云創(chuàng)數(shù)據(jù)（835305），這家企業(yè)在新三板投資者眼中的第一印象很差，非常差，“得益于”其高價(jià)發(fā)行。

2021年8月26日，云創(chuàng)數(shù)據(jù)公開(kāi)發(fā)行1740萬(wàn)股，發(fā)行定價(jià)20元／股，發(fā)行市盈率高達(dá)39．88倍。好家伙，利用了股轉(zhuǎn)新股發(fā)行的漏洞底價(jià)制度不說(shuō)，還刻意給自己定了“39．88倍”這個(gè)吉利的數(shù)字。

公司精選層公開(kāi)發(fā)行當(dāng)天破發(fā)，而后幾天，其股價(jià)也未能收復(fù)20元，直到北交所成立的第二天，股價(jià)才勉強(qiáng)收在21元，截止2021年11月12日，在北交所其它企業(yè)都已經(jīng)紛紛翻倍的行情下，其較發(fā)行價(jià)才漲了20％不到。

那么，這么一家“割韭菜”選手，是真的惡意給自己提高發(fā)行價(jià)估值呢？還是說(shuō)其另有玄機(jī)，公司投資價(jià)值未被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)呢？

云創(chuàng)數(shù)據(jù)，做的是是大數(shù)據(jù)存儲(chǔ)與處理產(chǎn)品——“為客戶(hù)解決數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)處理和應(yīng)用的需求”，主要服務(wù)于公共安全、環(huán)境監(jiān)測(cè)和學(xué)科教育等領(lǐng)域。

具體而言，公司業(yè)務(wù)分為兩類(lèi)：大數(shù)據(jù)存儲(chǔ)業(yè)務(wù)滿(mǎn)足客戶(hù)對(duì)數(shù)據(jù)存取需要，產(chǎn)品有cStor云存儲(chǔ)系統(tǒng)軟件及搭載該軟件的服務(wù)器等；大數(shù)據(jù)處理業(yè)務(wù)主要滿(mǎn)足用戶(hù)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行識(shí)別、分析和挖掘等需求，產(chǎn)品有直接交付數(shù)據(jù)處理軟硬件產(chǎn)品，和在自有軟硬件產(chǎn)品基礎(chǔ)上集成第三方產(chǎn)品／服務(wù)后交付。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，公司的生產(chǎn)過(guò)程就是把從市場(chǎng)上采購(gòu)的服務(wù)器、主板等第三方產(chǎn)品，根據(jù)客戶(hù)的需求安裝上自己研發(fā)的軟件，然后裝配集成成一個(gè)數(shù)據(jù)存儲(chǔ)或處理系統(tǒng)。公司的角色就是軟件開(kāi)發(fā)和系統(tǒng)集成，技術(shù)含量并不高。

公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)中，大數(shù)據(jù)存儲(chǔ)營(yíng)收占比26．1％，大數(shù)據(jù)處理占比73．9％，后者為公司的主要業(yè)務(wù)。與大數(shù)據(jù)存儲(chǔ)相比，大數(shù)據(jù)處理客戶(hù)的差異化需求明顯黏性高，且產(chǎn)品附加值更多毛利率更高，所以公司近年來(lái)將主業(yè)傾斜向大數(shù)據(jù)處理以獲取更強(qiáng)的盈利能力。

而從其下游客戶(hù)來(lái)看，包括了政府企事業(yè)單位、高等院校、電信運(yùn)營(yíng)商和科技公司等，其自己介紹的客戶(hù)代表有國(guó)家地震臺(tái)網(wǎng)中心、江蘇省環(huán)保廳、南京市公安局、中科院電子所、清華大學(xué)、南京大學(xué)、英特爾、華為、騰訊等。

其中不得不提的是南京市公安局，時(shí)間回到2012年初，當(dāng)時(shí)發(fā)生了轟動(dòng)全國(guó)的“1·6南京槍擊搶劫案“，彼時(shí)，公司開(kāi)發(fā)的云存儲(chǔ)系統(tǒng)成功協(xié)助南京市公安局破獲了這起大案，自此，公司在公共安全領(lǐng)域名聲大燥，全面進(jìn)軍。而后，為了拓寬下游應(yīng)用行業(yè)，公司開(kāi)始面向?qū)W科教育領(lǐng)域提供實(shí)驗(yàn)實(shí)訓(xùn)實(shí)戰(zhàn)平臺(tái)，同時(shí)面向環(huán)境監(jiān)測(cè)領(lǐng)域提供環(huán)境、地震和燃?xì)獾阮A(yù)警系統(tǒng)，避免了囿于困在單一一兩個(gè)行業(yè)應(yīng)用的局面。

