美東時(shí)間10月29日盤(pán)后，谷歌母公司Alphabet發(fā)布了2024年三季度財(cái)報(bào)。三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性夠足，加上奧運(yùn)會(huì)、歐洲杯、美洲杯等賽事云集、美國(guó)大選帶來(lái)的政治廣告增量，帶動(dòng)整體行業(yè)的廣告需求超出海豚君此前預(yù)期。作為廣告龍頭的谷歌，自然也受益。

廣告底盤(pán)夠穩(wěn)的情況下，谷歌能夠期待的部分就是AI浪潮下的云服務(wù)，以及靠大公司內(nèi)部資源整合提效來(lái)提高整體盈利表現(xiàn)了。而實(shí)際上，在當(dāng)期業(yè)績(jī)之外不少資金對(duì)谷歌近期纏身的“小鬼們”更加關(guān)注。因此海豚君在解讀業(yè)績(jī)的同時(shí)，順帶也討論下谷歌的反壟斷訴訟案、AI對(duì)搜索拉動(dòng)以及同行競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。

具體來(lái)看核心信息：

1. 搜索基本盤(pán)還算穩(wěn)定：搜索的穩(wěn)健增長(zhǎng)，市場(chǎng)是有一定預(yù)期的，一方面是基于Chrome流量份額穩(wěn)定；另一方面則仍然是PMax和融合了AI之后Ad Manage工具帶動(dòng)。當(dāng)然除了自身因素，降息預(yù)期下會(huì)相對(duì)受益的金融、汽車等部分垂類廣告主，也加大了投放，而這往往也是搜索廣告的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。

2. 云業(yè)務(wù)顯著超預(yù)期：受益于AI需求，云收入在三季度加速增長(zhǎng)35%。雖然三季度的去年基數(shù)相對(duì)較低，但從環(huán)比增速來(lái)看，三季度仍然是在加速奔跑的，顯著超出市場(chǎng)預(yù)期的29%同比增速。

三季度的景氣實(shí)際上有跡可循，上季度谷歌積壓合同規(guī)模同比增長(zhǎng)了30%，也是加速的趨勢(shì)。而海豚君計(jì)算得的新增合同額，也是達(dá)到了167億，是一季度的翻倍水平。雖然存在季節(jié)效應(yīng)帶來(lái)的波動(dòng)，但景氣向上的趨勢(shì)是毋庸置疑的。

3. YouTube廣告無(wú)驚無(wú)喜：上季度表現(xiàn)失望的YouTube，三季度在奧運(yùn)會(huì)、大選政治廣告的推動(dòng)下，還好沒(méi)再繼續(xù)拖后腿，不過(guò)也沒(méi)有超預(yù)期的表現(xiàn)。

核心邏輯上，YouTube短期還是存在Shorts流量占比提升后的內(nèi)部相互侵蝕問(wèn)題，以及CTV廣告上面臨Netflix和Amazon Prime等新增競(jìng)對(duì)。中國(guó)跨境電商用戶投放策略的轉(zhuǎn)變（從全渠道聚焦社交平臺(tái)）帶來(lái)的在YouTube上投放放緩問(wèn)題，同樣拖累了YouTube的廣告表現(xiàn)。

當(dāng)然本質(zhì)上還是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力（包含產(chǎn)品技術(shù)的高低、功能與使用場(chǎng)景的適配度）的問(wèn)題，如果Shorts的ROI效果更好，那么廣告主也不會(huì)將更多的預(yù)算放到Reels上。

4. 其他收入增速逆轉(zhuǎn)：三季度其他收入增速反彈到28%，逆轉(zhuǎn)了前幾個(gè)季度持續(xù)放緩趨勢(shì)。增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)主要來(lái)源于YouTube訂閱和三季度剛發(fā)售的包含Gemini Nano的Pixel 9系列手機(jī)。但四季度因?yàn)闆](méi)了這個(gè)硬件增量，可能增速會(huì)回歸原來(lái)的趨勢(shì)。

5. 資本開(kāi)支維持高位，但盈利逆勢(shì)走高

三季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率能夠穩(wěn)定在高位，主要由于在毛利率環(huán)比穩(wěn)定提升0.4pct、同比提高2pct下，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用也波動(dòng)不大。其中研發(fā)費(fèi)用增速略有放緩、管理費(fèi)用同比下滑10%，銷售費(fèi)用雖然回歸正增長(zhǎng)，但也是5%的小幅增長(zhǎng)。

單看谷歌服務(wù)部門(mén)和云業(yè)務(wù)部門(mén)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率水平，三季度均超出市場(chǎng)預(yù)期，其中云業(yè)務(wù)更是逆勢(shì)走高，環(huán)比提高了6pct，說(shuō)明主營(yíng)業(yè)務(wù)部門(mén)的提效比總部后臺(tái)力度更大。近期谷歌卷入的官司較多，總部費(fèi)用可能包含了法務(wù)費(fèi)用的走高。

