騰訊控股于北京時間3月19日港股盤后發(fā)布2024年四季度業(yè)績。這次騰訊財報，實在吸睛，不只是騰訊股東，算力基建以及AIDC一整條產(chǎn)業(yè)鏈的投資者都非常關(guān)注。最聚焦的問題，無外乎今年AI相關(guān)的資本開支預(yù)算多少，以及騰訊將如何利用社交流量優(yōu)勢，打出自己的AI Agent牌。

對于騰訊股東來說，雖然AI給了騰訊向上的長期想象力，但龐大的6400億美金市值，當(dāng)下還離不開傳統(tǒng)業(yè)務(wù)給出扎實的表現(xiàn)來支撐。

與此同時，短期AI是存在投產(chǎn)錯配的，今年AI基建投入越高，意味著股東回報或?qū)ν馔顿Y的預(yù)算也會受到影響，以及最快下半年看到給利潤的壓力。尤其在宏觀反復(fù)疲軟和筑底下，基本盤業(yè)務(wù)如果能夠率先走出來自己的周期邏輯，則會大大緩解上述擔(dān)憂。

那么四季度業(yè)績實際表現(xiàn)如何？先來看核心要點：

1. 近千億Capex鐵板釘釘：最牽動市場神經(jīng)的數(shù)字——資本開支沒想到在當(dāng)期就已經(jīng)開砸了。四季度資本開支390億，今年指引從年初總收入的5%-10%，上抬到的10%-15%，海豚君粗估規(guī)模在800-1000億。

這個規(guī)�？赡芤�低于比較激進(jìn)的產(chǎn)業(yè)鏈投資者的預(yù)期（1000-1200億），但對于騰訊本身來說，相比去年已經(jīng)有了最高40%+的上抬。這將直接影響到后續(xù)利潤率（Q4核心主業(yè)利潤率環(huán)比下滑2pct）和現(xiàn)金流（Q4自由現(xiàn)金流只有45億），進(jìn)而擠壓到騰訊分撥給股東回報的預(yù)算。

四季度末，騰訊賬上凈現(xiàn)金768億，環(huán)比減少近200億，主要就是花在了Capex和回購上。

2. 股東回報率下降：美國防部將騰訊上了制裁名單之后，公司連續(xù)5天每天15億港幣的回購，讓人不禁幻想今年的回購力度還是杠杠的。

但實際情況是，1月底DeepSeek發(fā)酵之后，戰(zhàn)略方向有了大變動——錢要用來猛投AI。因此相比去年回購+分紅超1440億HKD的回報總額，今年的預(yù)算只有800億回購+410億分紅，即1210億的總收益，再加上市值走高，回報收益率不到3%了。

3. 研發(fā)高企，短期利潤或持續(xù)受影響：與Capex投入一并上揚的，還有研發(fā)費用，同比增長18%，其中服務(wù)器成本激增，研發(fā)人員薪酬也有大幅增加。在上季度點評中，海豚君已經(jīng)提示過投入新周期的來臨。

雖然騰訊盡量去控制了其他兩費，銷售和管理費用均同比下滑，但在海豚君關(guān)注的核心經(jīng)營利潤上，還是稍微miss了預(yù)期，利潤率環(huán)比掉了近2pct，不過同比去年還是提高了3pct。

但這里面預(yù)期差就在研發(fā)費用上，比市場預(yù)期足足多花了40億。如果加回去，核心利潤反而比預(yù)期高出不少，因此這種為抓住史詩級機遇而提前投入的前置支出，并不是大問題。

從四季度以來騰訊幾乎舉集團(tuán)之力推動AI的動作，以及儲備游戲中的一些有潛力的項目規(guī)劃來看，我們預(yù)計研發(fā)費用還將繼續(xù)保持這個增長趨勢。其他費用則盡量接著控制，但仍然會影響利潤率原本的改善節(jié)奏。

4. 再來看業(yè)務(wù)本身的表現(xiàn)，小驚喜多多：

（1）在高預(yù)期下，游戲仍然小超預(yù)期。四季度騰訊其實能貢獻(xiàn)增量的新游戲不多，兩款手游表現(xiàn)平平，只有9月發(fā)的《三角洲行動》還不錯，尤其是PC端。

