過去一年多，中國(guó)生物醫(yī)藥公司康希諾的新冠疫苗“克威莎”（Ad5－nCoV）曾創(chuàng)下多個(gè)行業(yè)紀(jì)錄：在技術(shù)路線上，它是國(guó)內(nèi)唯一的單針法新冠疫苗，不僅在國(guó)內(nèi)率先進(jìn)入臨床試驗(yàn)，在世界范圍也第一個(gè)開啟Ⅱ期臨床試驗(yàn)；在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，它是最早開啟出口談判的國(guó)產(chǎn)新冠疫苗，也是讓康希諾扭虧為盈的唯一產(chǎn)品。在今年6月30日當(dāng)天，康希諾市值曾一度攀至1974億的高點(diǎn)，一舉成為科創(chuàng)板市值最高的醫(yī)藥股。

但最近各家公布的財(cái)報(bào)顯示，在過去半年，新冠疫苗為科興貢獻(xiàn)了近500億元營(yíng)收（凈利75．85億），為智飛貢獻(xiàn)了53．13億營(yíng)收（凈利34．5億），相比之下，康希諾通過新冠疫苗獲得20．61億營(yíng)收（凈利9．37億），差距明顯。

故事還能繼續(xù)嗎？

陳悶雷丨作者

屈怡春丨資料整理

放大燈團(tuán)隊(duì)丨策劃

510倍。這樣的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)數(shù)據(jù)，在上市公司財(cái)報(bào)中可不常見，但康希諾做到了。

8月30日，因疫苗而爆火的康希諾（SH688185）公布2021年半年報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收營(yíng)收20．61億元，同比增長(zhǎng)51058％；同期歸母凈利潤(rùn)達(dá)9．37億元，去年同期則為虧損1億，成功扭虧為盈［1］。

這個(gè)成績(jī)真是——哇哦！

可公司的股價(jià)走勢(shì)可完全就是另一種“哇哦”了。自7月以來，康希諾股價(jià)一路狂瀉，短暫反彈恐怕只是套住了更多的看走眼的投資者。截至8月最后一個(gè)交易日，康希諾股價(jià)報(bào)收385．23元，較798元的高點(diǎn)腰斬，還多饒了一點(diǎn)兒。

導(dǎo)致康希諾股價(jià)狂跌的原因很多。既有禮來系大股東“清倉(cāng)式”減持（超過30億）［2］，摩根大通等外資減持［3］帶來的巨大拋售壓力，也有此前炒得太高導(dǎo)致的回調(diào)，總之走勢(shì)令股民心頭滴血。

此前，康希諾曾公布了上市后的第一份年報(bào)，可當(dāng)時(shí)其新冠疫苗“克威莎”尚未獲批，沒有實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)，看個(gè)熱鬧都嫌多。而從2021年2月至今，疫苗業(yè)務(wù)已經(jīng)正式展開并大量創(chuàng)收，在如此重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，康希諾發(fā)布的這份半年財(cái)報(bào)，數(shù)字很美，卻很難讓人給出積極評(píng)價(jià)：投資者真正關(guān)心的內(nèi)容，財(cái)報(bào)透露極為有限，誠(chéng)意欠奉。

雖說交易所對(duì)半年報(bào)的信披要求確實(shí)不高，但公司是不是應(yīng)該更主動(dòng)一些，而不是僅僅合規(guī)就好？

產(chǎn)能疑云

賺了20億，確實(shí)很多，但康希諾對(duì)一組重要數(shù)據(jù)諱莫如深——公司的產(chǎn)能利用率到底怎么樣？

放大燈團(tuán)隊(duì)曾發(fā)布《康希諾的兩次探險(xiǎn)》和《在外國(guó)“翻車”的疫苗，國(guó)內(nèi)還有戲嗎？》，質(zhì)疑康希諾的產(chǎn)能和交付進(jìn)度，而今，在康希諾的半年報(bào)中，相關(guān)信息依然付之闕如。

