文｜孫光辛

比商湯稍早一點(diǎn)遞交招股書的第四范式，卻沒(méi)能率先上市，2月14日，第四范式因6個(gè)月內(nèi)未通過(guò)聆訊，申請(qǐng)狀態(tài)變?yōu)槭�效�?0天后，第四范式再度遞交招股書，繼續(xù)港股IPO之旅。

和很多AI企業(yè)一樣，第四范式面臨營(yíng)收高速增長(zhǎng)卻依然虧損的現(xiàn)實(shí)。根據(jù)招股書，2021年前三季度，第四范式實(shí)現(xiàn)收入13．45億元，同比增134．30％，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈虧損3．93億元，同比增30．1％，經(jīng)調(diào)整虧損增長(zhǎng)已小于營(yíng)收的增長(zhǎng)。

不過(guò)，第四范式出現(xiàn)了毛利率下降的情況，2021年前三季度，第四范式的毛利率為46．3％，同比降1個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于毛利率的下滑，第四范式表示是因?yàn)檫M(jìn)入新行業(yè)增加的定制需求。

營(yíng)收增長(zhǎng)也離不開(kāi)持續(xù)增加的研發(fā)和營(yíng)銷投入。同期，第四范式的三大費(fèi)用出現(xiàn)了大幅度的增長(zhǎng)，其中銷售及營(yíng)銷開(kāi)支為3．67億元，同比增108．02％；一般及行政開(kāi)支為4．86億元，同比增154．21％；研發(fā)開(kāi)支為8．44億元，同比增127．76％，增長(zhǎng)均超過(guò)100％。

按照目前的趨勢(shì)，第四范式離扭虧為盈仍然需要一段時(shí)間，但并非是遙遙無(wú)期。相比視覺(jué)算法公司，第四范式的商業(yè)模式如何？時(shí)隔6個(gè)月后重啟上市，第四范式能和商湯在港股匯合嗎？

三大費(fèi)用較高，盈利難題仍在

第四范式的收入來(lái)源主要是“先知平臺(tái)及產(chǎn)品”、“應(yīng)用開(kāi)發(fā)及其他服務(wù)”，當(dāng)前50％以上的收入來(lái)自于“先知平臺(tái)及產(chǎn)品”，該部分業(yè)務(wù)收入主要包括軟件使用許可收入和SageOne（AI算力平臺(tái)）。

先知平臺(tái)是第四范式解決方案的支柱，幫助企業(yè)構(gòu)建自己的人工智能系統(tǒng)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是用戶通過(guò)軟件使用許可及SageOne，借助第四范式的先知平臺(tái)開(kāi)發(fā)人工智能應(yīng)用，該平臺(tái)主要通過(guò)自動(dòng)機(jī)器學(xué)習(xí)算法驅(qū)動(dòng)，將機(jī)器學(xué)習(xí)、應(yīng)用、決策和評(píng)估的流程自動(dòng)化。

當(dāng)用戶利用先知平臺(tái)就新應(yīng)用場(chǎng)景開(kāi)發(fā)更多人工智能應(yīng)用或增加應(yīng)用場(chǎng)景，需要更多算力時(shí)，用戶還需向第四范式購(gòu)買額外的使用許可以獲得更多的算力。因此，第四范式根據(jù)硬件數(shù)量、所需算力、軟件的使用許可費(fèi)以及部署、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)的服務(wù)費(fèi)向SageOne的客戶收費(fèi)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是通過(guò)軟件授權(quán)＋算力的組合向用戶收費(fèi)。

其“應(yīng)用開(kāi)發(fā)及其他服務(wù)”也是圍繞先知平臺(tái)展開(kāi)。第四范式根據(jù)用戶需要，利用先知平臺(tái)替客戶開(kāi)發(fā)人工智能應(yīng)用，并根據(jù)每個(gè)項(xiàng)目的人力消耗收費(fèi)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，第四范式的收入來(lái)源就是利用先知平臺(tái)搭建人工智能應(yīng)用，在2019年將SageOne商業(yè)化后，雖然還會(huì)為客戶開(kāi)發(fā)應(yīng)用，但由客戶自己開(kāi)發(fā)自己的應(yīng)用成為第四范式最主要的收入來(lái)源。

這么做的好處是可以集中人力為大客戶大項(xiàng)目服務(wù)，減少為小客戶小項(xiàng)目服務(wù)的成本，吸引更多中小企業(yè)購(gòu)買其軟件使用許可以及具體產(chǎn)品。體現(xiàn)在招股書中，就是第四范式對(duì)大客戶的依賴減弱，在SageOne還未商業(yè)化的2018年，來(lái)自前五大客戶的收入占比高達(dá)60．1％，2019年、2020年、2021年前三季度，第四范式來(lái)自前五大客戶的收入占比分別為40．9％、17．4％、13．3％。