但市場(chǎng)的劇本原本不是這么寫(xiě)的，而是在公司的“寧可投資過(guò)度，不能投資不足”的高Capex預(yù)期、雇員開(kāi)始凈增加的指引下，來(lái)預(yù)期利潤(rùn)率環(huán)比走弱。海豚君認(rèn)為，這里的預(yù)期差，可能來(lái)源于內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率的提升，比如團(tuán)隊(duì)整合（此前新聞報(bào)道Gemini團(tuán)隊(duì)并入DeepMind ）、資源復(fù)用以及AI對(duì)內(nèi)部基礎(chǔ)技術(shù)的成本優(yōu)化。

不過(guò)鑒于三季度資本開(kāi)支還是保持在131億的高位，同比增長(zhǎng)62%，可以關(guān)注下公司在電話會(huì)上的相關(guān)解釋，推動(dòng)內(nèi)部提效的具體舉措有哪些，以及公司對(duì)后續(xù)的Capex、利潤(rùn)率指引。

6. 兩大訴訟并行推進(jìn)，勢(shì)要對(duì)谷歌大卸八塊？

這一點(diǎn)同樣需要關(guān)注電話會(huì)說(shuō)法，財(cái)報(bào)中并未有信息披露。但隨著聯(lián)邦法院的整改補(bǔ)救方案細(xì)則即將要推出，以及年底之前針對(duì)Ad-tech的反競(jìng)爭(zhēng)訴訟要出判決，因此近期交易很難避開(kāi)這個(gè)擾動(dòng)因素。

下文中海豚君有詳細(xì)分析，總體而言，兩個(gè)訴訟案對(duì)谷歌潛在涉及到的拆分措施，真正實(shí)施的可能性都很低，但部分補(bǔ)救措施如果直接落地施行，那么對(duì)谷歌的影響也并不小。建議關(guān)注訴訟案后續(xù)的關(guān)鍵時(shí)間線。

7. 股東回報(bào)穩(wěn)定兌現(xiàn)

年初谷歌宣布了新增700億回購(gòu)額度+首次派息的大禮包，三季度實(shí)際回購(gòu)了153億，并且派發(fā)25億股息。在過(guò)去的12個(gè)月中，股東回報(bào)累計(jì)達(dá)到700億。海豚君粗略估計(jì)，按此回購(gòu)分紅節(jié)奏遞推，預(yù)計(jì)年化的回購(gòu)+分紅收益率為3-4%。

8. 重點(diǎn)指標(biāo)與預(yù)期對(duì)比

海豚君觀點(diǎn)

因?yàn)榉锤?jìng)爭(zhēng)訴訟、AI投入擴(kuò)張致使提效中止的趨勢(shì)影響，自二季報(bào)披露以來(lái)，谷歌的估值存在明顯壓制，落后指數(shù)以及Big Tech同行的表現(xiàn)。比如從利潤(rùn)預(yù)期增速來(lái)看，谷歌并沒(méi)有差于Meta多少，但是市場(chǎng)卻圍繞19x Forward P/E附近交易谷歌，而在25x附近交易Meta，更不用說(shuō)估值更高的微軟和蘋(píng)果了。

三季報(bào)算是短期有所緩解了上述對(duì)盈利影響的擔(dān)憂，如果當(dāng)下的利潤(rùn)率水平能夠保持，也就是真的如管理層所說(shuō)，AI對(duì)內(nèi)部提效的拉動(dòng)作用明顯，而不是在從資本投入到實(shí)際運(yùn)營(yíng)支出確認(rèn)的窗口期擾動(dòng)，帶來(lái)暫時(shí)性提高，那么至少?gòu)墓乐祵用�，有望�?lái)一波修復(fù)，比如從19x拉升到正常22x的中樞水平。這一點(diǎn)可以關(guān)注下電話會(huì)，管理層的相關(guān)回答。

不過(guò)海豚君認(rèn)為，除了訴訟問(wèn)題還在未來(lái)一年持續(xù)困擾外，三季報(bào)也并沒(méi)有打消一些中長(zhǎng)期的潛在負(fù)面影響：

比如新生代用戶的消費(fèi)習(xí)慣從搜索到社交媒體的偏好轉(zhuǎn)移？AI搜索對(duì)傳統(tǒng)搜索的替代過(guò)程中，谷歌的流量是否會(huì)面臨流失？AI Overview的商業(yè)化對(duì)傳統(tǒng)搜索、聯(lián)盟廣告收入的侵蝕？特朗普若上臺(tái)，TikTok是否會(huì)卷土重來(lái)，進(jìn)而搶回一些被Shorts以及Meta的Reels吃掉的份額？