盡管公開信息顯示，康希諾現(xiàn)有疫苗產(chǎn)能約為2億，全年預(yù)計(jì)可達(dá)5億，但關(guān)鍵問題是，有產(chǎn)能不代表就可以滿產(chǎn)滿銷（新近披露的會(huì)議紀(jì)要顯示，即使到2022年，5億產(chǎn)能也要打七五到八折［4］）。要知道除了原液生產(chǎn)與灌裝能力外，中硼硅玻璃瓶、外部包材都是重大影響因素，而在全球供應(yīng)鏈巨震影響下，各環(huán)節(jié)的供應(yīng)短缺都使疫苗最終產(chǎn)能掣肘，官方也承認(rèn)，在新冠疫苗生產(chǎn)過程中，遇到了原料供應(yīng)和技術(shù)不穩(wěn)定的問題［4］。因此，直接將產(chǎn)能等同于公司的營(yíng)收，顯然過于樂觀。

當(dāng)前有關(guān)康希諾疫苗的具體信息不多，采購(gòu)價(jià)格也尚不透明，所以我們只能與其它公司做個(gè)對(duì)比，來推斷公司的具體情況。

在同一天披露財(cái)報(bào)的除了康希諾，還有另一家疫苗供應(yīng)商智飛生物（SZ300122），后者研發(fā)的三針劑重組蛋白亞單位新冠疫苗“智克威德”，已在多個(gè)省份展開接種［5］。

財(cái)報(bào)顯示，智飛生物期內(nèi)自主產(chǎn)品總營(yíng)收60．37億元（同比增長(zhǎng)1475％），全資子公司安徽智飛龍科馬負(fù)責(zé)新冠疫苗的研發(fā)與生產(chǎn)銷售，由于該子公司并無(wú)其他實(shí)質(zhì)性在售產(chǎn)品，所以在2021年上半年實(shí)現(xiàn)的53．13億元營(yíng)收，主要來自新冠疫苗。

那么康希諾的疫苗收入是多少呢？差不多20億，比智飛少了30億左右。不過康希諾獲批使用，要早于智飛：

2021年2月25日，國(guó)家藥監(jiān)局附條件批準(zhǔn)康希諾生物股份公司重組新型冠狀病毒疫苗（5型腺病毒載體）注冊(cè)申請(qǐng)，附條件批準(zhǔn)上市注冊(cè)申請(qǐng)。［6］

2021年3月17日，重慶智飛生物制品股份有限公司發(fā)布公告稱，全資子公司安徽智飛龍科馬生物制藥有限公司與中國(guó)科學(xué)院微生物研究所合作研發(fā)的重組新冠疫苗，經(jīng)國(guó)家衛(wèi)生健康委提出建議，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局組織論證同意緊急使用。［7］

有如此差距，主要還要?dú)w咎于康希諾底子實(shí)在太差。雖然官方臨床試驗(yàn)好消息不斷，但產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不會(huì)說謊：直到今年四月底，康希諾才在天津真正建成了自有生產(chǎn)線［8］。因此不排除研發(fā)的不確定性因素，導(dǎo)致公司必須等待疫苗有相對(duì)積極的臨床結(jié)果，才能布局生產(chǎn)線的建設(shè)。

作為比較成熟的疫苗生產(chǎn)商，智飛生物現(xiàn)有產(chǎn)能充足，可以直接調(diào)整現(xiàn)有生產(chǎn)線：在去年10月份，智飛生物已經(jīng)開始規(guī)劃新冠疫苗產(chǎn)線，提前儲(chǔ)備了約80萬(wàn)人份／天的產(chǎn)能［9］。而根據(jù)早先報(bào)道，智飛早在5月中下旬，就已經(jīng)生產(chǎn)了超過一億支疫苗，日產(chǎn)超100萬(wàn)劑。［5］

反觀康希諾，公司近日在中報(bào)投資者會(huì)議中表示，疫苗產(chǎn)品“克威莎”覆蓋了國(guó)內(nèi)約1000萬(wàn)人［4］。這一數(shù)據(jù)相較于滅活疫苗數(shù)億的接種量少得可憐。相比之下，科興的新冠滅活疫苗“克爾來福”（CoronaVac），在6月的日產(chǎn)能就已突破千萬(wàn)［10］，兩天就能實(shí)現(xiàn)同等規(guī)模的人群覆蓋。