四季度的海外市場的超預(yù)期可能有三季度流水遞延周期的拉動，這一點上季度公司提及了。當(dāng)期增值服務(wù)的流水看增速有所放緩，這里面除了騰訊視頻、音樂、網(wǎng)文增速放緩或下降的影響外，大部分應(yīng)該還是可以體現(xiàn)四季度游戲還是存在一些季節(jié)性走弱的情況，不過主要問題還是四季度新游，尤其是手游不多。

展望來看，今年下半年游戲預(yù)計有DnFM帶來的高基數(shù)壓力，但現(xiàn)有儲備中有看點的游戲也不少，春節(jié)期間幾款常青游戲再次秀了一把肌肉，因此可能游戲上也并非不能延續(xù)高增長。

（2）廣告沒預(yù)期得那么差。由于四季度的宏觀環(huán)境壓力，以及渠道調(diào)研而來的數(shù)據(jù)不行，因此市場對廣告收入的預(yù)期比較保守，大多在12%左右。但實際表現(xiàn)是增長17%，并且毛利率同比提升了1pct達(dá)到57.7%，歷史新高。高運營成本的視頻號廣告不再是拖累，而是成為除朋友圈廣告以外，第二大貢獻(xiàn)體了。

廣告的超預(yù)期則是比較具象的體現(xiàn)了騰訊的Alpha邏輯（社交流量是定心石，相比同行的增量來源視頻號、小程序、搜索廣告等），隨著政策加碼宏觀環(huán)境加速觸底，有望帶來更多順風(fēng)。

（3）金科企服業(yè)務(wù)整體與預(yù)期持平，環(huán)比略有回暖。海豚君簡單拆分來看，支付可能還有一些承壓，但企服（云業(yè)務(wù)和視頻號傭金等）加速增長趨勢更明顯。后續(xù)在AI帶動下，云業(yè)務(wù)有望以更快的速度、更高的毛利率水平回歸重組前的擴(kuò)張節(jié)奏。

支付則依然是看宏觀政策的效果，而在市場份額上，從支付筆數(shù)占比來看，微信支付至少在移動消費支付上的占比保持穩(wěn)步提升趨勢。淘寶支付破墻后，在電商領(lǐng)域微信也有進(jìn)一步提高滲透的潛力。

5. 市值水漲船高，南非大兄弟也在咔咔減持

四季度大股東Prosus仍在默默減持，趁著南下資金、部分外資加倉之際，Prosus減持規(guī)模也在按承諾計劃（不高于當(dāng)日成交額的5%）順勢提高。

從上季度統(tǒng)計的11月12日至昨天3月18日，Prosus 4個月內(nèi)拋售了6000萬股，相比上個周期平均月拋售節(jié)奏繼續(xù)增加。但因為騰訊回購注銷力度一直都比股東拋售更大（11-3月同期凈減少了1億股），因此截至四季度末，大股東持股比例23.7%，環(huán)比上季度還是略微下降了0.4%。

6. 財報詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點

社交流量壁壘和優(yōu)秀靠譜的管理層，是投資騰訊的定心石，相信鮮有資金會去質(zhì)疑騰訊的競爭優(yōu)勢和Alpha收益。最最值得討論的，就是哪些預(yù)期已經(jīng)打入估值了，哪些還存在預(yù)期差。

從市場預(yù)期來看，騰訊這一波的“重估”，更多的還是基于估值倍數(shù)本身，基本面的上調(diào)并不算多，除了春節(jié)期間游戲的利好外，AI的部分很難去做業(yè)績量化，因此單純是情緒來了，看長做短下硬拉估值，從上季度的25年Non-GAAP P/E 14x到目前的19x，也就是結(jié)合業(yè)務(wù)增速預(yù)期和歷史估值中樞的位置。

但海豚君也認(rèn)為，四季度業(yè)績的驚喜之處在于，騰訊本身業(yè)務(wù)增長彈性仍然存在一些預(yù)期差，以及內(nèi)部生態(tài)資源整合、復(fù)用下，研發(fā)費用之外的開支（成本、銷售、管理費用）進(jìn)行有效控制，從而抵消AI投入對短期利潤的部分沖擊。