不過(guò)由于公司的商業(yè)模式?jīng)Q定了其是項(xiàng)目制，每年大客戶(hù)會(huì)在變——2020年，公司前五大客戶(hù)如下圖所示，從前文的”南京市公安局”到2020年的“樂(lè)東縣公安局 。

公司作為系統(tǒng)集成商，從中英網(wǎng)絡(luò)、廣州遠(yuǎn)超信息、重慶佳杰等采購(gòu)服務(wù)器、硬盤(pán)、內(nèi)存條和各類(lèi)系統(tǒng)軟件：

根據(jù)前瞻研究院的數(shù)據(jù)，目前我國(guó)大數(shù)據(jù)領(lǐng)域企業(yè)有3000多家，其中的70％為10－100人規(guī)模的小企業(yè)，且多為某區(qū)域單一應(yīng)用場(chǎng)景服務(wù)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，市場(chǎng)集中度低。公司截至2021上半年員工人數(shù)為154人，為中型企業(yè)。其中技術(shù)人員占比74％，博士2人。

目前國(guó)內(nèi)同行業(yè)可比上市公司中，公共安全領(lǐng)域有同有科技（300302）、青云科技（688316）、�？低�視（002415）、當(dāng)虹科技（688039）和南威軟件（603636），環(huán)保行業(yè)領(lǐng)域有先河環(huán)保（300137）。同有科技是一家大數(shù)據(jù)存儲(chǔ)基礎(chǔ)架構(gòu)提供商，業(yè)界少數(shù)擁有超過(guò)百項(xiàng)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的專(zhuān)業(yè)存儲(chǔ)廠商，市盈率（TTM）為212倍。青云科技是一家企業(yè)級(jí)ICT與數(shù)字化轉(zhuǎn)型解決方案提供商，市盈率（TTM）為負(fù)，無(wú)參考價(jià)值。�？低�視是一家以視頻為核心的物聯(lián)網(wǎng)解決方案提供商，為全球提供安防、可視化管理和大數(shù)據(jù)服務(wù)，市盈率（TTM）為31倍。當(dāng)虹科技主要提供智能視頻解決方案與視頻云服務(wù)，市盈率（TTM）為51倍。南威軟件專(zhuān)注于政府?dāng)?shù)字化轉(zhuǎn)型，是數(shù)字政府行業(yè)全國(guó)龍頭企業(yè)，市盈率（TTM）為21倍。先河環(huán)保是一家集環(huán)境監(jiān)測(cè)、大數(shù)據(jù)服務(wù)、綜合治理為一體的集團(tuán)化公司，市盈率（TTM）為42倍。

在大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈中，受資本高度認(rèn)可、追捧更多的是上游基礎(chǔ)支撐、中游數(shù)據(jù)服務(wù)。上游基礎(chǔ)支撐是整個(gè)產(chǎn)業(yè)的引擎和基礎(chǔ)，代表公司多如華為、阿里巴巴（NYSE：BABA）、騰訊控股（HK：00700）這類(lèi)知名公司，行業(yè)集中度較高。中游數(shù)據(jù)服務(wù)是大數(shù)據(jù)市場(chǎng)未來(lái)的增長(zhǎng)點(diǎn)，市場(chǎng)正在持續(xù)壯大，知名公司如久其軟件、拓爾思、太極股份、榮聯(lián)科技等。下游應(yīng)用市場(chǎng)眾多領(lǐng)域大數(shù)據(jù)應(yīng)用初見(jiàn)成效，諸如云創(chuàng)科技這樣的集成商，并不是資本關(guān)注的重點(diǎn)，因?yàn)槠浼夹g(shù)含量低、壁壘低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、盈利能力差，往往給不了較高的估值。

因此，我們?cè)谠苿?chuàng)的股東結(jié)構(gòu)中，也沒(méi)有看到多少的知名投資機(jī)構(gòu)。

據(jù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)投數(shù)據(jù)，2016－2020年我國(guó)大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由3600億元增長(zhǎng)到7583億元，年復(fù)合增速為16．07％。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院則預(yù)測(cè)稱(chēng)，預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)行業(yè)大數(shù)據(jù)市場(chǎng)規(guī)模增速將維持在15％－25％之間，到2025年中國(guó)大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)19508億元。

其中公安大數(shù)據(jù)作為政府應(yīng)用的重要場(chǎng)景，省市級(jí)別的大數(shù)據(jù)建設(shè)滲透率已處于較高水平，但是區(qū)縣一級(jí)仍存在較大提升空間。若按區(qū)縣市場(chǎng)公安大數(shù)據(jù)滲透率50％測(cè)算，年均項(xiàng)目建設(shè)單價(jià)為 1800 萬(wàn)元，我國(guó)共有 2844 個(gè)區(qū)縣單位，潛在市場(chǎng)需求高達(dá)256億元，這與前面的前五大客戶(hù)有兩個(gè)是縣級(jí)政府是吻合的。