官方在半年報(bào)會(huì)議交流中已經(jīng)提及的產(chǎn)能影響因素，包括天津生產(chǎn)線遇到“原料供應(yīng)”“技術(shù)不穩(wěn)定”和“產(chǎn)能爬坡”問題［4］。依照公司聲稱的現(xiàn)有產(chǎn)能（2億）計(jì)算，康希諾的月產(chǎn)能應(yīng)當(dāng)超過1600萬(wàn)。若真是如此，則公司產(chǎn)能的利用率更加堪憂。

這正是資本市場(chǎng)最忌諱的“不確定性”。智飛與康希諾兩家上市公司的股價(jià)，會(huì)收獲截然不同的走勢(shì)，也就不難理解了。

這種信息不透明，對(duì)普通投資者也更不公平。投資市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)有更靈通的消息渠道，有線下調(diào)研的能力，可普通投資者呢？總不能跑到生產(chǎn)車間去盡調(diào)吧？在信息披露不夠詳盡的情況下，別說是做賺錢的決策了，不賠錢都難。

如果有可能，康希諾目前最應(yīng)該做的，是學(xué)智飛那樣，盡快公開產(chǎn)能，否則只能任由市場(chǎng)胡亂猜測(cè)。

本文核心目的不是為了唱衰，只是希望讀者能夠更理性看待一個(gè)明顯過熱的行業(yè)。因?yàn)闅v史反復(fù)證明，資本市場(chǎng)向來十分悲觀，稍有些風(fēng)吹草動(dòng)跑得比誰(shuí)都快。

新冠疫苗能吃一輩子嗎？

現(xiàn)在討論新冠疫情何時(shí)結(jié)束，顯然已無(wú)意義，動(dòng)態(tài)防控將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。隨著一個(gè)比一個(gè)兇猛的變異病毒迭出，疫苗保護(hù)效力又遭到挑戰(zhàn)，“加強(qiáng)針”的概念應(yīng)運(yùn)而生。

這對(duì)康希諾是利好嗎？尚難定論。

首先，加強(qiáng)針到底有沒有必要，目前仍在討論階段。但從總的政策導(dǎo)向上看，加強(qiáng)針的施打必要性不大，在8月27日國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布會(huì)上，官方態(tài)度也相對(duì)明確：“目前我國(guó)疫情防控形勢(shì)很好，重點(diǎn)是外防輸入�！保�11］即使有必要，也要在完成第二針接種六個(gè)月后施行，且接種范圍相對(duì)集中于輸入風(fēng)險(xiǎn)高的海關(guān)、邊檢、航空、隔離點(diǎn)、定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)等工作人員。真的強(qiáng)制或全員加強(qiáng)接種的可能性也不高。

其次，即使要打加強(qiáng)針，還要討論能否混打的問題，即同一位接種者，能否接種不同技術(shù)路線的疫苗（mRNA、重組蛋白、腺病毒、滅活等）。

這一點(diǎn)對(duì)康希諾的影響可就大了。國(guó)內(nèi)只接種了1000萬(wàn)的康希諾腺病毒疫苗，接種比例太低，一旦確定不能混打，那公司在國(guó)內(nèi)的增量十分堪憂。

目前，專業(yè)人士對(duì)混打的看法仍有明顯分歧。

世界衛(wèi)生組織方面的態(tài)度是，目前尚沒有足夠臨床數(shù)據(jù)支持混打［12］。

世界衛(wèi)生組織首席科學(xué)家之一，Swaminathan博士則在早先明確表態(tài)，“混打”是一種危險(xiǎn)的趨勢(shì)（dangerous trend）。她進(jìn)一步解釋稱，至少“混打”疫苗的決定不應(yīng)由個(gè)人決定，而是各國(guó)衛(wèi)生部門依靠數(shù)據(jù)給出相應(yīng)決策，但相關(guān)數(shù)據(jù)仍待補(bǔ)充［13］。