上述這些問(wèn)題的存在，是阻擾谷歌從中樞估值繼續(xù)向上，縮小與其他Mag 7巨頭估值差距的關(guān)鍵攔路虎。當(dāng)然顛覆不是一朝一夕就會(huì)產(chǎn)生，廣告也并非全由流量決定，還依賴背后的商業(yè)生態(tài)。因此作為投資者，需要時(shí)刻關(guān)注谷歌在AI上更多的技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品反饋，以及能否推出一套契合AI入口邏輯的成熟商業(yè)模式，以較低的內(nèi)部侵蝕代價(jià)實(shí)現(xiàn)真正的轉(zhuǎn)型。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業(yè)務(wù)繁多，財(cái)報(bào)結(jié)構(gòu)也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

簡(jiǎn)單來(lái)闡述下谷歌基本面的長(zhǎng)邏輯：

a． 廣告業(yè)務(wù)作為營(yíng)收大頭，貢獻(xiàn)公司主要利潤(rùn)。搜索廣告存在中長(zhǎng)期被信息流廣告侵蝕的危機(jī)，處于高成長(zhǎng)的流媒體YouTube來(lái)進(jìn)行補(bǔ)位。

b． 云業(yè)務(wù)是公司的第二增長(zhǎng)曲線，已經(jīng)扭虧盈利，過(guò)去一年近期簽單勢(shì)頭強(qiáng)勁。在廣告將不斷受弱消費(fèi)拖累下，云業(yè)務(wù)的發(fā)展對(duì)支撐公司業(yè)績(jī)和估值想象空間也越來(lái)越重要。

二、收入：廣告底盤(pán)穩(wěn)固，訂閱和云服務(wù)超預(yù)期

三季度谷歌整體營(yíng)收882.7億，同比增長(zhǎng)15%，超出市場(chǎng)預(yù)期。

其中核心支柱，占比接近80%的廣告業(yè)務(wù)，同比增長(zhǎng)10.4%，源于三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性夠足，加上奧運(yùn)會(huì)、歐洲杯、美洲杯等賽事云集，帶動(dòng)整體行業(yè)的廣告需求強(qiáng)勁。作為廣告龍頭的谷歌，自然也受益。

廣告之外，AI推動(dòng)Google 云服務(wù)繼續(xù)加速高增長(zhǎng)35%，顯著超出市場(chǎng)預(yù)期。其次，YouTube訂閱等其他收入的拉動(dòng)，同樣對(duì)收入超預(yù)期增長(zhǎng)有一定貢獻(xiàn)。

具體來(lái)看：

（1）廣告：整體預(yù)期充分，搜索和聯(lián)盟廣告略超預(yù)期

三季度廣告收入659億美元，整體增長(zhǎng)10.4%，因?yàn)槿ツ闝2中國(guó)跨境電商開(kāi)始投放，進(jìn)而帶來(lái)的高基數(shù)影響，增速相比二季度略有放緩。由于宏觀數(shù)據(jù)的韌性和廣告專家的積極反饋，因此整體上看機(jī)構(gòu)預(yù)期相對(duì)充分。細(xì)分來(lái)看，搜索強(qiáng)勁、YouTube穩(wěn)定、聯(lián)盟廣告超市場(chǎng)保守預(yù)期。

a. 搜索廣告

三季度谷歌搜索收入494億美元，同比增長(zhǎng)12%。搜索的穩(wěn)健市場(chǎng)早有預(yù)期：

（1）一方面是基于Chrome流量份額還算穩(wěn)定，雖然ChatGPT和微軟的New Bing也在持續(xù)滲透用戶，但當(dāng)下還較難撼動(dòng)谷歌的絕對(duì)壟斷地位。此外，5月谷歌推出整合了Gemini大模型的AI搜索功能SGE（后更名為AI Overview），及時(shí)補(bǔ)上了AI功能需求，后續(xù)至少在通用搜索的場(chǎng)景中，用戶向外遷移的動(dòng)力也就更低了。在流量完全不占優(yōu)勢(shì)且相應(yīng)的廣告生態(tài)還沒(méi)建立的情況下，要希望廣告主的預(yù)算很快出現(xiàn)顯著遷移，這個(gè)可能性很低。

（2）短期搜索增速穩(wěn)定的另一方面因素，則源于PMax和融合了AI之后Demand Gen工具能夠給到廣告主低成本做營(yíng)銷活動(dòng)的功能服務(wù)，以及更高ROI的投放效果。

比如在上季度的電話會(huì)中，管理層就提及，AI驅(qū)動(dòng)的利潤(rùn)優(yōu)化工具擴(kuò)展到Performance Max和標(biāo)準(zhǔn)購(gòu)物廣告系列，平均利潤(rùn)提升15%。Demand Gen與搜索或PMax結(jié)合使用時(shí)，平均帶來(lái)14%的轉(zhuǎn)化率提升。