不過(guò)，節(jié)約下來(lái)的人力成本不敵成本增長(zhǎng)，這令第四范式SageOne的毛利率有所下滑。招股書顯示，雖然較2020年底有所提升，但2021年前三季度，SageOne的毛利率僅為25．9％，較2020年同期下滑了6個(gè)百分點(diǎn)。第四范式的先知平臺(tái)及產(chǎn)品的整體毛利率未下滑的原因，是毛利率高達(dá)95．3％的軟件使用許可收入同比增154．9％至2．20億元，收入占比同比上升至16．3％，抵消了SageOne毛利下滑帶來(lái)的影響。

SageOne（AI算力平臺(tái)）是一個(gè)軟硬一體的產(chǎn)品，但第四范式本身并不具備相應(yīng)的硬件能力，需要大量采購(gòu)，如其4Paradigm SageOne Advanced在服務(wù)器上采用的基本上都是英特爾的硬件，這就導(dǎo)致在硬件方面，第四范式的毛利空間就被壓縮了；算力也需要通過(guò)其他云服務(wù)解決，這也導(dǎo)致其算力部分的利潤(rùn)空間大大降低。

來(lái)源／第四范式官網(wǎng)

第四范式的另一項(xiàng)業(yè)務(wù)“應(yīng)用開(kāi)發(fā)及其他服務(wù)”同樣面臨毛利下滑的問(wèn)題。2021年前三季度，該業(yè)務(wù)的毛利率為44．6％，同比降2個(gè)百分點(diǎn)。盡管第四范式表示單一定制項(xiàng)目的收入可達(dá)3000萬(wàn)元以上，平均項(xiàng)目收入為百萬(wàn)級(jí)，但近年來(lái)呈下降趨勢(shì)。2018－2020年，定制項(xiàng)目的平均收入分別為260萬(wàn)元、210萬(wàn)元、140萬(wàn)元，2021年前三季度有所增長(zhǎng)，為220萬(wàn)元。

但應(yīng)用開(kāi)發(fā)及其他服務(wù)的毛利率卻沒(méi)有因平均收入的增加而增加，2018－2020年及2021年前三季度，第四范式的毛利率分別為41．4％、48．8％、46．3％、44．6％。這是因?yàn)�，每個(gè)行業(yè)對(duì)AI應(yīng)用的需要不同，初期為新行業(yè)客戶定制AI應(yīng)用會(huì)對(duì)毛利率造成一定的影響。

不過(guò)，巨額虧損的主要原因還在居高不下三大費(fèi)用上，第四范式將主要原因概括為：“為開(kāi)發(fā)及增強(qiáng)解決方案和技術(shù)棧而產(chǎn)生”的研發(fā)開(kāi)支，“為提高品牌知名度和擴(kuò)大用戶群而產(chǎn)生”的銷售及營(yíng)銷開(kāi)支，“以股份為基礎(chǔ)的薪酬”的一般及行政開(kāi)支。2018－2020年，三大費(fèi)用絕對(duì)值雖然在上升，但占總收入的比在下降；2021年前三季度，由于三大費(fèi)用增長(zhǎng)明顯，占總收入的比略有增長(zhǎng)。

第四范式的三大費(fèi)用也不是沒(méi)有減少的可能。根據(jù)招股書，雇員福利開(kāi)支占了銷售及營(yíng)銷開(kāi)支、一般及行政開(kāi)支的大部分，也是2018－2020年研發(fā)開(kāi)支的主要部分，在雇員福利開(kāi)支中，以股份為基礎(chǔ)的薪酬又是主要部分。2021年前三季度，以股份為基礎(chǔ)的薪酬迅速增長(zhǎng)至6．04億元，同比增331．1％。但由于以股份為基礎(chǔ)的薪酬并非實(shí)際業(yè)務(wù)造成的虧損，而是來(lái)自于給員工的購(gòu)股權(quán)，屬于非現(xiàn)金性質(zhì)不會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流出，且若成功上市，這部分造成的虧損很快就可以消失。

來(lái)源／招股書

快手、小米等上市時(shí)都分別存在1069億元、541億元的可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)，這部分虧損同樣并非來(lái)自業(yè)務(wù)本身，而是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算出的虧損。上市之后，這部分虧損也因優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股而減少。

