大家好，我是海豚君！

Roblox美東時(shí)間 5 月 1 日美股盤前發(fā)布了 2025 財(cái)年第一季度業(yè)績(jī)。整體來(lái)看，業(yè)績(jī)不錯(cuò)，我們重點(diǎn)跟蹤的核心成長(zhǎng)指標(biāo)和盈利指標(biāo)均超預(yù)期，體現(xiàn)了公司在保證生態(tài)活躍的基礎(chǔ)上，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效率同步穩(wěn)定提升的健康趨勢(shì)。

具體來(lái)看核心信息：

1. 用戶活躍如期恢復(fù)：上季度 DAU 用戶增速滑坡引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂，是當(dāng)時(shí)財(cái)報(bào)后大跌的主要原因。當(dāng)時(shí)電話會(huì)上公司給出了解釋——前一年引入 PlayStation 版導(dǎo)致了高基數(shù)，以及土耳其等地對(duì) Roblox 的臨時(shí)禁令等影響。此外增加家長(zhǎng)監(jiān)督機(jī)制，也對(duì) 13 歲以下兒童用戶的活躍帶來(lái)了一些影響。

此外，公司當(dāng)時(shí)還透露 1 月數(shù)據(jù)已經(jīng)好轉(zhuǎn)，但面對(duì)不低的估值，市場(chǎng)還是將信將疑，使得 Roblox 跟隨整個(gè)美股資產(chǎn)進(jìn)入深度調(diào)整。直到 2 月底第三方數(shù)據(jù)平臺(tái)連續(xù)多周跟蹤到平臺(tái)用戶活躍趨勢(shì)不錯(cuò)，股價(jià)才觸底反彈。

2. 粘性保持提升：用戶量短期波動(dòng)較大，一般會(huì)受到當(dāng)期活動(dòng)影響。因此海豚君還特別關(guān)注 “每日人均時(shí)長(zhǎng)” 這個(gè)計(jì)算得來(lái)的指標(biāo)，來(lái)判斷用戶對(duì)平臺(tái)的粘性變化。

上季度正式由于人均時(shí)長(zhǎng)保持增長(zhǎng)，海豚君才對(duì) Roblox 的用戶擴(kuò)張趨勢(shì)沒(méi)那么擔(dān)憂。一季度人均時(shí)長(zhǎng)再次同比增加 3.2%，尤其是 Q1 新增了很多新手玩家的基礎(chǔ)上，這個(gè)粘性體現(xiàn)出核心用戶對(duì)平臺(tái)的忠誠(chéng)度，以及平臺(tái)內(nèi)容的不斷豐富。

3. 青年用戶占比增至 62%：因安全性而對(duì)兒童用戶的功能管制（如限制使用私聊），使得兒童用戶的新增用戶數(shù)持續(xù)不及青年用戶凈增長(zhǎng)。不過(guò)兩個(gè)群體的潛在市場(chǎng)空間也不一樣大。青年用戶不僅規(guī)模更大，變現(xiàn)力（付費(fèi)、廣告）也更高。因此作為平臺(tái)而言，Roblox 也非常樂(lè)見(jiàn)平臺(tái)上越來(lái)越多的青年用戶。

一季度 13 歲以上的青年、成年用戶占比達(dá)到了 62%，單季景新增 890 萬(wàn)人。13 歲以下的兒童用戶則在上季度大幅流失 200 萬(wàn)的基礎(chǔ)上，也僅僅凈新增了 360 萬(wàn)人。

4. Bookings 重回高增長(zhǎng)趨勢(shì)：一季度 Bookings 流水同步回到 30% 的增長(zhǎng)。目前人均花費(fèi)基本保持穩(wěn)定，因此流水變化主要跟隨 DAU。公司指引二季度 Bookings 增速水平在 22-25% 區(qū)間，超出市場(chǎng)預(yù)期，2025 全年目標(biāo)也順勢(shì)上提。