（3）除了自身因素，三季度整體行業(yè)（主要是零售）在強(qiáng)韌性增長(zhǎng)的同時(shí)，降息預(yù)期下會(huì)相對(duì)受益的金融服務(wù)、汽車等部分垂類廣告主，也加大了投放，這一類廣告主往往也是搜索廣告的重要客戶之一，因此對(duì)搜索廣告的短期增長(zhǎng)有更多的拉動(dòng)。

但海豚君也要提醒，就算有AI Overview，競(jìng)爭(zhēng)和聯(lián)邦法院的緊追不舍，使得谷歌也并非高枕無(wú)憂：

競(jìng)爭(zhēng)上，前有OpenAI、Perplexity等AI新勢(shì)力正在開(kāi)發(fā)搜索引擎，后有Big Tech如蘋(píng)果、Meta近期也被曝出在暗搓搓的內(nèi)部自研搜索引擎，蘋(píng)果恐怕是更多的希望將AI賦能搜索來(lái)達(dá)到一個(gè)功能更新，而Meta則主要是希望通過(guò)前端的AI助手來(lái)給用戶提供查詢問(wèn)答等信息獲取的功能。

但無(wú)論是怎樣的產(chǎn)品形態(tài)，對(duì)于用戶來(lái)說(shuō)，它們實(shí)際上提供的是與谷歌搜索相似/存在替代關(guān)系的功能產(chǎn)品。

法院的反競(jìng)爭(zhēng)訴訟上，搜索直接相關(guān)的，主要是關(guān)于搜索商業(yè)合約的訴訟進(jìn)展也值得關(guān)注，也是估值承壓的核心因素之一。這是聯(lián)邦法院針對(duì)谷歌在蘋(píng)果、三星等其他安卓設(shè)備平臺(tái)，通過(guò)向平臺(tái)方繳納一筆“流量費(fèi)”（計(jì)入在TAC成本中）而獲得默認(rèn)搜索引擎效果的反競(jìng)爭(zhēng)行為而提起的審訊。

根據(jù)訴訟相關(guān)證據(jù)資料，2021年谷歌支付給蘋(píng)果等第三方的“流量費(fèi)”達(dá)到了263億美元，占當(dāng)年整體TAC成本的58%，總營(yíng)收的10%。

8月判決結(jié)果出來(lái)，主審的法官透露潛在的整改措施可能還包含了對(duì)安卓系統(tǒng)的拆分考慮，一時(shí)之間也引起了不少資金的擔(dān)憂。海豚君認(rèn)為，拆分的可能性仍然很低，類比當(dāng)初微軟，谷歌可以申訴的點(diǎn)很多。但對(duì)于要求谷歌放棄“默認(rèn)操作”的整改方案，倒是很有可能執(zhí)行。

針對(duì)于這一點(diǎn)，部分機(jī)構(gòu)也做了一些預(yù)期，整體上認(rèn)為谷歌搜索收入中，假設(shè)40%來(lái)自美國(guó)地區(qū)，這其中的50-55%的移動(dòng)端收入與上述移動(dòng)端的“默認(rèn)搜索引擎”操作有關(guān)聯(lián)。雖然谷歌的搜索引擎產(chǎn)品仍屬行業(yè)第一，但不得不承認(rèn)，“默認(rèn)操作”對(duì)于用戶使用場(chǎng)景的形成還是頗有幫助，不然微軟也不會(huì)在這件事上，積極參與聽(tīng)證，致力于讓谷歌輸?shù)暨@個(gè)官司。

因此如果取消了“默認(rèn)操作”，那么意味著上述40%*50%=20%的搜索收入短期會(huì)直面因用戶使用減少而流失的沖擊。不過(guò)海豚君認(rèn)為，如果給到用戶相對(duì)公平的選擇，那么真正棄用Google而選擇其他搜索引擎的用戶可能也是少數(shù)。

比如如果按照目前PC端的搜索引擎份額，那么80%的谷歌市占率意味著真正有流失風(fēng)險(xiǎn)的比重在20%*（1-80%）=4%。當(dāng)然，如果手機(jī)廠商比如蘋(píng)果對(duì)自家搜索引擎給予更高的引導(dǎo)推薦權(quán)重，例如移動(dòng)端谷歌市占率降至50%以下，那么對(duì)搜索收入的流失比例在20%*（1-50%）=10%。上述假設(shè)中，后者對(duì)谷歌的短期影響還是不小的，但中長(zhǎng)期來(lái)看，則仍然需要比拼產(chǎn)品的硬實(shí)力。