除此之外，如何對投入產(chǎn)出做平衡的能力，相信騰訊管理層也更能讓投資者放心。只要內(nèi)部業(yè)務(wù)活力不減，那么守著金礦總能挖到金子，比如今年初以來，小藍(lán)包、AI搜索、IMA都是企業(yè)創(chuàng)新活力的體現(xiàn)。

因此對于千億Capex去投入AI，不同資金可能有不同想法。但于海豚君而言，站在當(dāng)下我們更傾向于以偏積極的心態(tài)和中長期視角去面對。畢竟，相比于無增長的價值股估值，股王加點成長性有望飛的更高。

但同時我們也必須承認(rèn)，資本開支以及研發(fā)人員的大幅增加無疑會影響短期股東回報，以及估值性價比。今年股東回報1210億HKD，合156億美金的總預(yù)算，在近6375億美金的市值襯托下，回報收益率已經(jīng)不足3%了。因此，過去一年看重騰訊高股東回報+安全估值的資金，可能會對騰訊的投資偏好下降，從而造成股價短期波動，但反之，注重成長的資金也在隨時等待好的進(jìn)場時機。

以下為詳細(xì)分析

一、微信生態(tài)是業(yè)務(wù)飛輪的壓艙石

四季度微信用戶13.85億，環(huán)比凈增300萬，擴(kuò)張趨勢有所放緩。QQ基本歇菜，三季度旺季都能流失下，四季度淡季更是流失了近4000萬人。年初融入DeepSeek之后，微信的流量和粘性都有明顯提升。

除了在微信體內(nèi)積極推動AI搜索外，騰訊近兩個月似乎在舉集團(tuán)之力去推廣AI應(yīng)用——騰訊元寶。無論是在騰訊生態(tài)，還是其他外部平臺，隨處可見元寶的推廣，直接帶來2月元寶下載量的激增。

無論是AI+微信，還是純粹的AI應(yīng)用，騰訊此舉似有意在通過搶占AI應(yīng)用的入口，來以攻為守，保證自己在下一代平臺時代還能占據(jù)重要的流量入口。

目前騰訊生態(tài)的用戶時長占比雖然還有30%以上，但仍然在緩慢縮小。因此如果字節(jié)靠豆包來搶入口，那么騰訊也就不得不發(fā)起攻勢，早做準(zhǔn)備了。

增值服務(wù)付費用戶數(shù)淡季環(huán)比流失了300萬人，主要是騰訊視頻、直播用戶等，以及新手游不多的情況下，游戲付費玩家可能也有一個正常的季節(jié)性回落。

二、游戲：當(dāng)期小超，流水有所放緩

四季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入492億，同比增長20%，除了DNFM的增量，新游戲中還包括國內(nèi)的《三角洲行動》、海外的《流亡黯道2》的貢獻(xiàn)。此外，部分常青游戲也通過運營調(diào)節(jié)，在去年低基數(shù)上實現(xiàn)了同比增長。

國內(nèi)本土市場增長23%，環(huán)比三季度加速。雖然市場預(yù)期也不低，但在四季度新游數(shù)量并不算多的情況下，還是通過優(yōu)選精品來實現(xiàn)了流水保證，算是符合去年初定下的游戲戰(zhàn)略大方向。

海外游戲增長15%，同樣超預(yù)期。原本市場預(yù)期不算高，但上季度其實公司也提及了，Q3海外游戲收入雖然miss了，但實際流水還不錯，因此這里釋放在了四季度。

結(jié)合遞延收入計算的流水指標(biāo)更能代表真實需求的前瞻性指標(biāo)。四季度遞延收入同比增長16%，環(huán)比有所走低。整體增值服務(wù)流水計算得725億，同比增長9.2%，這個能間接反映出流水的季節(jié)性走弱（因為同時還有騰訊視頻走弱的影響）。因此出精品的同時，新游，尤其是新手游的數(shù)量也不能過于少了。

展望來看，今年下半年游戲預(yù)計有DnFM帶來的高基數(shù)壓力，但現(xiàn)有儲備中有看點的游戲也不少，春節(jié)期間幾款常青游戲再次秀了一把肌肉，因此可能游戲上也并非不能延續(xù)高增長。

橫向?qū)Ρ韧�行，四季度盡管市場也在回暖，但騰訊還是稍微占優(yōu)一些。中國游戲出海同樣在經(jīng)歷“收獲期”，但很明顯，這里面大頭的貢獻(xiàn)還是騰訊。

