大家好，我是海豚君！

Meta于美東時(shí)間4月30日盤后發(fā)布了2025年第一季財(cái)報(bào)，可以說，此次Meta財(cái)報(bào)非常重要，牽動(dòng)人心。

近期本土消費(fèi)邊際走弱和關(guān)稅的影響，廣告公司的增長前景需要承受一定壓力。而已發(fā)財(cái)報(bào)的Google和Snapchat，管理層對(duì)宏觀展望的略微不同表態(tài)（Google定性描述相對(duì)積極，Snapchat則謹(jǐn)慎取消指引），也使得當(dāng)下的市場(chǎng)預(yù)期更加迷離。因此，作為全球第二大廣告平臺(tái)的Meta，其管理層對(duì)二季度的增長指引，將對(duì)整個(gè)廣告行業(yè)的預(yù)期以及相應(yīng)標(biāo)的的后續(xù)股價(jià)走勢(shì)尤為關(guān)鍵。

除此之外，環(huán)境劇烈變化下，公司關(guān)于Capex以及Opex支出目標(biāo)是否會(huì)進(jìn)行調(diào)整，也會(huì)獲得Meta股東對(duì)利潤空間以及AI產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司股東對(duì)產(chǎn)業(yè)投入的關(guān)注。

話不多說，海豚君直接切入正題：

1. 指引不賴，關(guān)稅影響或可控：2Q25收入指引區(qū)間在425～455億美元，增速11%～16%，這里面有1個(gè)點(diǎn)的匯率推動(dòng)。

市場(chǎng)預(yù)期則比較混亂，區(qū)間范圍極大，保守的個(gè)位數(shù)增長，積極的則有低雙位數(shù)增長。但實(shí)際指引從整體上看，基本符合預(yù)期。

Google、Snap和Meta的展望共同印證了行業(yè)承壓期，大流量的效果廣告龍頭，因?yàn)榭梢酝瑫r(shí)吸納一些中小平臺(tái)的品牌廣告預(yù)算，因此擁有更高的抗壓韌性。

2. 從量價(jià)變動(dòng)看，Q1或受益TT ban：對(duì)于廣告收入的展示量和單價(jià)增速兩個(gè)驅(qū)動(dòng)，海豚君主要看增速邊際變化趨勢(shì)。一般而言，展示量的閥門握在龍頭平臺(tái)手中，收放可以相對(duì)主動(dòng)。但廣告單價(jià)增速，則會(huì)與宏觀環(huán)境和競爭息息相關(guān)。

一季度綜合廣告單價(jià)的增速10%，環(huán)比是自然放緩的。但唯一北美地區(qū)，單價(jià)增速反而在加快（Q1為14%，高于去年Q4的12%）。而宏觀環(huán)境，從近期披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，趨勢(shì)并非景氣向上。因此主要可能就是Meta的競爭優(yōu)勢(shì)在Q1又得到了放大。

結(jié)合Sensor Tower數(shù)據(jù)，在1月的TikTok ban前后，Meta旗下的FB、IG以及新平臺(tái)Threads，均有流量增長。尤其是早就老態(tài)龍鐘的Facebook，前后日活也凈增了75萬人，體現(xiàn)的就是用戶尋找替代品的需求。

廣告主自然也會(huì)做類似的遷移動(dòng)作，將廣告預(yù)算從TT上挪到Meta系列，由此說明Meta的超預(yù)期收入，存在受益TikTok的部分。但反之，隨著TikTok的禁令一再延期，部分廣告主的短期預(yù)算可能也會(huì)回去一些。

3. 重視AI，再加碼Capex：關(guān)于Capex，市場(chǎng)對(duì)這次幾個(gè)大模型/云平臺(tái)巨頭的指引關(guān)注也非常高。不僅用于反映上游產(chǎn)業(yè)鏈今年的增長預(yù)期，也能夠給AI實(shí)際需求高低進(jìn)行蓋章認(rèn)證。

