大家好，我是海豚君！

ROBLOX 美東時間 2 月 6 日美股盤前發(fā)布了 2024 財年第四季度業(yè)績。因為用戶數(shù)據(jù)以及 Bookings 不及預(yù)期，盤前市場一度恐慌到下泄 30%，雖然后續(xù)收回了跌幅，但最后還是折價了 10%。

問題來了，為什么市場對 DAU 和 Bookings 的 miss 如此害怕？后續(xù)公司又做了什么心理按摩，讓部分資金重拾信心？海豚君結(jié)合股東信以及業(yè)績電話會重點來解讀一下 Q4 財報。具體來看核心信息：

1. 用戶活躍意外不及預(yù)期：前三個季度 Roblox 業(yè)績亮眼，都離不開用戶端的超高表現(xiàn)。而四季度雖然也有 Live-ops 的活動，10 月的 “The Haunt” 和 12 月的 “Winter Spotlight”，但 DAU 和用戶時長卻均不及預(yù)期，季節(jié)性波動也顯著大于去年，從而引發(fā)市場對 Roblox 生態(tài)擴張持續(xù)性的擔(dān)憂。

根據(jù)管理層解釋，用戶活躍下滑，問題主要來自主機端。2023 年 10 月開始，Roblox 引入了 PlayStation 版本，并對 Xbox 版本進行了大量的更新，疊加一系列運營活動，從而帶來了近一年的主機用戶小狂熱。因此到四季度，不可避免的會有一個自然流失。

除此之外，就是土耳其 8 月政府禁令也帶來了一些用戶缺口。

但管理層也透露，12 月底至 1 月，主機用戶活躍度重新反彈。同時 10 月 Roblox 宣布在土耳其開設(shè)辦事處，并聘請專業(yè)團隊，有望游說轉(zhuǎn)圜。

值得一提的是，盡管活躍用戶的整體規(guī)模環(huán)比下滑，但人均時長卻繼續(xù)保持增長 2.5%，說明對于忠實用戶而言，Roblox 對其吸引力依然強大。

2. 青年以上用戶占比新高：由于四季度返校季以及對兒童用戶私聊功能的閹割（需家長授權(quán)許可才能使用），13 歲以下用戶凈流失的更多。因此也使得 13 歲以上的青年、成年用戶占比達到了 61%，突破新高。

隨著 Roblox 完善的開發(fā)激勵機制，以及 AI 工具的推出，更多成熟內(nèi)容有望被創(chuàng)作出來，從而吸引更多的成年用戶并留存。

3. Bookings 被 DAU 拖累，但季末已反彈：四季度預(yù)訂流水同比增速回落到 21%，略低于市場預(yù)期。增速放緩有高基數(shù)的原因，也有四季度用戶活躍顯著下滑的拖累。不過跟隨主機用戶活躍在年底的反彈趨勢，Bookings 增速也順勢回升。管理層透露，12 月主機用戶 Bookings 增速反彈到了 22%，手機用戶則仍然維持 27% 的高增速水平。

因此，對于 2025 年 Q1 的指引，管理層給出的展望仍然是高于 20% 的增速，預(yù)期 Bookings 會實現(xiàn) 11.3～11.5 億，同比 22%～25%，小超市場預(yù)期的 11 億。與此同時，預(yù)期 2025 全年 Bookings 達到 52～53 億，同比 19%-21% 的增長，和 2024 年相比，增速略微放緩，但還是維持住了 20% 的高增長目標(biāo)。

4. Q4 穩(wěn)步提效，今年重點關(guān)注降本：利潤表現(xiàn)是本次財報超預(yù)期的地方。無論是毛利還是經(jīng)營利潤，絕對值和利潤率水平都提升明顯，優(yōu)于市場預(yù)期。最終實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整 EBITDA 利潤率同比提高了 500 個基點，高于此前公司給出的優(yōu)化 100-300bps 的指引。

具體上，利潤率改善主要來自于運營費用的控制，也就是經(jīng)營效率的提高，包括在人員成本、基建安全費用上的優(yōu)化。值得一提的是，盡管總體費用下降，但公司對開發(fā)者分成成本則是跟隨 Bookings 一路走高（維持 21% 的流水分成給到開發(fā)者）。