除了放棄“默認(rèn)操作”商業(yè)合約的“用戶選擇權(quán)”框架，聯(lián)邦法院針對(duì)谷歌搜索的壟斷地位，10月8日提出了其他一些整改措施的框架（禁止反競(jìng)爭(zhēng)、公平訪問(wèn)、數(shù)據(jù)共享）。對(duì)應(yīng)到具體的實(shí)施細(xì)節(jié)上，海豚君猜測(cè)，可能需要谷歌與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手共享自己搜索平臺(tái)的用戶數(shù)據(jù)、限制谷歌利用平臺(tái)的搜索數(shù)據(jù)訓(xùn)練AI、限制谷歌與部分分銷商之間的商業(yè)合作等等。

上述整改措施顯然不利于谷歌，谷歌對(duì)此在10月初進(jìn)行了比較簡(jiǎn)要的反對(duì)回應(yīng)，11月底，聯(lián)邦法院會(huì)給出具體的整改補(bǔ)救措施，谷歌方則預(yù)計(jì)在明年對(duì)聯(lián)邦法院的整改措施細(xì)則進(jìn)行回應(yīng)。

b. YouTube廣告

上季度表現(xiàn)失望的YouTube，這次還好沒(méi)有繼續(xù)拖后腿，但也沒(méi)有帶來(lái)驚喜，三季度實(shí)現(xiàn)廣告收入89.2億，同比增長(zhǎng)12%，符合預(yù)期。

關(guān)于YouTube最近幾個(gè)季度表現(xiàn)較弱的問(wèn)題，上季度財(cái)報(bào)解讀中，海豚君也有做過(guò)簡(jiǎn)單的解釋分析，這里結(jié)合近期的變化再討論下。

雖然YouTube的移動(dòng)端流量是在提升的，并且YouTube TV在電視市場(chǎng)的收視份額也在逐步提升。但在平臺(tái)內(nèi)部，流量?jī)A斜到了Shorts身上。這有用戶習(xí)慣的自然影響，也有公司的引導(dǎo)。

但Shorts目前ROI效果不及Meta的Reels，而參照Reels的廣告單價(jià)，目前短視頻整體CPM報(bào)價(jià)仍然要明顯小于傳統(tǒng)的信息流廣告（比如Meta的Feeds，但Reels正在縮小與Stories報(bào)價(jià)差距），更不用說(shuō)YouTube內(nèi)容中插播的貼片廣告了。因此，隨著Shorts的投放預(yù)算占比提高，可以想見(jiàn)YouTube的綜合CPM報(bào)價(jià)短期受到一些壓力。

除了內(nèi)部侵蝕問(wèn)題，YouTube雖然也能歸屬于社交平臺(tái)，但品牌廣告占比不低。而今年以來(lái)，由于AI技術(shù)改良了蘋(píng)果隱私政策對(duì)效果廣告的影響后，廣告主的預(yù)算分配也從品牌廣告傾斜了一部分回到效果廣告。再加上中國(guó)跨境電商在海外的投放從全渠道到聚焦社交平臺(tái)，而去年恰恰是瘋狂投放期，高基數(shù)+本身在收縮投放渠道，給YouTube的增長(zhǎng)帶來(lái)了不小的拖累。

此外YouTube TV可能也受到了來(lái)自Netflix和Amazon prime的影響。雖然YouTube TV的收視份額持續(xù)有優(yōu)勢(shì)，但Netflix和Amazon Prime TV在今年之前并沒(méi)有正式推動(dòng)廣告商業(yè)化，因此過(guò)去并不存在廣告上的競(jìng)爭(zhēng)，但現(xiàn)在YouTube TV也需要打起精神應(yīng)對(duì)。

不過(guò)，三季度奧運(yùn)會(huì)等體育賽事、美國(guó)大選等政治廣告估計(jì)幫助挽回了一些品牌廣告的份額，預(yù)計(jì)四季度因美國(guó)大選，短期政治廣告在YouTube上的投放還會(huì)增多，有助于緩解YouTube的增長(zhǎng)壓力。

c. 網(wǎng)絡(luò)聯(lián)盟廣告

網(wǎng)絡(luò)聯(lián)盟廣告收入雖然三季度還在下滑1.6%，但無(wú)論是趨勢(shì)上還是市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，實(shí)際上是在回暖的，這應(yīng)該是受益于上季度公司提出的暫緩放棄第三方Cookies的調(diào)整動(dòng)作。

此前處于對(duì)用戶隱私的保護(hù)，谷歌原本預(yù)計(jì)在三季度全面放棄第三方Cookie。限制第三方Cookies對(duì)廣告分銷商追蹤、定位用戶數(shù)據(jù)帶來(lái)了較大的困擾，因此不少?gòu)V告主較早的轉(zhuǎn)移了部分預(yù)算。