三、廣告再現(xiàn)Alpha超能力

我們都知道，近兩年，隨著視頻號和小程序游戲的先后崛起，在同時面對逆境的騰訊，廣告業(yè)務(wù)是存在alpha邏輯的。但同時隨著低基數(shù)的數(shù)字效應(yīng)減弱，縱有視頻號和小程序，也難敵越來越嚴(yán)峻的環(huán)境影響。

由于四季度的宏觀環(huán)境現(xiàn)實壓力，以及渠道調(diào)研而來的數(shù)據(jù)不佳，因此市場對廣告收入的預(yù)期比較保守，大多在12%左右。但實際表現(xiàn)是增長17%，并且毛利率同比提升了1pct達(dá)到57.7%，歷史新高。

值得一提的是，高運營成本的視頻號廣告不再是拖累，而是成為除朋友圈廣告以外，第二大貢獻(xiàn)體了。海豚君粗略預(yù)估，四季度視頻號廣告收入規(guī)模（主要為外循環(huán)+電商，互選廣告因為凈收入確認(rèn)，占比較低）可能已經(jīng)接近80億，同比增長50%，占總體廣告收入比例已經(jīng)有20%。

廣告的超預(yù)期則是比較具象的體現(xiàn)了騰訊的Alpha邏輯（社交流量是定心石，相比同行的增量來源視頻號、小程序、搜索廣告等），隨著政策加碼宏觀環(huán)境加速觸底，以及AI對算法技術(shù)的提升，有望改善微信體內(nèi)并不算高的ROI，帶來更多的順風(fēng)。

四、金科企服：支付承壓，AI時代下云業(yè)務(wù)機會來了

四季度金科企服同比增長3%，環(huán)比略有回暖，與市場預(yù)期持平。

海豚君簡單拆分來看，占2/3的支付收入可能還有一些承壓（參考央行收繳的第三方備付金總額變動趨勢，財報披露為同比大致穩(wěn)定，也就是持平的表現(xiàn)），但企服（云業(yè)務(wù)和視頻號傭金等）加速增長趨勢更明顯。后續(xù)在AI帶動下，云業(yè)務(wù)有望以更快的速度、更高的毛利率水平回歸重組前的擴(kuò)張節(jié)奏。

支付是順周期邏輯，當(dāng)下主要就是看宏觀政策的效果，尤其是微信支付占比更大的線下餐飲市場上。而在市場份額上，至少從支付筆數(shù)占比來看，微信支付在移動消費支付上的占比保持穩(wěn)步提升趨勢。淘寶支付破墻后，在電商領(lǐng)域微信也有進(jìn)一步提高滲透的潛力（市場預(yù)期，如果微信支付交易的GMV在淘系內(nèi)容占比達(dá)到20%，那么意味著微信支付每年新增收入可以達(dá)到60億。）

在支付短期疲軟下（增長持平），四季度的增量還是在視頻號傭金和云服務(wù)（商家技術(shù)服務(wù)費、企業(yè)微信商業(yè)化的驅(qū)動），AI的增量需求可能要到今年一季度的業(yè)績才能有更清晰的體現(xiàn)。

五、投資利得：源于對被投公司的穩(wěn)定減持+財務(wù)性分潤收益

關(guān)于投資利得，海豚君基于原指標(biāo)定義，主要看其他收益凈額（按照原定義，包含投資收益），以及分占聯(lián)營/合營公司盈利兩個部分來看：

1）其他收益凈額35.6億，環(huán)比繼續(xù)保持大幅增長，主要就是部分資產(chǎn)公允價值增加、資產(chǎn)處置收益。

公允價值損益基本跟隨市場行情，但資產(chǎn)處置收益四季度實現(xiàn)22億，全年處置收益近130億，相比去年40億的規(guī)模，明顯是加快了。這與海豚君去年初的預(yù)期一致：回購壓力+對AI等新技術(shù)的不缺位投資，促使騰訊保持較高的資產(chǎn)處置意愿。