這一點管理層在電話會中也多次強調(diào)：完善好開發(fā)者的經(jīng)濟生態(tài)，對 Roblox 的長遠(yuǎn)期發(fā)展非常重要，因此未來可能會繼續(xù)將更多的流水分潤給開發(fā)者。

關(guān)于 Q1 以及 2025 年的利潤目標(biāo)，管理層仍然維持同比提升 100～300 基點的改善節(jié)奏，但電話會中透露并未將降本的考慮包含其中。因此這里的改善空間有望超出指引，除了費用端繼續(xù)嚴(yán)控外（但人員成本會有個位數(shù)增速的增長），還會出現(xiàn)成本端的優(yōu)化——今年年初，Roblox 開始引導(dǎo)用戶通過官網(wǎng) web 進行充值，并給予更多的 Robux 幣激勵，從而繞開移動端的 “蘋果稅”、“谷歌稅”。

5. 財務(wù)指標(biāo)一覽

海豚投研觀點

顯然對于四季報，市場不滿的是，DAU 和 Bookings 景氣度攀升的愿望落空。但隨后又收回部分跌幅的原因，與管理層透露 “年底至 1 月數(shù)據(jù)回暖、中期 Bookings 增速指引保持 20%，利潤提升節(jié)奏有望高于指引”的表態(tài)相關(guān)。

回顧 2024 年，實際上 Roblox 做了不少事情，尤其是針對開發(fā)者生態(tài)端。包括推出動態(tài)定價（基于供需關(guān)系動態(tài)調(diào)整 Marketplace 中的虛擬道具價格）、Roblox Assistant（AI 助手，可使用文本對話來進行創(chuàng)作）以及年初推出的以繞道蘋果稅的優(yōu)惠充值方式，來豐富開發(fā)者的經(jīng)濟生態(tài)。

對提高用戶端的活躍粘性，Roblox 也推出了多場 Live-ops 活動、電影聯(lián)名創(chuàng)作、語音助手等功能，同時對戀童癖問題及時采取私聊需家長許可等功能補上漏洞。

因此從去年上半年起，海豚君對 Roblox 的短中期基本面趨勢就偏積極，市場則在三季度亮眼業(yè)績之后開始展開了更樂觀的預(yù)期。四季度用戶活躍度下滑，確實有點讓人始料未及。但給我們的經(jīng)驗教訓(xùn)是，不能一味的線性推演，尤其是在財報前，Roblox 估值已經(jīng)漲至 500 億美元，也就是對比 2025 年業(yè)績 EV/EBITDA 50x 的高估值下（但未來三年 CAGR 增速在 25%-30% 左右），是需要對增速可能的拐點（高基數(shù)切換）抱有一些謹(jǐn)慎之心的。

拋開估值，海豚君對 Roblox 的發(fā)展前景則仍然有信心。中期的邏輯在于，AI 大趨勢下，純工具屬性的平臺被顛覆的可能性較高，但具備流量生態(tài)、使用場景的平臺入口，雖然最終結(jié)局也不好說，但至少在受益 AI 的周期上會更長一些。而對于 Roblox 來說，持續(xù)發(fā)布的 AI 工具（Roblox Assistant，以及即將發(fā)布的文本生成創(chuàng)作模型、3D 視頻創(chuàng)作模型）能夠讓平臺內(nèi)容以更快的速度變得成熟起來，從而吸引更多的成年用戶，進而收獲更高的變現(xiàn)（高付費 + 高廣告轉(zhuǎn)化）。

而回到短期上，DAU 和 Bookings 也已經(jīng)從年底重新回升。四季度展現(xiàn)出的，忠實用戶的粘性仍在增加，人均變現(xiàn)效率在提升，更重要的是 Roblox 的經(jīng)營效率和規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)通過過去一年的表現(xiàn)向市場展現(xiàn)出來。再加上引導(dǎo)用戶繞道蘋果稅的操作，在獲得更高毛利率的同時，也順勢提高了開發(fā)者獲得的分成收入，有望激勵開發(fā)者生產(chǎn)更多的優(yōu)質(zhì)游戲，豐富平臺生態(tài)。

