這年頭，動(dòng)不動(dòng)一天波動(dòng)10%、20%的萬(wàn)億美金巨頭，可能也就Meta了。從明珠跌進(jìn)塵埃，Meta只花了一個(gè)季度。三季度財(cái)報(bào)發(fā)完，投資者的恐慌看似才剛剛消化，近期隨著降息預(yù)期回升，Meta從底部反彈了11%。

敘事上，先是Meta有最廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景，AI投資過(guò)程會(huì)伴隨收入加速度的“AI寵兒”敘事；接著三季度一個(gè)投資加大+收入增長(zhǎng)放緩的指引組合，直接又把它演繹成揮霍的“AI敗家子”資產(chǎn)。

但Meta真的可以放心往上了嗎？資本開(kāi)支“notably larger than 2025”可不是說(shuō)說(shuō)玩玩的，公司在小會(huì)上也再次敲掉未來(lái)折舊費(fèi)用的飆升會(huì)非常顯著。

因此，在2026年，對(duì)于同時(shí)擁有強(qiáng)大社交護(hù)城河vs砸錢(qián)瘋魔的矛盾體Meta，如何看待它的機(jī)會(huì)or風(fēng)險(xiǎn)？海豚君從Meta近期的兩次債務(wù)融資談起，來(lái)展開(kāi)聊聊我們對(duì)Meta的最新判斷。

以下是詳細(xì)分析

一、現(xiàn)金流沖擊：影響不小但并非殺估值的關(guān)鍵因素

Q3財(cái)報(bào)后，Meta連番的兩筆融資操作吸足了市場(chǎng)目光。一個(gè)是300億的直接發(fā)債，一個(gè)是被津津樂(lè)道許久的273億“表外融資”。很顯然，Meta的現(xiàn)金流短期出了問(wèn)題。

海豚君粗略估算，預(yù)計(jì)如果2026年1200億+的資本開(kāi)支全部用26年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)支撐，那么一個(gè)數(shù)萬(wàn)億市值的Meta一年之間經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流幾乎會(huì)一鍵清零。

當(dāng)然，巨頭們不會(huì)等著現(xiàn)金流一鍵清零，他們有的是解決現(xiàn)金流問(wèn)題的方式，除了減少股東回報(bào)相當(dāng)于隱性的股權(quán)融資，表內(nèi)外債券融資幾乎已經(jīng)是“基操”。

1、不用期待的股東回報(bào)

在《騰訊：從摳門(mén)的回購(gòu)談起，超級(jí) AI 是明晃晃的陽(yáng)謀？》中，我們之前梳理過(guò)Meta和騰訊的現(xiàn)金流管理的差異點(diǎn)，其中Meta屬于是賺多少花多少的“Cash Neutral”管理方式——現(xiàn)金流入來(lái)自于主營(yíng)業(yè)務(wù)獲利，現(xiàn)金流出主要用于自身業(yè)務(wù)投入（包含軟件和硬件、固定資產(chǎn)的投入）、股東回報(bào)（回購(gòu)+股息），以及對(duì)外投資、其他（代扣代繳稅款等）。

而去年下半年以來(lái)持續(xù)上升的Capex資金流出，導(dǎo)致Meta賬上現(xiàn)金急劇縮水。截至Q3末，現(xiàn)金+短期投資（可售證券為主）余額只剩440億美金，相比去年同期直接少了近40% 。

換句話說(shuō)，今年700億的資本開(kāi)支，除了耗用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中新產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還額外占用了300多億的存量現(xiàn)金（算上Q4，合計(jì)只會(huì)占用更多）。

我們直接看下面的現(xiàn)金流拆分圖，一、二季度當(dāng)期凈現(xiàn)金流呈現(xiàn)負(fù)值，體現(xiàn)的就是占用存量現(xiàn)金的情況。當(dāng)包含Capex的「軟硬投入」逐季增加時(shí)，主要壓縮的是股東回報(bào)、對(duì)外投資兩部分。三季度來(lái)看，兩個(gè)部分已經(jīng)非常低，能夠進(jìn)一步被擠壓的空間不大了。

