)務(wù)貢獻利潤12．31億元，醫(yī)藥商業(yè)主營業(yè)務(wù)貢獻利潤13．33億元。

一向薄利的醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域，有此凈利增速值得肯定。

上海醫(yī)藥半年報表示，上半年經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定恢復，市場需求繼續(xù)回升，經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)中向好，公司保持良好經(jīng)營態(tài)勢。

細分業(yè)務(wù)線，并不夸言。

醫(yī)藥工業(yè)方面，60個重點產(chǎn)品銷售收入同比增長11．94％，同比增幅前五的重點產(chǎn)品銷售收入較去年同期翻一番；中藥板塊銷售收入同比增長18％。

醫(yī)藥商業(yè)方面，除了鞏固進口龍頭地位，也積極拓展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，醫(yī)藥商業(yè)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國24個省市，集約化和信息化程度較高的現(xiàn)代藥品流通體系日益完善。

強勁基本面，也讓其離“成為具有國際影響力的中國領(lǐng)先藥企”的戰(zhàn)略目標更進一步。

2021年7月21日，2020年中國醫(yī)藥工業(yè)百強系列之“中國化藥企業(yè)TOP100”榜單發(fā)布，上海醫(yī)藥入圍前三強。

龍頭起舞，難能可貴。何以有此強增勢呢？

過去5年，上海醫(yī)藥研發(fā)投入翻了逾三倍，從2015年的6．18億元增至2020年的19．72億元。2021上半年更達11．39億元，同比增長51．90％，占工業(yè)銷售收入的9．04％，其中研發(fā)費用8．80億元，同比增長30．04％。

大投入也有大產(chǎn)出，創(chuàng)新藥管線進展迅猛： 已有進入臨床前及后續(xù)研究階段的創(chuàng)新藥管線35項，相較2016年增加24項；24項進入臨床或已上市，并有多個管線進入臨床III期。

8月3日，上海醫(yī)藥SPH3127新適應(yīng)癥潰瘍性結(jié)腸炎獲得FDA臨床默許，在美國進入臨床II期。另一新適應(yīng)癥糖尿病腎病也已于7月底收到CDE臨床試驗通知書，擬于近期啟動國內(nèi)II期臨床試驗�？梢哉f，SPH3127是上海醫(yī)藥創(chuàng)新藥管線中進度最快的產(chǎn)品，高血壓適應(yīng)癥已進入臨床III期，目前全球尚無同靶點同適應(yīng)癥的藥品上市。

仿制藥方面，一致性評價與高端制劑開發(fā)同步推進。上半年新增14個品種（21個品規(guī)）通過仿制藥一致性評價，獲批產(chǎn)品累計至34個品種（48個品規(guī)），在行業(yè)內(nèi)位居前列。

中藥業(yè)務(wù)方面，作為醫(yī)藥工業(yè)板塊的核心組成之一，板塊收入同比增長18％，其中重點產(chǎn)品收入增速超20％。今年5月，公司還聯(lián)合云南白藥、天津醫(yī)藥共同簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，共建了“云天上復興中華優(yōu)秀傳統(tǒng)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟”。

戰(zhàn)略布局方面，互聯(lián)網(wǎng)、國際化雙驅(qū)也在加快。

2021年上半年，上海醫(yī)藥孵化的上藥云健康及上藥云健康孵化的鎂信健康均順利完成B輪融資。2021年4月，由鎂信健康提供服務(wù)支持的“滬惠�！鄙暇�后，參保人數(shù)迅速突破739萬人。上海醫(yī)藥正從傳統(tǒng)分銷向現(xiàn)代健康服務(wù)商快速轉(zhuǎn)型。

另一廂，除了組建國際業(yè)務(wù)事業(yè)部，拓展東南亞、中亞、非洲市場，今年5月上海醫(yī)藥旗下公司收購Fimet Invest Oy（“芬蘭菲曼特”）100％股權(quán)。后者以生產(chǎn)經(jīng)營牙椅及其他牙科相關(guān)設(shè)備為主，其“Fimet”品牌擁有良好口碑和市場認可度。通過資源整合，上海醫(yī)藥有望借此建立起醫(yī)療器械口腔業(yè)務(wù)的研發(fā)、全球BD與海外并購平臺。

不難看出，得益于精準創(chuàng)新及戰(zhàn)略前瞻布局，上海醫(yī)藥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、核心競爭力提升，穩(wěn)固了醫(yī)藥商業(yè)龍頭地位。