下半年因?yàn)楦呋鶖?shù)，增長(zhǎng)壓力恐怕也不小，因此靠什么維持下半年，甚至未來(lái) 2-3 年的高增長(zhǎng)？海豚君認(rèn)為主要有兩個(gè)：

1）增加廣告加載。4 月 Roblox 宣布介入谷歌的廣告系統(tǒng)，因此廣告主可以通過(guò)谷歌的廣告撮合平臺(tái)，來(lái)找到 Roblox 的廣告位進(jìn)行投放。

2）豐富生態(tài)內(nèi)容，提高付費(fèi)轉(zhuǎn)化。這種是偏長(zhǎng)期戰(zhàn)略，平臺(tái)內(nèi)容生態(tài)豐富，付費(fèi)點(diǎn)自然較多，才會(huì)吸引用戶付費(fèi)。為了迎合青年、成年用戶的品味需求，Roblox 平臺(tái)上也需要更多的優(yōu)質(zhì)作品。

4. 開(kāi)始進(jìn)一步讓利開(kāi)發(fā)者：Roblox 正常情況下 20% 的流水分成在整個(gè)游戲行業(yè)中并不具有優(yōu)勢(shì)，會(huì)被動(dòng)過(guò)濾掉很多優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)者。雖然管理層也一直在說(shuō)要提高分成，但這個(gè)季度才終于從指標(biāo)中看到變化。一季度開(kāi)發(fā)者費(fèi)用占流失比重提高到了 23%，雖然短期會(huì)延緩減虧節(jié)奏，但從中長(zhǎng)期視角，這是完善生態(tài)的關(guān)鍵一步。

5. 推動(dòng)的渠道改革奏效：一季度毛利率環(huán)比提升 0.4pct，達(dá)到 78.3%。Roblox 的成本主要就是渠道分成，比如移動(dòng)支付的蘋果稅、谷歌稅。上季度起，公司有意引導(dǎo)用戶去官網(wǎng)直接充值（贈(zèng)送額外的 Robux 進(jìn)行激勵(lì)），僅一個(gè)季度已經(jīng)能看到正面影響。

6. 緩慢減虧，但現(xiàn)金流健康：盡管渠道改革才開(kāi)始做，但又在讓利開(kāi)發(fā)者的情況下，就算其他經(jīng)營(yíng)費(fèi)用嚴(yán)格控制（主要體現(xiàn)在人員優(yōu)化），Roblox 要真正減虧，這個(gè)節(jié)奏勢(shì)必要放緩。一季度 GAAP 下經(jīng)營(yíng)虧損 2.55 億，虧損率 24.6% 環(huán)比近乎沒(méi)有什么變化。

但從現(xiàn)金流上看，Roblox 改善速度很快。一季度自由現(xiàn)金流 4.3 億，占流水比重 35%，這個(gè)現(xiàn)金流狀況非常健康，顯著超出市場(chǎng)預(yù)期。從 EBITDA 指引上來(lái)看，二季度以及 2025 全年目標(biāo)也都超出市場(chǎng)預(yù)期。

5. 財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽

海豚投研觀點(diǎn)

上季度因用戶數(shù)不及預(yù)期而滑跪的 Roblox，這次用一次完美答卷證明了自己。其實(shí)海豚君上季度就存在疑問(wèn)，按道理電話會(huì)上管理層已經(jīng)詳細(xì)解釋了短期用戶波動(dòng)的原因，并且比較明確的表示了 1 月數(shù)據(jù)已經(jīng)修復(fù)的信息披露。

但當(dāng)天大跌 11 個(gè)點(diǎn)之后，股價(jià)就順勢(shì)跟隨整個(gè)美股大盤開(kāi)啟一波深度回調(diào)，絲毫沒(méi)有對(duì)管理層的這段話給出一些積極反應(yīng)。直到 2 月底第三方平臺(tái)跟蹤的數(shù)據(jù)持續(xù)較好下，股價(jià)才有了一些反彈，似乎是資金確認(rèn)了管理層沒(méi)有夸大才決定認(rèn)可 Roblox 的價(jià)值。