因此，如果明年Capex再在今年700億的基礎(chǔ)上新增500億，那么目前400多億的現(xiàn)金存款如何夠花？

2、實(shí)則全靠Meta擔(dān)保的“表外融資”

因此我們看到Meta在Q3財(cái)報(bào)發(fā)布后，馬上發(fā)行了300億美金的公司債（分六期發(fā)行，利率在4.2%～5.8%之間不等），是去年Q3通過(guò)無(wú)擔(dān)保票據(jù)發(fā)行規(guī)模的3倍。

除了直接發(fā)債外，在Q3財(cái)報(bào)發(fā)布之前，Meta還進(jìn)行了一筆特殊的融資，即通過(guò)和金融機(jī)構(gòu)Blue Owl合資外設(shè)項(xiàng)目企業(yè)的方式，將數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施的籌建融資，轉(zhuǎn)移到了體外。

而且在合資公司的設(shè)計(jì)上，Meta僅持有合資公司股權(quán)20%，所以不會(huì)合并合資企業(yè)的財(cái)報(bào)，而只將對(duì)這部分股權(quán)資產(chǎn)記作「長(zhǎng)期股權(quán)投資」。

但本質(zhì)上，Meta以“租賃人”的身份，與“二房東”（Laidley先承租數(shù)據(jù)中心園區(qū)，然后再轉(zhuǎn)租給Meta——見(jiàn)下圖）簽訂租賃合同。

雖然表面租賃的對(duì)象主要是機(jī)柜，但同時(shí)包括后續(xù)的芯片部署、園區(qū)物業(yè)管理以及長(zhǎng)期電力運(yùn)維都是Meta自己的活，Blue Owl其實(shí)只是承擔(dān)了一個(gè)幫忙找錢(qián)攢局的中介角色。

具體操作見(jiàn)下圖：

（1）Meta視角：高融資成本=表外負(fù)債+短期現(xiàn)金流壓力小

從表面看，數(shù)據(jù)中心的產(chǎn)權(quán)并不屬于Meta，且273億的票據(jù)發(fā)行人也不是Meta。

但Meta作為租戶，在這筆交易中做了殘值擔(dān)保——數(shù)據(jù)中心的前16年運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，Meta如果提前中止租賃，那么需要補(bǔ)足數(shù)據(jù)中心剩余價(jià)值與約定值（初始為280億）的差價(jià)。

因此上述操作看似兜了一圈，實(shí)則等效于：

在前16年內(nèi)，Meta面向Blue Owl發(fā)了一筆規(guī)模280億的公司債用于投入建設(shè)數(shù)據(jù)中心，每期支付利息相當(dāng)于每年的租金，比如按前四年的租賃合同，就是每年約30億，隱含票面利率30/280=10.7%。

雖然這個(gè)票面利率看上去很高，遠(yuǎn)高于Meta半個(gè)月前的公司債利率水平。但Meta用犧牲未來(lái)現(xiàn)金流換來(lái)的是：

1）權(quán)利義務(wù)周期錯(cuò)位：當(dāng)期可以立即拿錢(qián)開(kāi)工，但第一筆31億利息在四年后2029年才開(kāi)始支付，前四年的票據(jù)利息由Blue Owl來(lái)承擔(dān)。

2）降低當(dāng)期會(huì)計(jì)利潤(rùn)壓力：盡管從實(shí)際責(zé)任劃分上看，Meta才是數(shù)據(jù)中心的主導(dǎo)運(yùn)營(yíng)方。但通過(guò)硬性做義務(wù)不等的股權(quán)劃分以及不做Meta收回產(chǎn)權(quán)的設(shè)定，使得這在會(huì)計(jì)確認(rèn)上，仍然屬于是一筆經(jīng)營(yíng)租賃而非融資租賃。