龍頭效應(yīng)，仍有強化跡象。

今年8月，上海醫(yī)藥引進戰(zhàn)略投資者的議案獲股東大會高票通過，意在通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化推動國企改革深化。募資用途看，除補充營運資金外，將主要用于研發(fā)及創(chuàng)新投入，市場網(wǎng)絡(luò)拓展和數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面。

滿滿更大、更強、更優(yōu)之意，上海醫(yī)藥不乏進階遐想。

02

盈利王、增幅王的厚積薄發(fā)

LAOCAI

的確，醫(yī)藥業(yè)是一座龐大“金礦”，成功掘金者需要實力、耐心。

聚焦醫(yī)療器械，兩個看似好運的風口崛起者也應(yīng)有此考量。

比如英科醫(yī)療。東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，凈利潤最多的20家公司盈利均超10億元。其中最賺錢的是“手套茅”英科醫(yī)療，半年大賺58億元，同比暴增206％，相當于每天凈賺3200萬元，成功加冕醫(yī)藥業(yè)“盈利王”，秒殺一眾醫(yī)藥公司。

追其原因，全球疫情反復和變異毒株肆虐，一次性防護手套需求常熱，成為其業(yè)績狂飆主因。

一直以來，英科與藍帆為國內(nèi)最大的兩家手套生產(chǎn)商。后者在疫情前一直穩(wěn)坐國內(nèi)第一。而借助疫情，英科醫(yī)療通過戰(zhàn)略擴張、產(chǎn)品優(yōu)化等成功搶得“一哥”寶座，并躋身全球第二大一次性防護手套供應(yīng)商。

盈利方面，英科醫(yī)療上半年凈利是藍帆醫(yī)療的1．5倍左右，也是目前同業(yè)中利潤最高企業(yè)。

“野心”不止于此。

盡管中國是一次性PVP手套的主要生產(chǎn)國，然更主流的丁腈手套和天然橡膠手套領(lǐng)先生產(chǎn)商卻集中于馬來西亞、泰國等東南亞國家。其中，馬來西亞依托橡膠原產(chǎn)國等優(yōu)勢堪稱全球生產(chǎn)基地，一次性手套年化產(chǎn)能全球占比約63％，排名前四的企業(yè)均位于馬來西亞。然受新冠影響，其廠商手套生產(chǎn)嚴重受阻。

自然，這是英科醫(yī)療的趕超機會。細觀其重點擴建項目均為全球稀缺的一次性手套第三代生產(chǎn)線。

英科醫(yī)療曾公開表示，公司擴產(chǎn)總目標為全球市占率的30％以上。

為此不斷加大資本投入，除已建成的生產(chǎn)基地外，目前江西九江、湖南岳陽、河南商丘等生產(chǎn)基地也在快速建設(shè)中，且部分基地已開始投入生產(chǎn)。截至今年上半年，公司一次性非乳膠手套年化產(chǎn)能已達510億只，新增一次性非乳膠手套年化產(chǎn)能約150億只，增長率超40％。預(yù)計2022年第二季度，年化產(chǎn)能將增至1200億只，約為目前產(chǎn)能的2．3倍。

是否過于樂觀還是精準卡位，仁者見仁留給時間作答。

今年8月，國家衛(wèi)健委發(fā)布的最新版疫情防護指南等政策，強化了對碼頭、口岸等重點場所和機場保潔人員、境外和境內(nèi)航班保潔人員等重點人群的衛(wèi)生防護要求，特別明確了戴一次性手套要求。

行業(yè)分析師李晨表示，疫情反復常態(tài)化、政策導向及消費者健康意識提升，都為防疫產(chǎn)品注入增量空間，頭部企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)將有更多紅利。

英科醫(yī)療表示，全球范圍內(nèi)疫情尚未平息，未來市場對一次性手套的需求仍將保持增長。同時，核心產(chǎn)品一次性手套的技術(shù)壁壘較高，作為行業(yè)龍頭企業(yè)，在資金實力和全球營銷方面領(lǐng)先于競爭對手，未來將持續(xù)推進產(chǎn)能升級，保持業(yè)績可持續(xù)增長。