電話會上，管理層也反復(fù)強調(diào)當(dāng)下的戰(zhàn)略就是采取措施來給到開發(fā)者更多的優(yōu)惠（流水分成）和幫助（開發(fā)工具），以此來實現(xiàn)自身的長遠(yuǎn)目標(biāo)——平臺流水占全行業(yè)的 1/10。海豚君在早期深度中，也提及 Roblox 開發(fā)者分成（20%）過低，難以吸引擅長做成熟內(nèi)容的優(yōu)質(zhì)團隊開發(fā)者�，F(xiàn)在來看，公司的戰(zhàn)略走在做大做強的正確道路上。

然而，正確的基本面也需要搭配 “正確” 的估值。目前跌完后，Roblox 已經(jīng)回落到了對應(yīng) 25 年/26 年的 EV/EBITDA 分別為 40x/32x 的估值水平，但 2025 年下半年還將經(jīng)歷一段時期的高基數(shù)承壓期，因此短期看，估值并不算低，可以繼續(xù)等待更多的安全墊。如果拉長周期，按照管理層對流水年增 20% 的指引，繼續(xù)保持這個增長預(yù)期持續(xù)多年，以及長遠(yuǎn)期 10% 市占率也就是較目前增長 4 倍的預(yù)期，那么對于高風(fēng)險偏好的投資者來說，在適度調(diào)整過后仍然可以繼續(xù)保持積極。

財報詳細(xì)解讀

一、Bookings 增速回落

對于 Roblox 這種訂閱流水前置，經(jīng)營支出中占比較大（對比 Bookings，一般為 20～21%）的開發(fā)者分成支出滯后的優(yōu)秀商業(yè)模式，正常經(jīng)營周期下，只要盯著 Bookings 就好，最多再根據(jù)遞延收入看看未來短期趨勢。

四季度雖然也有 live-ops 活動，“The Haunt”，“Winter Spotlight” 等，但由于主機用戶流失、土耳其禁令等影響，使得四季度用戶活躍非常平淡，盡管因為動態(tài)定價、AI 提高個性化推薦等作用下，人均付費提高，但最終 Bookings 仍然被連累，增速顯著放緩。

收入則因為當(dāng)期消耗和確認(rèn)的道具較多，相比三季度有一定的加速。

從遞延收入來看，四季度凈增量仍有一些季節(jié)性帶來的反彈，但同比增速不及 Q3，應(yīng)該同樣也是受到了一些用戶端的影響。

但公司也提及，在 12 月和 1 月，用戶數(shù)據(jù)和 Bookings 數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)了反彈，其中主機端流水同比增速回到 22%，移動端流水增速則保持在 27%。

因此對于 2025 年一季度以及 2025 全年的 Bookings 指引，均略高于市場預(yù)期：對 Q1 的 Bookings 指引區(qū)間為 11.25～11.5 億，小高于一致預(yù)期（10.95 億），隱含增速為 21.8～24.5%，相比 Q4 略有一定提速。

對 2025 全年的 Bookings 增速預(yù)期則為 19%～21.3%，繼續(xù)保持 2022 年投資者日提出的年增 20% 的中長期目標(biāo)。

二、主機用戶流失&土耳其禁令，DAU 下滑

四季度 DAU 和用戶總時長均不及預(yù)期，季節(jié)性波動也顯著大于去年，從而引發(fā)市場對 Roblox 生態(tài)擴張持續(xù)性的擔(dān)憂。

根據(jù)管理層解釋，用戶活躍下滑，問題主要來自主機端。2023 年 10 月開始，Roblox 引入了 PlayStation 版本，并對 Xbox 版本進行了大量的更新，疊加一系列運營活動，從而帶來了近一年的主機用戶小狂熱。因此到四季度，不可避免的會有一個自然流失。

除此之外，就是土耳其 8 月政府禁令也帶來了一些用戶缺口。

但管理層也透露，12 月底至 1 月，主機用戶活躍度重新反彈。同時 10 月 Roblox 宣布在土耳其開設(shè)辦事處，并聘請專業(yè)團隊，有望游說轉(zhuǎn)圜。