Meta此次將全年資本開支范圍增加至640-720億美元區(qū)間，相比此前提出的指引600-650億，有明顯增幅。

市場(chǎng)這次對(duì)巨頭們高Capex的反應(yīng)，正面解讀居多：主要是當(dāng)下復(fù)雜的環(huán)境，全部依賴自身增長風(fēng)險(xiǎn)較大，如果堅(jiān)持對(duì)AI加大投入，恰恰說明巨頭認(rèn)可終端需求的旺盛。

4月以來，Meta接連發(fā)布了LIama 4以及嵌入Llama 4的獨(dú)立AI app——Meta AI。雖然Llama 4倉促發(fā)布下表現(xiàn)有點(diǎn)翻車，像是被扎克伯格趕鴨子上架強(qiáng)行定了deadline，只為用來回?fù)鬌eepSeek。但MetaAI依據(jù)多年積累的社交數(shù)據(jù)來實(shí)現(xiàn)一個(gè)對(duì)用戶來說更智能化的AI Agent，仍然具備一定的產(chǎn)品獨(dú)特性，從而實(shí)現(xiàn)競爭差異。

4. 下調(diào)運(yùn)營支出，效率年2.0開啟？：Q1因服務(wù)器折舊延長，Q1毛利率同比環(huán)比均有提高。盡管研發(fā)投入增加，但整體總運(yùn)營支出在少了一筆法務(wù)費(fèi)用后，同比增速只有9.4%小于收入增速，短期盈利能力提升。

管理層此次還下調(diào)了全年運(yùn)營支出，區(qū)間下降了10億，介于1130億至1180億。雖然Q1員工人數(shù)還凈增加了近2800人，1月宣布的裁員5%可能還在進(jìn)行過程中，不夠?qū)�沖新招聘的研發(fā)人數(shù)，但扎克伯格多次提及AI對(duì)內(nèi)部研發(fā)工程師的未來替代趨勢(shì)。

因此為了應(yīng)對(duì)復(fù)雜的環(huán)境，緩解今年的利潤增長壓力（預(yù)計(jì)個(gè)位數(shù)增長或增長持平），海豚君猜測(cè)公司可能再次開啟效率年戰(zhàn)略，針對(duì)核心AI研發(fā)之外的團(tuán)隊(duì)做優(yōu)化。

5. VR圣誕狂賣后淡上加淡：VR相關(guān)的Reality labs沒太多可討論的，主要體現(xiàn)的是購物季Quest 3S熱賣之后，市場(chǎng)需求淡季的特征。一季度收入4.12億，同比下滑6%，Quest 3S在購物季的表現(xiàn)并未延續(xù)到一季度。

一季度RL業(yè)務(wù)的經(jīng)營虧損加大，近期傳言Meta有意繼續(xù)優(yōu)化RL實(shí)驗(yàn)室。海豚君認(rèn)為，短中期實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定盈利基本難以看到。因此隨著后續(xù)公司持續(xù)對(duì)相關(guān)團(tuán)隊(duì)優(yōu)化，壓縮投入，可能才會(huì)加速扭虧。

6. 現(xiàn)金使用與股東回報(bào)：一季度末Meta賬上現(xiàn)金+短期投資合計(jì)702億美元，扣掉長期借款也還有414億的凈現(xiàn)金，環(huán)比上季度減少75億。本季度自由現(xiàn)金流103億，派息13.3億，回購用了128億，年化后預(yù)計(jì)2025年的股東回報(bào)（回購530億+分紅55億），合計(jì)收益率接近4%，比上季度高，主要還是市值掉下來了。

7. 業(yè)績指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

Google財(cái)報(bào)發(fā)布前，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅影響廣告多少基本沒譜，但可以確定的是，關(guān)稅對(duì)行業(yè)影響程度大于有流量、有效果廣告的龍頭公司。因此對(duì)于Google和Meta兩個(gè)龍頭的增長預(yù)期只是2%-3%的試探下調(diào)，更多的是先將估值打下來。當(dāng)川普將關(guān)稅加到最瘋的時(shí)候，Meta的估值跌到了17x、Google跌到了15x，都屬于歷史上相對(duì)極端的低點(diǎn)水平。