但在2021年，第四范式在研發(fā)開(kāi)支上的增長(zhǎng)卻主要不是因?yàn)楣蛦T福利開(kāi)支上漲。根據(jù)第四范式的招股書，2021年前三季度研發(fā)開(kāi)支中的60．8％來(lái)自于技術(shù)服務(wù)費(fèi)，該部分支出是指若干非核心及不太復(fù)雜的研發(fā)項(xiàng)目的外包成本。

第四范式表示，非核心主要是針對(duì)先知平臺(tái)，如其人工智能應(yīng)用商店的應(yīng)用及雜項(xiàng)產(chǎn)品模塊的開(kāi)發(fā)和用戶界面的設(shè)計(jì)，不太復(fù)雜指的是產(chǎn)品測(cè)試這一類的工作。結(jié)合第四范式2021年前三季度應(yīng)用開(kāi)發(fā)及其他服務(wù)向新行業(yè)擴(kuò)展的情況來(lái)看，外包項(xiàng)目費(fèi)用支出的增長(zhǎng)或許與此有關(guān)。

客戶留存影響盈利水平

招股書顯示，2018－2020年及2021年前三季度，第四范式的用戶數(shù)目分別為38名、79名、156名、186名，其中標(biāo)桿用戶數(shù)量分別為18名、32名、47名、55名。

第四范式所指的標(biāo)桿用戶為財(cái)富世界500強(qiáng)或公眾上市公司的先知平臺(tái)終端用戶，某一期間的標(biāo)桿用戶數(shù)目指第四范式于該期間直接或通過(guò)解決方案合作伙伴間接產(chǎn)生收入的用戶數(shù)量。2018－2020年以及2021年前三季度，來(lái)自標(biāo)桿用戶的平均收入分別為390萬(wàn)元、830萬(wàn)元、1230萬(wàn)元、1240萬(wàn)元。

第四范式用標(biāo)桿用戶的凈收入擴(kuò)張率來(lái)說(shuō)明與用戶業(yè)務(wù)關(guān)系的長(zhǎng)期價(jià)值、客戶留存以及擴(kuò)張收入的能力。所謂標(biāo)桿用戶凈收入擴(kuò)張率，是指同一組特定用戶，即標(biāo)桿用戶某年與上年收入的比值。2019年、2020年、2021年前三季度，第四范式標(biāo)桿用戶的凈收入擴(kuò)張率分別為250％、167％、148％。

不過(guò)，第四范式在客戶留存上卻存在一定的壓力。根據(jù)招股書，第四范式先知平臺(tái)及產(chǎn)品業(yè)務(wù)主要通過(guò)軟件使用許可及SageOne銷售，而非以訂閱制形式提供。這就意味著，第四范式無(wú)法向SaaS企業(yè)那樣讓客戶自動(dòng)續(xù)費(fèi)，第四范式也難以像SaaS企業(yè)那樣通過(guò)客戶留存率量化客戶留存情況。

而且，即便客戶對(duì)第四范式的先知平臺(tái)非常滿意，第四范式目前也只能通過(guò)獲得新客戶或向老客戶出售額外的使用許可提高收入。

除此之外，從第四范式的產(chǎn)品上不難看出，收入占比高的先知平臺(tái)及產(chǎn)品是主要讓客戶能夠自己搭建AI應(yīng)用，既不會(huì)直接接觸用戶的數(shù)據(jù)，也不是給用戶提供一個(gè)現(xiàn)成的AI應(yīng)用，在先知平臺(tái)本身的技術(shù)條件能夠?qū)崿F(xiàn)的前提下，使用效果更多地是取決于客戶本身。

因此，第四范式雖然因客戶在經(jīng)營(yíng)中對(duì)AI應(yīng)用需求不斷增加，以及AI應(yīng)用需求增加后AI應(yīng)用開(kāi)發(fā)的算力需求增加都有可能令用戶再次向第四范式購(gòu)買使用授權(quán)，但在短期內(nèi)擴(kuò)大用戶規(guī)模卻更利于第四范式的收入增長(zhǎng)。

第四范式在招股書中表示，IPO募集資金的一部分可能會(huì)用于投資戰(zhàn)略技術(shù)推動(dòng)者、專注于行業(yè)或子行業(yè)的專有解決方案提供商，主要原因之一也是為了擴(kuò)大用戶規(guī)模。招股書顯示，第四范式80％左右的收入都是來(lái)自通過(guò)解決方案合作伙伴簽訂的終端客戶。