四季度用戶整體凈減少 360 萬，其中一半以上少的是 13 歲以下的用戶群體。一方面，相比三季度以暑假為主，四季度學(xué)生普遍上學(xué)中，Roblox 環(huán)比用戶本就會自然回落，另一方面，為了避免戀童癖問題的困擾，Roblox 在 10 月對 13 歲以下兒童用戶私聊進行了功能限制，只能在家長授權(quán)許可下才能使用私聊功能，可能對兒童用戶活躍造成了一些影響。

截至四季度末，全平臺用戶整體回落到 8530 萬，其中 13 歲以上的非兒童用戶占比已經(jīng)達到 61%，繼續(xù)新高。考慮到視頻廣告也僅面向 13 歲以上的用戶展示，因此這群用戶規(guī)模的擴張趨勢還是比較重要的，需要持續(xù)關(guān)注。

用戶粘性上，四季度人均日均時長同比增長 2.5% 達到 2.47h/天，繼續(xù)保持提升節(jié)奏�？傆脩魰r長則主要受到 DAU 的拖累，同比增速放緩。

三、Q4 穩(wěn)步提效，今年重點關(guān)注降本

四季度經(jīng)營虧損 2.44 億，表現(xiàn)顯著好于市場預(yù)期。作為淡季，虧損率顯著收縮到 25% 以下。拆分支出細(xì)項來看，主要源于出了開發(fā)者分成之外的費用端的嚴(yán)格控制：

研發(fā)費用、管理費用以及銷售費用均在個位數(shù)增長水平，上季度走高的基建安全費，在完成了兒童私聊功能限制工作之后，也回歸到原先的收縮趨勢中（從 2023 年下半年開始，Capex 投入一直在下降，Q4 才稍有抬頭）。

從占收入比重來看，開發(fā)者分成比例似乎在快速走高。但實際上，開發(fā)者分成是基于流水也就是 Bookings 來給到開發(fā)者的，從占 Bookings 收入來看，目前開發(fā)者分成比例維持在 21% 左右的水平。不過公司在這次電話會中反復(fù)提及，未來將進一步提高開發(fā)者的分成收益。

對于 Q1 以及全年的指引：

Q1 指引 Convenant-EBITDA 利潤率從去年的 9.5% 提高近 400 基點達到 13.2%，2025 全年指引利潤率從 18.5% 提高到 20%，即增加 150 基點。

這里的改善來源仍然主要是來自費用控制（但人員成本會有個位數(shù)增速的增長），電話會中透露并未將降本的考慮包含其中。因此管理層認(rèn)為，預(yù)計利潤改善空間有望超出指引，達到 300 至 400 基點的優(yōu)化。

除此之外，今年年初，Roblox 開始引導(dǎo)用戶通過官網(wǎng) web 進行充值，并給予更多的 Robux 幣激勵，從而繞開移動端的 “蘋果稅”、“谷歌稅”。海豚君簡單計算，流水中每 10% 繞過蘋果稅，那么對終端 EBITDA 的影響也會增加約 10%，這個空間可以讓渡更多的流水分成給到開發(fā)者。

此外，員工費用中，超過一半是非現(xiàn)金支付的股權(quán)激勵方式，因此無論是對 Adj. EBITDA 還是現(xiàn)金流的口徑來說，也會看起來更友好一些。四季度雖然市值大漲，但員工 SBC 股權(quán)激勵總費用卻同比只增加了 3%，環(huán)比還是下降的，背后體現(xiàn)的是員工存在優(yōu)化或者是福利降低。

最終自由現(xiàn)金流實現(xiàn) 1.2 億，似乎與 EBITDA 的走勢相反，這其中主要是一些應(yīng)收應(yīng)付等營運資本的變動影響，以及當(dāng)期 Capex 有所增加的影響。

同樣不包含 SBC 費用的經(jīng)調(diào)整 EBITDA 指標(biāo)，按原計算方式還原后（也就是在 Adj. EBITDA 上增加凈遞延收入，即遞延收入 - 遞延成本），四季度 Covenant Adj. EBITDA 同比增長 47%，也是因為高基數(shù)而顯著放緩。利潤率（%Bookings）為 28%，同比增加近 500bps。

與此同時，因為 SBC 逐步收縮優(yōu)化，四季度股權(quán)稀釋比例也進一步回落到的 2.3%。

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       原文標(biāo)題 : “滑跪” Roblox：元宇宙終極扛旗手也要倒下了？