龍頭增長自信，不止來自一次性手套。

康復護理板塊業(yè)務(wù)也值圈點，截至今年上半年，鎮(zhèn)江輪椅生產(chǎn)基地已具備年產(chǎn)手動輪椅50萬臺，年產(chǎn)電動輪椅5萬臺及其他康復理療器械和產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。英科還在鎮(zhèn)江投資3．08億美元，建設(shè)英科醫(yī)療智能康復器械產(chǎn)業(yè)園項目，以進一步推動康復理療器械板塊業(yè)務(wù)發(fā)展。

可見，業(yè)績大增的英科醫(yī)療并未迷戀眼前繁華，也在戰(zhàn)略布局、前瞻投入。憑借先進的生產(chǎn)設(shè)備、領(lǐng)先的成本控制能力、行業(yè)最快速和最大體量的產(chǎn)能升級規(guī)劃，以及全球化營銷渠道支撐，強化龍頭規(guī)模效應(yīng)、核心競爭優(yōu)勢，由此才有了上述兇悍增勢。

實際上，醫(yī)療器械領(lǐng)域也是整個醫(yī)藥板的一個增速亮點。

歸母凈利同比增速前十榜上，有五家為醫(yī)療器械類公司，布局新冠檢測業(yè)務(wù)的熱景生物位列第一。

營收36億元，同比增長3904．13％；歸屬于上市公司股東的凈利潤14．53億元，同比增長74261．79％，堪稱A股凈利增速王。

對于業(yè)績暴增，熱景生物表示，主要由于公司的新型冠狀病毒2019－nCoV抗原檢測試劑盒（前鼻腔）、新型冠狀病毒2019－nCoV抗原檢測試劑盒（唾液）兩款新型冠狀病毒抗原快速檢測試劑產(chǎn)品分別獲得德國聯(lián)邦藥品和醫(yī)療器械研究所（BfArM）用于居家自由檢測的認證，可以在德國的商超、藥店、互聯(lián)網(wǎng)商店等銷售，促使公司外貿(mào)訂單爆發(fā)式增長。

換言之，這也是熱景生物的厚積薄發(fā)。

03

研投占比新高 戰(zhàn)略定力最重要

LAOCAI

這也應(yīng)是整個醫(yī)藥生物行業(yè)的關(guān)鍵詞。

聚焦藥企，降費提質(zhì)增效的醫(yī)改大勢下，深耕高質(zhì)、堅守創(chuàng)新也已是從業(yè)者核心競爭力、價值成長性的關(guān)鍵指標。

行業(yè)分析師郝瑞表示，藥業(yè)是一個知識密集型行業(yè)，研發(fā)創(chuàng)新是藥企的核心主題和持續(xù)生命力的根本保障；也從根本上決定整個產(chǎn)業(yè)的國際競爭力。往期看，大量中低端仿制藥泛濫導致我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)大而不強，并產(chǎn)生帶金銷售、藥價虛高等種種亂象。痛并思痛，鼓勵高質(zhì)創(chuàng)新是大勢，也是醫(yī)改深意所在。

可喜的是，背負集采陣痛，大小藥企創(chuàng)新正在形成萬馬奔騰之勢。

根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，上半年藥企普遍加大了研發(fā)投入，305家藥企研發(fā)費用支出合計275億元，同比增長了33％。

金額絕對值看，恒瑞醫(yī)藥、復星醫(yī)藥是雙雄，上半年投入超過10億元；增速看，10家企業(yè)同比增幅超100％，其中，智飛生物研發(fā)投入7．90億元，較上年同期的1．40億元增長4．63倍，艾迪藥業(yè)以3．39倍增幅位居第二；營收占比看，澤璟制藥最高，達到466％。

恒瑞醫(yī)藥半年報顯示，報告期內(nèi)累計研發(fā)投入25．81億元，比上年同期增長38．48％，創(chuàng)新藥銷售收入達52．07億元，占整體營收約四成。研發(fā)投入占銷售收入比重達到19．41％，創(chuàng)歷史新高。

得益于豪橫投入，恒瑞醫(yī)藥上半年研發(fā)成果頗豐：

共取得創(chuàng)新藥制劑生產(chǎn)批件5個、仿制藥制劑生產(chǎn)批件9個，取得41個藥品臨床批件以及10個品種的一致性評價批件，完成2種產(chǎn)品的一致性評價申報工作，并有240多個臨床項目在國內(nèi)外開展，研發(fā)存量可觀。