第四范式表示，其解決方案的部分終端用戶在選擇產(chǎn)品供應(yīng)商或服務(wù)提供商時(shí)，傾向于使用向系統(tǒng)集成商采購(gòu)，以省卻與大量不同產(chǎn)品供應(yīng)商或服務(wù)提供商直接磋商的麻煩。終端用戶委聘第三方系統(tǒng)集成商，系統(tǒng)集成商將第四范式的解決方案嵌入到它們的產(chǎn)品中，從而為最終用戶提供各種服務(wù)。第四范式引用灼識(shí)咨詢的資料表示，通過(guò)解決方案合作伙伴客戶與終端客戶往來(lái)是行業(yè)慣例。

在巨頭中突圍

雖然目前國(guó)內(nèi)成功登陸二級(jí)市場(chǎng)的AI企業(yè)不多，但仍有幾家已經(jīng)成功上岸的企業(yè)。雖然具體涉及的領(lǐng)域不同，但通過(guò)招股書與財(cái)報(bào)的對(duì)比，仍然能夠看出來(lái)當(dāng)前AI行業(yè)整體的一些情況。

“增收不增利”是當(dāng)前AI企業(yè)最令人頭疼的地方，但實(shí)際上，這些已上市或正在IPO的企業(yè)都正在虧損逐步收窄。

根據(jù)商湯的招股書，200年及2021年上半年，商湯分別實(shí)現(xiàn)收入34．46億元、16．52億元，同比分別增13．9％、91．8％；經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為7．08億元、5．78億元，同比分別降38．7％、18．3％。不過(guò)商湯的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)也還無(wú)法保持繼續(xù)下降，根據(jù)其招股書，因研發(fā)投入增加，商湯預(yù)計(jì)2021年全年經(jīng)調(diào)整凈虧損將擴(kuò)大。

當(dāng)前AI企業(yè)的毛利率情況也比較穩(wěn)定，專注軟件的企業(yè)毛利率相對(duì)較高，可達(dá)到70％，軟硬一體的企業(yè)則不足50％。2020年，以軟件產(chǎn)品為主的商湯和依圖科技毛利率分別為70．6％、70．99％，軟硬一體的曠視科技、云從科技分別為33．11％、43．21％。

商湯也有心插足硬件領(lǐng)域，在招股書中，商湯首次披露了自研AI算力芯片STPU的進(jìn)度：量產(chǎn)1．1萬(wàn)課；依圖科技則早已發(fā)布其云端AI芯片QuestCore�？梢�(jiàn)，雖然當(dāng)前純軟件模式更有利于實(shí)現(xiàn)高毛利率，但硬件卻可以實(shí)現(xiàn)更完整的功能、一體化的產(chǎn)品，以及實(shí)現(xiàn)更高的營(yíng)收數(shù)字。

不過(guò)，相對(duì)于商湯和依圖科技這些視覺(jué)類AI企業(yè)，以平臺(tái)幫助企業(yè)提高AI應(yīng)用能力的第四范式當(dāng)前的重心仍在軟件上，在2021年6月的一場(chǎng)發(fā)布會(huì)上，第四范式技術(shù)副總裁鄭曌宣布Knot“中國(guó)結(jié)”計(jì)劃，要在1年之內(nèi)實(shí)現(xiàn) 95％ 以上的核心技術(shù)開(kāi)源開(kāi)放。

第四范式這么做，與其所處的細(xì)分領(lǐng)域有關(guān)。根據(jù)國(guó)信證券的研報(bào)，決策類AI解決方案供應(yīng)商第四范式真正的對(duì)手并非這些AI獨(dú)角獸，而是百度、阿里、華為、騰訊這些業(yè)務(wù)線豐富的老科技巨頭。

來(lái)源／國(guó)信證券研報(bào)

To B市場(chǎng)細(xì)分且分散，給了像第四范式這樣新一代AI公司異軍突起的機(jī)會(huì)。

雖然表面上看，和這些科技巨頭比，年輕的第四范式在以企業(yè)服務(wù)為主的決策類AI市場(chǎng)上的缺陷非常明顯，那就是既無(wú)硬件和算力上的優(yōu)勢(shì)，又無(wú)生態(tài)的優(yōu)勢(shì)。但從結(jié)果上來(lái)講，細(xì)分領(lǐng)域第四范式依然能拿到一個(gè)相對(duì)不錯(cuò)的市場(chǎng)份額，這可能就源于對(duì)細(xì)分行業(yè)的深耕和專注。

       原文標(biāo)題 : 第四范式逐夢(mèng)港股圈