Q1表現(xiàn)，兩家其實(shí)都還不錯(cuò)，但海豚君認(rèn)為，Google和Meta增長強(qiáng)勁的驅(qū)動(dòng)力并不一樣。對(duì)于Google，一季度大幅增長的金融、醫(yī)藥、旅游業(yè)都是搜索廣告的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域；而對(duì)于Meta，很可能部分受益于TikTok ban。

考慮到關(guān)稅戰(zhàn)還是進(jìn)行中，盡管近期邊際有所緩和，但川普的日常反復(fù)和解決政府債務(wù)的決心，使得后期不排除還會(huì)在市場(chǎng)情緒都比較積極的時(shí)候，再變臉沖擊。而出于對(duì)前景不確定的考量，無論關(guān)稅談判如何，今年廣告主的投放意愿多少都會(huì)做一些調(diào)整。

因此我們認(rèn)為，Meta對(duì)Q2的收入指引或許只能緩解一時(shí)之憂。進(jìn)入5月，小包裹免稅政策調(diào)整落地，Meta可能還會(huì)面臨更多的中國廣告主退潮影響。2024年占比10%的中國廣告主貢獻(xiàn)收入，其中實(shí)物電商貿(mào)易是大頭，也是這次直面高關(guān)稅的領(lǐng)域。

以Temu為例，4月初，Temu已經(jīng)迅速暫停了幾乎所有在美國的營銷活動(dòng)。根據(jù)市場(chǎng)估算，假設(shè)持續(xù)停止投放，若能及時(shí)找到本地商家進(jìn)行投放補(bǔ)缺，那影響約為2025年總營收的2%（也就是目前市場(chǎng)預(yù)期下調(diào)的部分），否則會(huì)沖擊更多。

因此找到新增長引擎，并同時(shí)提升經(jīng)營效率，對(duì)今年的利潤釋放壓力都會(huì)有緩解。這也是市場(chǎng)對(duì)這次巨頭維持/提高Capex的反饋偏向正面的原因。巨頭主動(dòng)保持或提高Capex規(guī)模，代表公司對(duì)終端AI應(yīng)用的需求有信心，所以被市場(chǎng)偏積極的去解讀。

但不可避免的是，今年的利潤仍然處于承壓狀態(tài)。目前Meta 1.39萬億市值，市場(chǎng)交易于25年 22x P/E的估值水平上（假設(shè)收入增長13%，1130億的總支出，即利潤增長5%），和往年中樞差不多，另情緒悲觀/樂觀的估值分別是16x/28x。考慮到廣告影響往往滯后經(jīng)濟(jì)一個(gè)季度，預(yù)計(jì)下半年增長預(yù)期還是會(huì)面臨一些波動(dòng)，影響估值向上持續(xù)反彈。近期市場(chǎng)情緒估值隨關(guān)稅緩解已不斷提高，因此若希望獲得安全墊較高的收益，不妨蹲一蹲接近情緒悲觀時(shí)的位置。

中長期視角，海豚君看好具備高社交壁壘的Meta，在應(yīng)對(duì)AI帶來的流量入口洗牌時(shí)，不僅能夠靠護(hù)城河抵御風(fēng)險(xiǎn)，還能夠結(jié)合領(lǐng)先的AI模型開發(fā)引領(lǐng)用戶體驗(yàn)的產(chǎn)品應(yīng)用及服務(wù)。

以下為詳細(xì)解讀

一、廣告：受益競爭相對(duì)優(yōu)勢(shì)，指引略積極

一季度Meta營收423億，同比增長16%，超出指引上限，也更優(yōu)于已有過向下調(diào)整的市場(chǎng)預(yù)期。主要超預(yù)期的還是占比98%的廣告業(yè)務(wù)，VR淡季更淡，購物熱度并未延長到一季度，使得收入低于預(yù)期。