雖然融資租賃同樣能減輕當(dāng)期現(xiàn)金流壓力，但在GAAP美國(guó)會(huì)計(jì)法下，融資租賃對(duì)當(dāng)期利息支出確認(rèn)（包含折舊費(fèi)用+利息費(fèi)用），前期往往會(huì)顯著高于實(shí)際支付的租金。

如下圖我們估算，假設(shè)租金保持不變，折現(xiàn)率按4.5%計(jì)算，那么在2029年至2036年期間，使用經(jīng)營(yíng)租賃的確認(rèn)方式，當(dāng)期計(jì)入Opex的支出會(huì)始終小于融資租賃，潛在的降低了Meta的短期利潤(rùn)壓力。

（2）Blue Owl及債權(quán)人視角：穩(wěn)賺不賠的買(mǎi)賣(mài)

Meta是為了修飾報(bào)表，但Blue Owl這個(gè)純金融機(jī)構(gòu)則是為了躺著賺錢(qián)。在這筆合作融資中，Blue Owl并不承擔(dān)園區(qū)的運(yùn)營(yíng)管理等臟活累活，除了前四年墊付一年18億的利息外，幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)和額外成本。

2029年之后Blue Owl左手從Meta收31億租金，右手付18億利息，凈賺13億的“息差”。如果Meta中途喊停，那273億的發(fā)債本金也有Meta的擔(dān)保。

按照4.5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息作為折現(xiàn)率計(jì)算，對(duì)于Blue Owl來(lái)說(shuō)，假設(shè)2044年也就是Meta允諾的16年殘值擔(dān)保期最后一年，Meta選擇結(jié)束（實(shí)則這樣對(duì)Meta是虧的，理性情況下必然不會(huì)這么做，但這里用作計(jì)算Blue Owl的投資收益進(jìn)行假設(shè)）：

那么對(duì)于Blue Owl來(lái)說(shuō)，Meta給的280億本金擔(dān)保直接用來(lái)贖回273億公司債，在此期間（19年）收到的凈息差，折線加總為71億，投資凈回報(bào)為1.4%/年（=71/273/19），但實(shí)際上是空手套白狼，這筆投資并未占用Blue Owl什么資金。

而對(duì)于PIMCO以及BlackRock而言，則更是美美鎖定20多年每年6.58%的高收益，比直接買(mǎi)Meta的債還要高1-2個(gè)點(diǎn)，這在降息周期下實(shí)在是一筆不錯(cuò)的投資。

二、盈利效率下坡路：壓制估值的真正病因

除了現(xiàn)金流，從上述經(jīng)營(yíng)租賃還是融資租賃的差異點(diǎn)可以看出，Meta同樣擔(dān)心AI投入對(duì)利潤(rùn)的影響。海豚君認(rèn)為，這恰恰是壓制Meta 2026年估值表現(xiàn)的關(guān)鍵！

1、折舊成本壓力是累積性的

截至到三季度，Meta的資本開(kāi)支已經(jīng)占到了當(dāng)期收入的38%，拉高速度非常快。粗粗算下來(lái)，如果未來(lái)一年維持這個(gè)投入比例（實(shí)際很可能更高，市場(chǎng)預(yù)期Capex達(dá)到收入的50%），假設(shè)增量主要為服務(wù)器投入，那么按照Meta目前平均5.5年的服務(wù)器折舊周期來(lái)算，也意味著這筆投入在后續(xù)每年對(duì)利潤(rùn)率的壓力就有7pct之多�。�=38%/5.5，加入收入無(wú)法有效攤銷折舊金額）。

哪怕是存在對(duì)舊設(shè)備的替換，與之前不到收入20%的投入規(guī)模相比，也要至少額外多承擔(dān)3pct的利潤(rùn)率影響。但實(shí)際上，替換的舊服務(wù)器價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵不上源源不斷的新投入，Meta的“Property and equipment”賬面價(jià)值四年來(lái)一直水漲船高。