但聯(lián)盟廣告還有另一方面的壓力，谷歌推出AI搜索功能，旨在應(yīng)對(duì)AI新勢(shì)力對(duì)傳統(tǒng)搜索場(chǎng)景的競(jìng)爭(zhēng)，當(dāng)然本身也是就新技術(shù)來(lái)提高用戶體驗(yàn)。但對(duì)于依賴谷歌做廣告分銷的平臺(tái)來(lái)說(shuō)，AI搜索問(wèn)答提供的是篩選匯總版的最優(yōu)答案，省去了用戶點(diǎn)擊跳轉(zhuǎn)鏈接的過(guò)程，因此對(duì)于分銷商來(lái)說(shuō)，獲取到的有效用戶點(diǎn)擊和行為數(shù)據(jù)也在大幅減少，從而影響分銷商的廣告投放效果。

比如下圖中，顯示了推出SGE之后，短期對(duì)不同領(lǐng)域網(wǎng)站的流量影響：

這種情況下，終端廣告主也會(huì)將部分預(yù)算轉(zhuǎn)移到可追蹤、可定位的廣告平臺(tái)上，比如谷歌搜索本身，抑或是別的頭部平臺(tái)。在如何平衡和補(bǔ)足AI搜索推出之后的商業(yè)化缺口之前，這一塊的預(yù)算總歸要面臨遷移，因此也必然會(huì)影響到聯(lián)盟廣告收入規(guī)模。

不過(guò)對(duì)于谷歌自己來(lái)說(shuō)，收入占比9%的聯(lián)盟廣告業(yè)務(wù)，因?yàn)橐獙⒋蟛糠质杖敕纸o外部廣告分銷平臺(tái)，因此這一業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率并不高。預(yù)計(jì)在高個(gè)位數(shù)水平，按照市場(chǎng)2024年的預(yù)期，聯(lián)盟廣告經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)貢獻(xiàn)了整體公司的2%，理論上說(shuō)財(cái)務(wù)影響相對(duì)可控。

但對(duì)于聯(lián)盟廣告，目前與谷歌陷入的廣告技術(shù)反競(jìng)爭(zhēng)訴訟案也有關(guān)聯(lián)。聯(lián)邦法院爭(zhēng)議的點(diǎn)在于：

在數(shù)字廣告產(chǎn)業(yè)鏈中，谷歌對(duì)于上游廣告供給方，提供了一個(gè)發(fā)布商平臺(tái)Doubleclick for Publishers，收集發(fā)布商的庫(kù)存信息；同時(shí)，谷歌對(duì)于下游廣告需求方，提供了Ad exchange平臺(tái)用戶收集投放需求，并匹配撮合買賣方交易。

但在收集下游廣告需求時(shí)，谷歌同時(shí)有兩種身份，一種是為自己旗下的親兒子Chrome、YouTube、Mail、Map等平臺(tái)收集需求并報(bào)價(jià)，另一種是面向合作的廣告分銷商提供的Display & Video 360等DSP平臺(tái)，來(lái)收集廣告主需求。

由于無(wú)論發(fā)布商平臺(tái)Doubleclick，還是需求平臺(tái)DV360，在整個(gè)市場(chǎng)中的份額都不低（90%/40%），因此聯(lián)邦法院合理懷疑谷歌在Adexchange實(shí)際撮合時(shí)，通過(guò)比較其他廣告分銷平臺(tái)的報(bào)價(jià)，來(lái)調(diào)整自己的報(bào)價(jià)，甚至直接干預(yù)廣告主與當(dāng)期存在競(jìng)對(duì)關(guān)系的平臺(tái)進(jìn)行合作。

因此美國(guó)聯(lián)邦法院要求剝離Google AdExchange或DV&360，這兩個(gè)產(chǎn)品貢獻(xiàn)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)在谷歌整體中的貢獻(xiàn)是比較有限的，但重點(diǎn)是谷歌內(nèi)部在上述兩個(gè)產(chǎn)品中獲得廣告數(shù)據(jù)，可能對(duì)谷歌保持自身產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力有不少幫助。

目前而言聯(lián)邦法院有意在今年底給出判決，但Google如果不接受，那后續(xù)還需要接著走聽(tīng)證、上訴等環(huán)節(jié)。關(guān)于這一訴訟案，今年突然推動(dòng)并非聯(lián)邦法院一時(shí)興起，而是2021年就已經(jīng)有過(guò)相關(guān)的調(diào)查的“老生常談”，但當(dāng)時(shí)也是不了了之。海豚君認(rèn)為，就算反競(jìng)爭(zhēng)被蓋章，上述關(guān)于拆分的整改方案落地還是比較難的，更有可能是對(duì)谷歌廣告交易平臺(tái)的信息披露和公平交易做更多的要求。