Q1表現(xiàn)并未反映超預(yù)期關(guān)稅戰(zhàn)的影響，但公司對(duì)Q2收入指引實(shí)際也不賴：

Meta管理層預(yù)計(jì)2Q25總營收425～455億區(qū)間，對(duì)應(yīng)變動(dòng)為同比增長11%～16%，匯率推動(dòng)1點(diǎn)。雖然市場(chǎng)BBG預(yù)期落在指引區(qū)間，但機(jī)構(gòu)往往比較謹(jǐn)慎，因此Meta的指引實(shí)際是略超預(yù)期。

具體分業(yè)務(wù)來看：

1. 廣告業(yè)務(wù)：單價(jià)加速上漲顯競爭優(yōu)勢(shì)

對(duì)于廣告業(yè)務(wù)，海豚君一貫傾向于拆分當(dāng)期量、價(jià)的增速變動(dòng)趨勢(shì)，便于更好的理解當(dāng)下的宏觀環(huán)境、競爭等問題。

（1）一季度廣告展示量增速繼續(xù)放緩到5%，但用戶規(guī)模還在擴(kuò)大（生態(tài)系總?cè)栈頓AP同比增長6%），這樣測(cè)算下來平均單個(gè)用戶展示量同比下滑0.8%。這其中雖然有公司主動(dòng)調(diào)節(jié)的因素，但也不排除，現(xiàn)有平臺(tái)的廣告加載率太高了，已經(jīng)變相影響到了用戶體驗(yàn)。以Reels為例，不少用戶反映每天登陸一次都會(huì)看到7-8個(gè)廣告。

（2）由于從2024年Q1開始就不再披露Facebook主站以及生態(tài)系月活的情況，因?yàn)楹ｋ嗑�主要參考第三方平臺(tái)（Sensor Tower）跟蹤的用戶時(shí)長數(shù)據(jù)來看趨勢(shì)：

一季度綜合廣告單價(jià)的增速10%，環(huán)比是自然放緩的。但唯一北美地區(qū)，單價(jià)增速反而在加快（Q1為14%，高于去年Q4的12%）。而宏觀環(huán)境，從近期披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，趨勢(shì)并非景氣向上。因此主要可能就是Meta的競爭優(yōu)勢(shì)在Q1又得到了放大。

結(jié)合Sensor Tower數(shù)據(jù)，在1月的TikTok ban前后，Meta旗下的FB、IG以及新平臺(tái)Threads，均有流量增長。尤其是早就老態(tài)龍鐘的Facebook，前后日活也凈增了75萬人，體現(xiàn)的就是用戶尋找替代品的需求。

下圖顯示，Meta系列的用戶app用戶時(shí)長的增速均有觸底回暖。

廣告主自然也會(huì)做類似的遷移動(dòng)作，將廣告預(yù)算從TT上挪到Meta系列，由此說明Meta的超預(yù)期收入，存在受益TikTok的部分。但反之，隨著TikTok的禁令一再延期，部分廣告主的短期預(yù)算可能也會(huì)回去一些。

2. VR：沖高回落，淡季更淡

VR業(yè)務(wù)沒太多可討論的，主要體現(xiàn)的是購物季Quest 3S熱賣之后，市場(chǎng)需求淡季的特征。一季度收入4.12億，同比下滑6%，Quest 3S在購物季的表現(xiàn)并未延續(xù)到一季度。

一季度RL業(yè)務(wù)的經(jīng)營虧損加大，近期傳言Meta有意繼續(xù)優(yōu)化RL實(shí)驗(yàn)室。照目前趨勢(shì)，短中期要實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定盈利確實(shí)難于登天。在VR內(nèi)容生態(tài)豐富起來之前，只有持續(xù)對(duì)相關(guān)團(tuán)隊(duì)優(yōu)化，壓縮投入，可能才會(huì)加速扭虧。

二、增長不確定承壓下，會(huì)開啟效率年2.0嗎？

Q1因服務(wù)器折舊延長，Q1毛利率同比環(huán)比均有提高。盡管研發(fā)投入增加，但整體總運(yùn)營支出在少了一筆法務(wù)費(fèi)用后，同比增速只有9.4%小于收入增速，短期盈利能力提升。