更何況，每一年的新投入，都會(huì)帶來(lái)累積性質(zhì)的折舊成本壓力。結(jié)合市場(chǎng)預(yù)期，海豚君做以下簡(jiǎn)單推演：

1）假設(shè)2026年收入增速18%，AI賦能下2025年至2030年收入CAGR增速為15%；

2）按照目前數(shù)據(jù)中心的建設(shè)規(guī)劃，Meta的投入成本壓力將在2026年到達(dá)巔峰——預(yù)計(jì)到2028年新增4GW的算力，其中一半來(lái)自2026年。按照英偉達(dá)約500億元/GW的總部署成本，明面上光2026年就需要額外投入1000億美元。

但考慮到當(dāng)下的算力競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，假設(shè)Meta部分采用TPU，一如消息傳聞那樣，2026年先租谷歌的TPU云服務(wù)，2027年直接買(mǎi)TPU芯片部署到自家數(shù)據(jù)中心，都會(huì)引起短期資本開(kāi)支有較大的變化。

還有一種可能是，Meta與英偉達(dá)談判到一個(gè)折扣價(jià)80%，成本降到1600億。考慮到TPU的合作信息更少，且涉及到技術(shù)適配的問(wèn)題，因此海豚君先按打折后的英偉達(dá)GPU成本來(lái)算。

1600億再剔除Hyperion中來(lái)自表外融資，也就是Blue Owl提供的290億，仍然需要1300億的巨款，一年也還需要新增投入500到600億。

而其他部分，包括外租算力、土地、建筑等部分。我們按照穩(wěn)定15～40%增速（依據(jù)數(shù)據(jù)中心部署節(jié)奏，前高后低，增速稍高于收入端長(zhǎng)期CAGR增速15%），那么預(yù)期的資本開(kāi)支變化如下：（注意，下圖未包含Meta心血來(lái)潮新增數(shù)據(jù)中心部署計(jì)劃，但中間不排除會(huì)出現(xiàn)算力緊缺情況）

可以看出，在海豚君的假設(shè)中，不管后續(xù)（2028年）之后的規(guī)劃會(huì)發(fā)生如何變化，至少在2026、2027年，AI投入對(duì)利潤(rùn)的雙壓會(huì)非常明顯。估算下來(lái)，2026年Capex占總營(yíng)收入比例還會(huì)上升到50%，隨后才會(huì)慢慢下降。

上述折舊費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)率滑坡的影響，會(huì)在2027年達(dá)到巔峰，一年掉3個(gè)點(diǎn)，2028年之后才會(huì)逐步緩和。超預(yù)期的可能，一個(gè)是算力成本大降，一個(gè)則是靠Meta在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用上做更多讓步，比如優(yōu)化人員等等，利潤(rùn)率滑坡有望比海豚君的預(yù)期提前觸底，但顯然前者的效果更加事半功倍。

反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果無(wú)法節(jié)流，那也只是期待開(kāi)源——比如Meta AI的通用Agent神來(lái)一筆。但通用Agent競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈，扎克伯格雖然上半年頻頻爆出不惜成本搶人才，但不得不承認(rèn)，Meta的大模型Llama系列表現(xiàn)也太吊車(chē)尾了些。

AI之于廣告的賦能，雖然確實(shí)能夠幫助提升ROI從而吸引商家提高投放預(yù)算（本質(zhì)上是擠壓中小平臺(tái)的份額），但從變現(xiàn)效率上看，AI時(shí)代的“水電煤”成本還不能快速打成“白菜價(jià)”。

但與此同時(shí)，AI無(wú)限擴(kuò)大了用戶交互范域，使得平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)成本也在指數(shù)級(jí)增加，互聯(lián)網(wǎng)的邊際成本遞減效應(yīng)在AI時(shí)代非常渺小。而只靠廣告單一模式，Meta的變現(xiàn)效率很難回到從前。