美國(guó)CDC則直接表示不支持混打，即使是相同技術(shù)路線的也不建議［14］。

但另一方面，一些正在進(jìn)行的試驗(yàn)表明，疫苗混打帶來了更強(qiáng)的免疫效果。不過這些數(shù)據(jù)要么來自小范圍臨床試驗(yàn)，要么是動(dòng)物實(shí)驗(yàn)，尚沒有表現(xiàn)出能夠推動(dòng)全球性決策轉(zhuǎn)變的能力［15］［16］。

總而言之，現(xiàn)在斷定“加強(qiáng)針代表未來新的強(qiáng)勁增長(zhǎng)點(diǎn)”，還為時(shí)過早。對(duì)所有技術(shù)路線的新冠疫苗“加強(qiáng)針”概念和市場(chǎng)前景，我們都持更謹(jǐn)慎的態(tài)度。

那么，正處于臨床試驗(yàn)Ⅲ期的康希諾吸入式新冠疫苗，還值得關(guān)注嗎？

從接種進(jìn)度來看，到8月31日，國(guó)內(nèi)接種的新冠疫苗已經(jīng)累計(jì)超過20．5億劑［17］，出口都超過11億劑，吸入式疫苗這種既沒有獲批，也沒有產(chǎn)能，更沒有實(shí)際訂單的“空氣肌肉”，對(duì)資本市場(chǎng)實(shí)在無(wú)法產(chǎn)生有效刺激。

疫情都快兩周年了，新冠疫苗市場(chǎng)，早已不愿“聽故事”，只想“看成果”。截至8月19日，世界衛(wèi)生組織緊急使用清單／資格預(yù)審的在列新冠疫苗有24種［18］，新冠疫苗到底能否成一種類似流感疫苗的長(zhǎng)期生意，歸根結(jié)底還得看各家疫苗的效力、產(chǎn)能和未來份額。

如果沒有產(chǎn)能，那又如何翻身呢？

誰(shuí)帶康希諾接著飛？

就沒點(diǎn)兒好消息嗎？有。

首先，康希諾的新冠疫苗已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。至少在未來一段時(shí)間，公司不愁實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)，而且這一業(yè)務(wù)的盈利能力也很強(qiáng)，強(qiáng)大的自造血能力可以為未來發(fā)展提供有力支撐，更有底氣的燒錢搞研發(fā)。

其次，康希諾的A群C群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗（簡(jiǎn)稱MCV2）已獲批上市，這是公司除新冠疫苗外，第二款真正意義上實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的疫苗產(chǎn)品（第一款是埃博拉疫苗，但該產(chǎn)品商業(yè)化潛力太弱）。

6月23日，公司發(fā)公告宣布MCV2疫苗獲批。當(dāng)天市場(chǎng)反饋相當(dāng)積極，康希諾股價(jià)迅速拉漲，漲幅一度超過17％，且其股價(jià)正是在這一天達(dá)到了歷史新高。

這個(gè)好消息并不純粹，幾天后一路狂泄的股價(jià)說明了不少問題。

從世界衛(wèi)生組織的觀點(diǎn)看，結(jié)合疫苗（Conjugate Vaccine）較傳統(tǒng)的多糖疫苗（Polysaccharide Vaccine）具有顯著優(yōu)勢(shì)。早在2002年，臨床數(shù)據(jù)就已經(jīng)充分證明，結(jié)合疫苗的保護(hù)能力要明確優(yōu)于多糖疫苗，其具備潛在的群體保護(hù)效應(yīng)和較高的免疫原性，尤其是對(duì)2歲以下的兒童。

因此，從專業(yè)性和技術(shù)的角度看，MCV2疫苗無(wú)疑合格。但問題是，這款產(chǎn)品有競(jìng)爭(zhēng)力嗎？

根據(jù)藥監(jiān)局披露信息，市面上已經(jīng)有多款國(guó)產(chǎn)MCV2獲批，且不乏智飛、沃森這樣的成熟企業(yè)，康希諾的同類產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力幾何，很難說。