2）四季度分占聯(lián)營/合營公司盈利92.5億，主要體現(xiàn)騰訊投資但不控股的兄弟公司們前后近兩個季度盈利情況，比如拼多多、快手等。

但值得一提的事，由于騰訊財報一般在兄弟公司們之前發(fā)放，因此該數(shù)據(jù)并不完全代表被投公司們真實的盈利情況，騰訊會根據(jù)自己跟蹤收集到的數(shù)據(jù)做一個預(yù)估值，然后通過季節(jié)之間的調(diào)整（比如若上季度多計，下季度就少計），來對標(biāo)被投公司實際盈利情況。

因此不能簡單通過當(dāng)期的分占盈利來預(yù)估拼多多或快手的盈利情況。不過趨勢上還是可以參考的，幾家兄弟公司已經(jīng)持續(xù)了一年做降本增效。

截至四季度末，公司聯(lián)合/合營資產(chǎn)規(guī)模合計2974億，結(jié)合當(dāng)期分占盈利92億，計算得三季度騰訊的投資收益率為3%，環(huán)比略有提升。從2022年至今，總體上呈現(xiàn)良性向好的趨勢。

六、研發(fā)高企，資本開支加速，短期利潤或持續(xù)受影響

四季度經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤553億，比市場預(yù)期的533億要高，但實際超預(yù)期的不是核心主業(yè)。如果單看GAAP下核心主業(yè)的經(jīng)營利潤，四季度490億，實際上是低于501億的市場預(yù)期的，利潤率也環(huán)比下滑了2pct，這里面的預(yù)期差主要在研發(fā)費用上。

四季度毛利率整體穩(wěn)定，其中廣告毛利率超預(yù)期實現(xiàn)新高（視頻號商業(yè)化變現(xiàn)加深）。增值服務(wù)毛利環(huán)比走低，主要是季節(jié)性因素，以及DnFM高分成的原因。金科企服整體毛利率偏穩(wěn)定。

研發(fā)費用與Capex一并上揚，同比增長18%，其中主要是服務(wù)器成本激增（+69%yoy）+研發(fā)人員薪酬增加（+15%yoy，這個季度新增的1735人，大頭估計在這里）。在上季度點評中，海豚君已經(jīng)提示過投入新周期的來臨。

Q4研發(fā)費用與市場預(yù)期整整高了40億，加回去核心主業(yè)的整體利潤也是明顯超預(yù)期。這主要源于騰訊盡量去控制了其他兩費，在四季度較少新游戲的情況下，銷售和管理費用均同比下滑。

從四季度以來騰訊幾乎舉集團(tuán)之力推動AI的動作，近千億的Capex，以及儲備游戲中的一些有潛力的項目規(guī)劃來看，我們預(yù)計研發(fā)費用還將繼續(xù)保持這個增長趨勢。其他費用則盡量接著控制，但仍然會影響利潤率原本的改善節(jié)奏。

不過站在長期視角，海豚君還是認(rèn)為騰訊的杠桿效應(yīng)還沒完全發(fā)揮出來。不僅僅是體現(xiàn)在超10萬人的組織優(yōu)化上（成熟業(yè)務(wù)的人效比并不高），還體現(xiàn)在同一產(chǎn)業(yè)鏈上下游各項業(yè)務(wù)之間的聯(lián)動，減少集團(tuán)層面的摩擦成本，以及AI新技術(shù)的變革，從而帶來的整體提效。

七、無視重估利好，大股東減持動作未放緩

最后簡單來看下回購與拋售情況。從回購量來看，騰訊在9.24政策底后，估值大幅拉升，四季度的回購也迅速放緩，因此單季度回購環(huán)比減少了120億。四季度共計回購了0.58億股，耗用238億港元，購回的股份已被注銷，總股份環(huán)比減少0.76%。

但1月初，騰訊上了美國國防部制裁名單后，公司馬上開啟爆買模式，連續(xù)五個交易日每日狂撈15億HKD。

相比我們在11月的統(tǒng)計，大股東Prosus 在11月13日至今4個月內(nèi)拋售了6130萬股，跟隨成交量擴(kuò)大，Prosus的拋售節(jié)奏也有所加快。但因為騰訊回購注銷力度更大，因此截至四季度末，大股東持股比例微降至23.7%，其凈資產(chǎn)/股價=60%，也就是折現(xiàn)率為40%，反而還比11月提升了。

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       原文標(biāo)題 : 騰訊: 為“AI”癡狂！這樣的股王是愛是恨？