（2）Cloud：顯著超預(yù)期！

三季度云服務(wù)部門(mén)整體實(shí)現(xiàn)113.5億收入，同比增速35%，環(huán)比上季度有明顯加速，超出市場(chǎng)預(yù)期的增長(zhǎng)29%。雖然三季度的去年基數(shù)相對(duì)較低，但從環(huán)比增速來(lái)看，三季度仍然是在加速奔跑的。

云業(yè)務(wù)是能夠清晰感知到AI對(duì)收入的拉動(dòng)，上季度公司提及目前AI部分的創(chuàng)收已經(jīng)達(dá)到數(shù)十億的水平，被超過(guò)200萬(wàn)開(kāi)發(fā)人員使用。此外，CEO此前在論壇會(huì)議上也提及目前客戶對(duì)TPU和GPU的需求非常高，超出了谷歌當(dāng)前的供給，甚至因此而拒絕了一些客戶需求。除此之外，云部門(mén)的高增長(zhǎng)仍然還有Google Workspace的拉動(dòng)，

云業(yè)務(wù)是To B的，因此可能長(zhǎng)期趨勢(shì)上與本身的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力有關(guān)系，但短期的變化更容易受到當(dāng)前或者上期新簽合同規(guī)模的變動(dòng)。

因此海豚君一般還是會(huì)通過(guò)谷歌的Revenue Backlog指標(biāo)來(lái)判斷短期趨勢(shì)。這個(gè)指標(biāo)中大部分是來(lái)自云業(yè)務(wù)，因此它的變化趨勢(shì)也可以視作云業(yè)務(wù)的未履約合同量的變化趨勢(shì)。

通過(guò)合同規(guī)模情況，三季度云業(yè)務(wù)的景氣實(shí)際上能夠有一定預(yù)期。截至到二季度（三季度數(shù)據(jù)需要等待上交SEC的完整季報(bào)中查找，數(shù)據(jù)雖然滯后，但大趨勢(shì)還是能看出來(lái)），谷歌云的積壓合同規(guī)模達(dá)到788億，同比增長(zhǎng)30%，環(huán)比來(lái)看有明顯加速。海豚君計(jì)算預(yù)估得的合同凈增額167億，也相比一季度的80億明顯走高。

對(duì)于三季度的合同積壓情況，海豚君會(huì)在完整財(cái)報(bào)披露后及時(shí)更新到長(zhǎng)橋app深度數(shù)據(jù)模塊，感興趣可以關(guān)注。

（3）其他業(yè)務(wù)：YouTube訂閱或立功

三季度其他收入同樣是顯著超預(yù)期，實(shí)現(xiàn)收入107億，同比增長(zhǎng)28%，環(huán)比也是加速趨勢(shì)。這部分收入主要由YouTube訂閱（TV、音樂(lè)等）、Google Play、Google、One、硬件（手機(jī)Pixel和智能家電Nest）等組成。

海豚君認(rèn)為，結(jié)合公司財(cái)報(bào)中特意披露的過(guò)去四個(gè)季度，YouTube廣告+訂閱總收入達(dá)到500億里程碑的說(shuō)辭，三季度其他收入的增長(zhǎng)支撐力可能還是和前兩個(gè)季度意愿，主要來(lái)自于YouTube訂閱的拉動(dòng)，此外就是三季度新發(fā)售的Pixel 9。

去年二季度，YouTube會(huì)員漲價(jià)，但TV收視份額卻在穩(wěn)步提升，進(jìn)而推動(dòng)訂閱收入高增長(zhǎng)。不過(guò)漲價(jià)帶來(lái)的基數(shù)紅利在二季度之后也就結(jié)束了，海豚君原本以為下半年會(huì)有壓力，當(dāng)然不排除此次大選對(duì)用戶收視需求的推動(dòng)。

三、資本開(kāi)支維持高位，但利潤(rùn)率還未受影響

三季度核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)285億，同比增長(zhǎng)34%，利潤(rùn)率維持在了32.3%，環(huán)比穩(wěn)定，超出市場(chǎng)一致預(yù)期7%。GAAP凈利潤(rùn)beat更多，不過(guò)主要是有投資收益的推動(dòng)，海豚君一般只看主業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，也就是關(guān)注經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)指標(biāo)。

整體上看，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率能夠穩(wěn)定在高位，主要由于在毛利率環(huán)比穩(wěn)定提升0.4pct、同比提高2pct下，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用也波動(dòng)不大。其中研發(fā)費(fèi)用增速略有放緩、管理費(fèi)用同比下滑10%，銷售費(fèi)用雖然回歸正增長(zhǎng)，但也是5%的小幅增長(zhǎng)。