至少在我們的模型中，2030年的Meta數(shù)據(jù)中心的新增算力只有1GW，但折舊成本還有17%的增速。若要在此之前將OPM從27年的36%拉回到25年的40%+，那么2030年收入要達(dá)到4360億，相比2025年不到2000億的收入水平直接要求翻倍還要多！有意思的巧合，這多出來(lái)的2000多億，剛好也是OpenAI對(duì)自己2030年的收入增長(zhǎng)目標(biāo)。

三、Meta揮霍？競(jìng)爭(zhēng)沒(méi)出問(wèn)題就不是致命傷

短期利潤(rùn)率崩盤(pán)后，Meta一下子從年初的一致性看多，擁有社交最強(qiáng)護(hù)城河的AI寵兒，跌到如今夢(mèng)回2022年的七姐妹墊底。而19x P/E狗都不理的Google，反而頂替了曾經(jīng)900塊更香的Meta以及漲至全球第一市值的英偉達(dá)，成為當(dāng)下邏輯最順的“AI新王”。

風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)的AI時(shí)代，敘事邏輯能夠從一個(gè)極端到另一個(gè)極端，恰恰說(shuō)明了更多的變化還在路上，且看科技巨頭們的輪番表演，不要輕易下定論。

對(duì)于現(xiàn)在21x P/E的Meta，雖然低于歷史估值中樞，而股價(jià)也在近期隨著大盤(pán)降息預(yù)期回溫，與Google TPU的合作緩解掉進(jìn)惡性投入的AI泡沫深坑的擔(dān)憂，在20x P/E附近獲得支撐反彈。

然而，結(jié)合上文討論的利潤(rùn)坍塌問(wèn)題，至少在2026年，海豚君認(rèn)為還沒(méi)到無(wú)腦唱多的時(shí)候�；仡櫄v史，Meta的絕對(duì)底部是2022年的7x P/E，雖然海豚君對(duì)2026年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)期也落到個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)上，但正如我們?cè)赒3財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)中所言，當(dāng)下絕不是“2022年夢(mèng)魘復(fù)現(xiàn)”，關(guān)鍵在于Meta最核心的競(jìng)爭(zhēng)邏輯，并未出現(xiàn)硬傷。

OpenAI雖然看似來(lái)勢(shì)洶洶，但Google的搜索證明了生態(tài)和入口心智的重要性和底層價(jià)值。要形成一個(gè)高粘性的C端入口，OpenAI仍然需要降低門(mén)檻?zhàn)B蠱。

但市場(chǎng)已經(jīng)冷靜了一段時(shí)間，對(duì)無(wú)法落地的AI夢(mèng)開(kāi)始祛魅。縱使資本愿意做夢(mèng)，但實(shí)業(yè)大佬們不會(huì)允許風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到他們身上。這其中，電力和臺(tái)積電的產(chǎn)能捏住了AI的命門(mén)。

而沒(méi)有穩(wěn)定現(xiàn)金流的天然bug，如何贏得實(shí)業(yè)大佬們的排產(chǎn)青睞？這使得OpenAI當(dāng)下的更重要任務(wù)，是去尋找一個(gè)“大腿”來(lái)對(duì)萬(wàn)億星際之門(mén)做無(wú)限兜底。

因此Meta仍有時(shí)間，但同時(shí)也存在試錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)。詳細(xì)的價(jià)值分析已發(fā)布在了長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研」欄目同名文章同樣位置。

最后海豚君再一次強(qiáng)調(diào)，Meta的回歸之路還需再多點(diǎn)耐心。2026年的Meta，機(jī)會(huì)只在跌破底部?jī)r(jià)值的修復(fù)，而非情緒高潮時(shí)大講向上突破。

<此處結(jié)束>

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       原文標(biāo)題 : “AI寵兒”秒成“敗家子”，Meta還能殺回來(lái)嗎？