公司2018－2020年?duì)I收分別為1．85億、2．73億、3．63億，年復(fù)合增長(zhǎng)率為25．19％。但扣非凈利表現(xiàn)并不亮眼，同期扣非凈利分別為5940、7139萬(wàn)、6639萬(wàn)，年復(fù)合增速僅為3．78％。

為什么會(huì)這樣呢？

公司在營(yíng)收提升的同時(shí)，銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用均同時(shí)大幅上升，可見(jiàn)，公司需要大量投入才能保持增長(zhǎng)，且投入增速遠(yuǎn)高于收入增長(zhǎng)。而且公司應(yīng)收賬款非常高，近幾年一直接近營(yíng)業(yè)收入。公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流常年為負(fù)。

可見(jiàn)，公司的高增長(zhǎng)，其實(shí)都是低質(zhì)量的增長(zhǎng)，只能讓公司報(bào)表好看些，卻無(wú)法給投資者帶來(lái)增長(zhǎng)的收益。

公司同期毛利率為55．98％、56．68％和43．97％，整體高于行業(yè)39％的平均水平。2020年毛利率有所下滑，主要受2020年疫情影響，同時(shí)近年來(lái)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度加劇也對(duì)公司毛利率有很大影響。

公司資產(chǎn)負(fù)債率為26．24％，短期有息負(fù)債余額為1．37億，現(xiàn)金比率為1．56，不存在償債風(fēng)險(xiǎn)。但是公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為－7320萬(wàn)，且應(yīng)收賬款營(yíng)收占比97％，表明公司資金運(yùn)營(yíng)能力較弱，如果不是募集資金補(bǔ)充了流動(dòng)性，公司資金流有持續(xù)緊張的風(fēng)險(xiǎn)。

公司的實(shí)控人為劉鵬和張真夫婦，合計(jì)持股比例為51．65％，前五大股東持股74．48％，股權(quán)較為集中。2018至2020年公司財(cái)務(wù)總監(jiān)換了四波，變動(dòng)過(guò)于頻繁，讓人非常不放心。2015年成立的力創(chuàng)投資原本作為員工持股平臺(tái)，但截至目前并未實(shí)施。公司歷史上僅2018年進(jìn)行過(guò)一次轉(zhuǎn)股，沒(méi)有現(xiàn)金分紅。可見(jiàn)，公司實(shí)際盈利其實(shí)非常差。

公司同期研發(fā)投入營(yíng)收占比分別為12．55％、10．55和8．97％，整體略低于行業(yè)12．5％的平均水平，且呈明顯的下降趨勢(shì)。

總結(jié)：作為一家大數(shù)據(jù)解決方案提供商，受益于整個(gè)行業(yè)的高景氣度，公司前期發(fā)展業(yè)績(jī)?cè)鏊俨诲e(cuò)，但到了2019、2020年就進(jìn)入瓶頸期，目前沒(méi)有看到有突破的跡象，公告未見(jiàn)大訂單的連續(xù)突破。

公司的商業(yè)模式并不好，公司應(yīng)收賬款較高，資金運(yùn)營(yíng)能力較弱；隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率也有所下降；且中間財(cái)務(wù)總監(jiān)兩年換了四次，你要說(shuō)它財(cái)務(wù)一點(diǎn)問(wèn)題沒(méi)有我是不信的。

2021年10月29日，公司募投資金用途變更，用于營(yíng)銷(xiāo)的3000多萬(wàn)沒(méi)有變，用于流動(dòng)資金的1個(gè)億沒(méi)有變，唯獨(dú)用于研發(fā)的2．6億縮水了8000萬(wàn)�？梢�(jiàn)，公司是多么的資金饑渴。

顯然，這類(lèi)看似高科技其實(shí)低技術(shù)壁壘的集成性公司，只是現(xiàn)金流的消耗者，而非創(chuàng)造者。

【特別說(shuō)明】文章中的數(shù)據(jù)和資料來(lái)自于公司財(cái)報(bào)、券商研報(bào)、行業(yè)報(bào)告、企業(yè)官網(wǎng)、公眾號(hào)、百度百科等公開(kāi)資料，本人力求報(bào)告文章的內(nèi)容及觀點(diǎn)客觀公正，但不保證其準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性等。文章中的信息或觀點(diǎn)不構(gòu)成任何投資建議，投資人須對(duì)任何自主決定的投資行為負(fù)責(zé)，本人不對(duì)因使用本文內(nèi)容所引發(fā)的直接或間接損失負(fù)任何責(zé)任。