單看谷歌服務(wù)部門(mén)和云業(yè)務(wù)部門(mén)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率水平，三季度均超出市場(chǎng)預(yù)期，其中云業(yè)務(wù)更是逆勢(shì)走高，環(huán)比提高了6pct，說(shuō)明主營(yíng)業(yè)務(wù)部門(mén)的提效比總部后臺(tái)力度更大。近期谷歌卷入的官司較多，總部費(fèi)用可能包含了法務(wù)費(fèi)用的走高。

不過(guò)市場(chǎng)原本預(yù)想的趨勢(shì)是，按照AI投入相關(guān)增量成本的確認(rèn)，以及公司上季度管理層關(guān)于員工規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)的指引，三季度的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率要環(huán)比下降2pct至30%。

但實(shí)際情況是：谷歌確實(shí)在三季度凈新增員工了，但增幅不算多，同比去年總員工數(shù)量還是減少的。研發(fā)費(fèi)用增速略有放緩，銷售費(fèi)用小幅增長(zhǎng)，管理費(fèi)用則仍然同比下滑近10%。最終使得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率維持在32%，其中谷歌服務(wù)利潤(rùn)率也維持在40%，而云服務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率大步改善至17%，環(huán)比提高6pct，而市場(chǎng)預(yù)期原本是環(huán)比持平。

短期云服務(wù)盈利的逆勢(shì)改善以及服務(wù)利潤(rùn)率維持高位，海豚君認(rèn)為一定程度上具象了谷歌是如何受益AI變革。但也要注意，與AI相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施成本確認(rèn)三季度可能還沒(méi)迎來(lái)從4Q22年開(kāi)始的投入小高峰。

雖然中長(zhǎng)期視角，谷歌云服務(wù)的利潤(rùn)率相比微軟、亞馬遜還有較大差距，但短期利潤(rùn)率逆勢(shì)提高的背后，云業(yè)務(wù)在Q3的總運(yùn)營(yíng)支出增速?gòu)腝2的20%放緩至15%，整體公司折舊成本的增速也存在環(huán)比放緩，這一點(diǎn)似乎與今年以來(lái)資本開(kāi)支的高增長(zhǎng)趨勢(shì)有些相悖：

Q3資本開(kāi)支還是維持在131億，同比增長(zhǎng)62%，小超市場(chǎng)預(yù)期，可以關(guān)注下公司在電話會(huì)上的相關(guān)解釋，是否通過(guò)其他如團(tuán)隊(duì)整合、基礎(chǔ)資源復(fù)用、行政運(yùn)營(yíng)支出的壓縮來(lái)實(shí)現(xiàn)的整體提效，以及公司對(duì)后續(xù)的Capex、利潤(rùn)率指引。

海豚投研「谷歌」文章回顧財(cái)報(bào)季2024年7月24日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《360 度無(wú)死角凝視，谷歌真有那么穩(wěn)嗎？》2024年4月26日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《谷歌暴漲？偷師 Meta，爭(zhēng)當(dāng)三好》2024年1月31日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《谷歌：預(yù)期太狂熱，一哥澆冷水》2023年10月25日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《谷歌：廣告還是老大，云放緩是 “AI 不行”？》2023年7月26日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《谷歌：打破質(zhì)疑，廣告一哥要翻身？》2023年4月26日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《谷歌：逆勢(shì)超預(yù)期？喜中也有憂》2023年2月3日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《短期壓力不小，谷歌需要學(xué) Meta》2022年10月26日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《谷歌：衰退逼近，廣告一哥已臥倒》2022年4月27日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《谷歌：逆風(fēng)不斷，大哥也吃力》2022年2月2日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《業(yè)績(jī)亮瞎，罕見(jiàn)拆股，谷歌又要一飛沖天了》2021 年 10 月 27 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《谷歌：瑕不掩瑜，廣告老大哥獨(dú)自美麗》2021 年 7 月 28 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《谷歌：好風(fēng)憑借力，“增速” 上青云》2021 年 4 月 28 日 財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《谷歌：強(qiáng)者恒強(qiáng)，廣告一哥又一次讓人刮目相看了》2021 年 2 月 3 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《海豚投研 | 擺脫疫情霧霾，谷歌強(qiáng)勢(shì)復(fù)出》深度2023年12月12日《Meta與中概出海的愛(ài)恨情仇：TikTok踢館，Temu送寶》2023年6月14日《深度長(zhǎng)文：ChatGPT 是劫殺谷歌的 “滅霸響指”？》2023年2月21日《美股廣告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》2022年7月1日《TikTok要教“大哥們”做事，Google、Meta要變天》2022年2月16日《互聯(lián)網(wǎng)廣告綜述——Google：做觀風(fēng)云起》2021年11月23日《Google：業(yè)績(jī)與股價(jià)齊飛，強(qiáng)勢(shì)修復(fù)是今年主旋律》

       原文標(biāo)題 : 谷歌：小鬼纏身？AI解千愁