管理層此次還下調(diào)了全年運(yùn)營支出，區(qū)間下降了10億，介于1130億至1180億區(qū)間。雖然Q1員工人數(shù)還凈增加了近2800人，1月宣布的裁員5%可能還在進(jìn)行過程中，不夠?qū)�沖新招聘的研發(fā)人數(shù)，但扎克伯格多次提及AI對(duì)內(nèi)部研發(fā)工程師的未來替代趨勢(shì)。

因此為了應(yīng)對(duì)復(fù)雜的環(huán)境，緩解今年的利潤增長壓力（預(yù)計(jì)個(gè)位數(shù)增長或增長持平），海豚君猜測(cè)公司可能再次開啟效率年戰(zhàn)略，針對(duì)核心AI研發(fā)之外的團(tuán)隊(duì)做優(yōu)化。

一季度資本開支達(dá)到137億，Meta此次將全年資本開支范圍增加至640-720億美元區(qū)間，相比此前提出的指引600-650億，有明顯增幅。維持/提高Capex是市場(chǎng)大部分機(jī)構(gòu)的預(yù)期。

市場(chǎng)這次對(duì)巨頭們高Capex的反應(yīng)，正面解讀居多：主要是當(dāng)下復(fù)雜的環(huán)境，全部依賴自身增長風(fēng)險(xiǎn)較大，如果堅(jiān)持對(duì)AI加大投入，恰恰說明巨頭認(rèn)可終端需求的旺盛。

和上季度一樣，短期看，Q1經(jīng)營利潤率回落到41.5%，但仍然高于去年Q1水平。今年初宣布裁員5%、延長服務(wù)器折舊年限。

5%的員工優(yōu)化，顯然是面對(duì)的傳統(tǒng)廣告部門和運(yùn)營管理部門，以及基礎(chǔ)代碼開發(fā)人員。扎克伯格近期曾說，AI有望替代近一半的基礎(chǔ)工程師。但由于也在同時(shí)招考AI相關(guān)的科技開發(fā)人員，因此整體員工成本上，可能并不會(huì)將裁員的影響完全體現(xiàn)出來，甚至可能因?yàn)锳I技術(shù)人才薪酬顯著得高，對(duì)員工成本仍然有不小的拉動(dòng)。

而延長折舊年限，也是上季度海豚君在點(diǎn)評(píng)中提到的一個(gè)預(yù)期，畢竟和微軟、谷歌等Mag 7同行相比，Meta的服務(wù)器折舊年限自2022年之后還未進(jìn)行新一輪的延長。公司上季度宣布，從今年開始，Meta整體服務(wù)器折舊的平均年限開始從5年延長至5.5年（折舊年限是6年）。折舊年限的調(diào)整預(yù)計(jì)會(huì)給今年Opex節(jié)省了29億美元的開支。

當(dāng)然以上增量費(fèi)用主要體現(xiàn)在研發(fā)支出上，同比增速21.8%，其他費(fèi)用需要繼續(xù)保持嚴(yán)格克制：一季度管理費(fèi)用同比下滑34%，去年主要是計(jì)提了一筆的法務(wù)費(fèi)用使得基數(shù)較高，銷售費(fèi)用增速略微回升至7.5%。

最終一季度Meta經(jīng)營利潤率41.5%，按照廣告、VR兩大業(yè)務(wù)細(xì)分來看，利潤率提升還是主要靠廣告。一如公司管理的預(yù)期，VR的虧損同比仍有所擴(kuò)大，要顯著減虧，還需要更多的大單品爆賣。

但短期VR缺乏足夠的內(nèi)容生態(tài)和催化，拉硬件只能靠打性價(jià)比。或許換個(gè)思路，AI眼鏡或者XR+AI的結(jié)合等硬件新品類有望成為新的增長動(dòng)力。

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       原文標(biāo)題 : TikTok劫，Meta爽，老扎AI野心膨脹！