同時，提交國內(nèi)新申請專利131件、國際PCT新申請39件，獲得國內(nèi)授權(quán)64件、國外授權(quán)59件。

此外，10條在研管線已進行至NDA（新藥上市申請）階段，超過40款創(chuàng)新藥在研；海內(nèi)外共開展臨床項目超240個，國際多中心臨床23項。專利申請和維持方面，報告期內(nèi)提交國內(nèi)新申請專利131件、國際PCT（專利合作條約）新申請39件，獲得國內(nèi)授權(quán)64件、國外授權(quán)59件。

聚焦產(chǎn)品，海曲泊帕乙醇胺片上市，將恒瑞上市創(chuàng)新藥量增至8款；明星產(chǎn)品卡瑞利珠單抗第6個適應(yīng)癥局部復發(fā)或轉(zhuǎn)移性鼻咽癌一線治療獲批，解決更多未獲滿足的臨床需求；氟唑帕利膠囊也迎來第二個適應(yīng)癥上市，用于復發(fā)性卵巢癌含鉑治療后的維持治療，且該品還有30多項研究在推進，有望成為恒瑞又一重磅創(chuàng)新藥。

2021年上半年，恒瑞醫(yī)藥海外研發(fā)支出6．43億元。目前恒瑞在美國、歐洲等地建立了136人的海外研發(fā)團隊。報告期內(nèi)，共推進開展23項國際臨床試驗，其中國際多中心Ⅲ期項目7項，并有10余項研究處于準備階段，啟動86家海外中心。

值得一提的是，恒瑞醫(yī)藥還開始積極拓展新賽道： 今年6月底，其一項用于防控兒童近視的滴眼液產(chǎn)品的III期臨床試驗備受外界關(guān)注。此外，恒瑞醫(yī)藥還試水純天然提取的魚油產(chǎn)品。

梳理可見，“研發(fā)一哥”恒瑞醫(yī)藥正在持續(xù)加大戰(zhàn)略投入、把相當收入“子彈”用在布局未來、贏在未來上。從此看，其2021上半年的凈利微增也是一件好事。一些看空解讀，有只看樹木忽視森林的片面性。

當然，一些變量因素也需敬畏深思。

8月18日，國家醫(yī)保局下發(fā)《國家組織胰島素集中帶量采購（征求意見稿）》；19日，安徽省發(fā)布《安徽省公立醫(yī)療機構(gòu)臨床檢驗試劑集中帶量采購談判議價公告》；20日，山東省疾控中心發(fā)布《山東省2021－2022年度流感疫苗集中帶量議價采購文件》；23日，高值用耗材聯(lián)合采購辦公室發(fā)布《國家組織人工掛接集中帶量采購文件》……

同時，河南、西藏、上海、遼寧、新疆等地也陸續(xù)發(fā)布了第五批國家集中帶量采購落地進展。

幾乎每一項都引發(fā)市場巨震。集采變革駛?cè)肷钏畢^(qū)，所有企業(yè)都面臨一道坎。

恒瑞醫(yī)藥半年報坦言：“自2018年以來，公司進入國家集中帶量采購的仿制藥共有28個品種，中選18個品種，中選價平均降幅72．6％，對公司業(yè)績造成較大壓力�！�

然細思集采常態(tài)化，持續(xù)創(chuàng)新依然是抵御降價的最好策略。

廣州國聚創(chuàng)業(yè)投資有限公司經(jīng)理高睿認為：在國家醫(yī)保局對仿制藥不合理利潤的打擊下，藥企轉(zhuǎn)向利潤相對更高的生物藥，對生物藥的研發(fā)提供更多的支持，恒瑞就是用仿制藥產(chǎn)生的利潤支持生物藥研發(fā)，中報研發(fā)費用增長也是藥企面對醫(yī)藥環(huán)境變化的應(yīng)對策略。

恒瑞醫(yī)藥表示，新形勢下，困難和挑戰(zhàn)客觀存在，但也蘊含著新的機遇，公司將繼續(xù)保持務(wù)實和專注，堅定不移推進科技創(chuàng)新和國際化，不斷研制出更多的新藥、好藥，服務(wù)健康中國，造福全球患者。

的確，大事難事最驗戰(zhàn)略定力、戰(zhàn)略方向。人潮涌動，我自巋然不動。做好自己、保持專注與隱忍，是龍頭長青，笑看周期的秘訣所在。

與一哥同頻堅守的，還有諸多新秀們。

比如百濟神州，上半年產(chǎn)品總營收2．45億美元，同比增長107．95％；研發(fā)費用6．77億美元，同比上漲14．66％，主要由于公司的全球開發(fā)機構(gòu)以及臨床及臨床前候選藥物的擴張，以及繼續(xù)努力內(nèi)化研究及臨床試驗活動；