其實(shí)想想，還是高估值導(dǎo)致的 “不信任”。當(dāng)時(shí) EV/EBITDA 一度達(dá)到了 50x，但業(yè)績(jī)?cè)鏊僖簿褪?20%-30% 的水平，這個(gè)溢價(jià)反過(guò)來(lái)隱含了市場(chǎng)對(duì) Roblox 業(yè)績(jī)能夠持續(xù) beat 20% 增長(zhǎng)指引的期待。這種期待下一旦業(yè)績(jī) miss，那短期先殺完這個(gè)溢價(jià)，恢復(fù)到合理中性的內(nèi)在價(jià)值（按增速來(lái)就是 30x 的 Forward 1-Year EV/EBITDA，約 400 億估值）。

拋開(kāi)估值，海豚君對(duì) Roblox 的發(fā)展前景一直抱有信心：

短期看，自身基本面有開(kāi)拓廣告變現(xiàn)的周期，以及渠道改革持續(xù)對(duì)毛利率發(fā)揮作用。盡管下半年可能會(huì)有一些基數(shù)影響，放緩增速。但經(jīng)歷了兩個(gè)季度的消化，市場(chǎng)應(yīng)該對(duì)這個(gè)預(yù)期定價(jià)得比較多了。與此同時(shí)，短期下 Roblox 也屬于 “訂閱 + 娛樂(lè)” 兩種貿(mào)易戰(zhàn)、經(jīng)濟(jì)衰退兩個(gè)宏觀環(huán)境下的避險(xiǎn)資產(chǎn)。對(duì)標(biāo) Netflix、Spotify 的估值，情緒積極下 Roblox 或可以匹配 35x-40x 的 EV/EBITDA。

中期的邏輯在于，Roblox 的商業(yè)模式還不錯(cuò)，屬于是一個(gè)擁有內(nèi)容分發(fā)權(quán)的自有流量平臺(tái)，但上游是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，單個(gè)個(gè)體的話語(yǔ)權(quán)沒(méi)那么高，或不會(huì)一直那么高。這使得在 “內(nèi)容 - 流量” 相互反哺下，平臺(tái)壁壘隨流量的擴(kuò)大而筑高，對(duì)上下游話語(yǔ)權(quán)也更大。而玩家需要兌換 “蘿卜幣” 來(lái)參與活躍的一個(gè)經(jīng)濟(jì)生態(tài)，會(huì)讓這個(gè)生意的現(xiàn)金流也會(huì)非常健康。

至于 AI 會(huì)顛覆 Roblox 嗎？海豚君覺(jué)得不會(huì)，Roblox 不僅僅是一個(gè)拉低游戲開(kāi)發(fā)門檻的平臺(tái)，更重要的是已經(jīng)形容的社區(qū)屬性。AI 大趨勢(shì)下，純工具屬性的平臺(tái)被顛覆的可能性較高，但具備流量生態(tài)、社交場(chǎng)景的平臺(tái)入口，至少在受益 AI 的周期上會(huì)更長(zhǎng)一些。而對(duì)于 Roblox 來(lái)說(shuō)，AI 的進(jìn)步（如 Roblox Assistant，以及即將發(fā)布的文本生成創(chuàng)作模型、3D 視頻創(chuàng)作模型）能夠以更快速度去不斷豐富生態(tài)內(nèi)容。

以下為 Roblox 關(guān)鍵指標(biāo)圖表：

同樣不包含 SBC 費(fèi)用的經(jīng)調(diào)整 EBITDA 指標(biāo)，按原計(jì)算方式還原后（也就是在 Adj. EBITDA 上增加凈遞延收入，即遞延收入 - 遞延成本），一季度 Covenant Adj. EBITDA 同比增長(zhǎng) 126%，利潤(rùn)率（%Bookings）為 16%，同比增加近 700bps。

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       原文標(biāo)題 : Roblox：翻身元宇宙，避險(xiǎn)真堡壘？