實(shí)際上，康希諾目前具備獨(dú)特性的產(chǎn)品是另一款MCV4（ACYW135 群腦膜炎球菌四價(jià)結(jié)合疫苗），但這款疫苗距離獲批上市還需要一定時(shí)間，且在國(guó)外多家疫苗巨頭也早已將此類疫苗商業(yè)化。

信息來源丨國(guó)家藥品監(jiān)督管理局官網(wǎng)數(shù)據(jù) ［19］

于是我們又回到了問題原點(diǎn)：在產(chǎn)能不占優(yōu)，技術(shù)不占優(yōu)，渠道不占優(yōu)的情況下，康希諾用什么吸引采購(gòu)方購(gòu)買他們的產(chǎn)品？更何況，現(xiàn)階段的腦膜炎結(jié)合疫苗仍屬二類疫苗，即由公民自費(fèi)并且自愿受種的其它疫苗，這意味著要產(chǎn)品需要經(jīng)過非常充分的市場(chǎng)考驗(yàn)，這似乎加劇了康希諾的推廣難度。

有一款具有較大商業(yè)潛力的產(chǎn)品獲批上市，值得慶祝，但對(duì)康希諾未來發(fā)展助力幾何，還需要先看看市場(chǎng)的臉色。

誰(shuí)都可能有飛的機(jī)會(huì)，但想不摔下來，還是要有點(diǎn)兒真本事。

References：

［1］ 康希諾生物股份公司2021年半年度報(bào)告 

［2］ 康希諾：關(guān)于持股5％以上股東減持股份計(jì)劃公告

［3］ 新浪財(cái)經(jīng)：摩根大通減持康希諾770萬(wàn)股 套現(xiàn)28．87億港元 

［4］ 調(diào)研三人行：紀(jì)要：康希諾半年報(bào)會(huì)議交流紀(jì)要

［5］ 中安在線：智飛生物新冠疫苗加速生產(chǎn)日產(chǎn)超過100萬(wàn)劑．2021－5－19 

［6］ NMPA： 國(guó)家藥監(jiān)局附條件批準(zhǔn)康希諾生物股份公司重組新型冠狀病毒疫苗（5型腺病毒載體）注冊(cè)申請(qǐng) 

［7］ 智飛生物：關(guān)于重組新冠疫苗被納入緊急使用的提示性公告 

［8］ 賀梨萍：康希諾生物新冠疫苗三期生產(chǎn)基地產(chǎn)品下線：投入到大規(guī)模生產(chǎn)． 澎湃新聞． 2021－4－25

［9］ 唐強(qiáng)：智飛生物董事長(zhǎng)親測(cè)自家新冠疫苗 年產(chǎn)3億劑疫苗生產(chǎn)線已建成． 證券時(shí)報(bào)－e公司．

［10］ 國(guó)泰君安：新冠疫情＆新冠疫苗周度進(jìn)展跟蹤．2021－8－29

［11］ 國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制權(quán)威發(fā)布會(huì)（2021年8月27日）

［12］ WHO： Coronavirus disease （COVID－19）

［13］ Reuters： WHO warns individuals against mixing and matching COVID vaccines

［14］ CDC： Understanding mRNA COVID－19 Vaccines

［15］ Spencer， A．J．， McKay， P．F．， Belij－Rammerstorfer， S． et al． Heterologous vaccination regimens with self－amplifying RNA and adenoviral COVID vaccines induce robust immune responses in mice． Nat Commun 12， 2893 （2021）． 

［16］ Ewen Callaway． Mix－and－match COVID vaccines trigger potent immune response． Nature 593， 491 （2021） doi： https：／／doi．org／10．1038／d41586－021－01359－3

［17］ 國(guó)家衛(wèi)健委 疾病預(yù)防控制局：新冠病毒疫苗接種情況（2021年8月31日）

［18］ WHO： Status of COVID－19 Vaccines within WHO EUL／PQ evaluation process（2021－8－19）

［19］ 國(guó)家藥品監(jiān)督管理局－藥品查詢－ 腦膜炎