據(jù)悉，百濟神州目前擁有約50種處于商業(yè)階段或臨床開發(fā)階段的藥物及候選藥物，包括10種已批準藥物，2種待批準藥物以及30多種處于臨床開發(fā)階段藥物。由此數(shù)據(jù)預(yù)測，未來5－10年將會是百濟神州密集收獲期。

04

升降之間 如何長期向上？

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可喜升騰外，亦有可喜之降。

在醫(yī)藥反腐持續(xù)高壓、集采不斷推進的背景下，上市藥企銷售費用率回落之勢肉眼可見。

2017年，A股上市生物醫(yī)藥企業(yè)實現(xiàn)營收6136．6億元，但只有268．16億元投入了研發(fā)支出，占全行業(yè)營收4．37％；同期投入銷售費金額1413．6億元，營收占比達到23．04％。

這意味著國內(nèi)上市藥企每收入100元，需支付23．04的銷售費，而研發(fā)僅占4．37元，相比跨國藥企投入落差巨大。

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，357家藥企2021年上半年營業(yè)總收入共計9204．81億元，銷售費用合計1339．49億元，整體看銷售費用占營收比重為14．55％；去年同期，上述藥企營業(yè)總收入共計7366．87億元，銷售費用合計1152．54億元，銷售費用占營收比重為15．64％。

個股方面，357家藥企中有224家2021年上半年銷售費用率較上年同期有所下降，占比達62．75％。

絕對金額看，2021年上半年，東陽光、華東醫(yī)藥、華北制藥、海思科、京新藥業(yè)、德展健康、華潤雙鶴、中國醫(yī)藥、南衛(wèi)股份、信立泰等10企銷售費較去年同期減少過億，居于首位的東陽光銷售費4．63億元，較去年減少3．47億元，銷售費用率從上年同期的13．61％降至7．86％。

17家藥企銷售費用率下降超10個百分點，熱景生物銷售費用率從去年同期的41．96％驟降至4．02％，華仁藥業(yè)從27．96％降至5．48％，昊海生科從60．68％降至29．73％。

升降之間不難發(fā)現(xiàn)，藥企傳統(tǒng)銷售模式正在深刻改變，銷售重心正轉(zhuǎn)向更專業(yè)、更學術(shù)的新藥領(lǐng)域。更多藥企正從營銷驅(qū)動型向創(chuàng)新驅(qū)動型轉(zhuǎn)變。

總體看來，醫(yī)藥板塊的2021半年報沒讓人失望。一些龍頭企業(yè)的持續(xù)蓄力、精變力變亦不乏價值進階期許。

當然，隨著醫(yī)保政策改革不斷深化、帶量集采不斷擴容，行業(yè)陣痛淘汰賽也是避無可避。

矚目者當數(shù)“醫(yī)藥長子”、“制藥大王”之稱的華北制藥。

2021上半年，營收55．83億元，同比減少5．65％；凈利潤100．5萬元，同比驟降99．16％；扣非后虧損3000．7萬元，上年同期調(diào)整后扣非凈利潤為981．7萬元。

對于凈利大降，華北制藥并未在財報中具體說明。然不久前其深陷“集采斷供”風波，因現(xiàn)有產(chǎn)能不足，未能按協(xié)議供應(yīng)給山東省相應(yīng)量的布洛芬緩釋膠囊，被國家組織藥品聯(lián)合采購辦公室列入違規(guī)名單，并丟掉未來9個月內(nèi)參與國家集采資格。

此外，哈三聯(lián)、亞太藥業(yè)、賽諾醫(yī)療、華潤三九等多家上市藥企也均提及“集采”對公司業(yè)績的沖擊。

大浪翻滾間，傳統(tǒng)格局正被打破，新一輪的重塑重建角力正在上演。

但這未嘗不是一件好事。中信建投表示，醫(yī)藥生物是一條長期趨勢向上的核心賽道，在市場前期回調(diào)后，醫(yī)藥板塊估值水平重回可投區(qū)間。

一個長期向上說得精辟。坐擁全球增速最快的醫(yī)藥市場，最龐大的消費人群，醫(yī)藥生物業(yè)的星辰大海才剛剛開始。

關(guān)鍵在于，順勢者起、乘勢者強。

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