03揭開線性類推陷阱

有時候，去判斷一家公司貴與不貴，只需要依靠常識就可以。

我們先整合一下當下市場的看法：

目前金山辦公的市場價格對應(yīng)滾動市盈率100倍左右。一個投資者如果希望每年獲得20％的回報，以當下的價格買入金山辦公，則其股價，要在4年后翻倍，8年后翻2倍才能滿足回報要求。

假設(shè)投資周期為整個成長期到2030年，此時公司的市值約為 7500 億，而這時候，公司也該成熟期了，市場對于公司增長預(yù)期會相應(yīng)下調(diào)，屆時市場給與公司30倍市盈率，則公司利潤需要達到250億元才能完成。

20年金山辦公扣非利潤6億，需要11年增長41倍，意味著每年復(fù)合利潤增長速度接近45％。

按照目前凈利率40％，意味著公司收入近600億。從目前的收入和費用增長來看，公司凈利率一直比較穩(wěn)定，考慮到未來公司可能具備的規(guī)模效應(yīng)，要達到41倍的利潤增長，收入也要增長20倍。

那能否達到這20倍的收入增長呢？

年份201620172018201920202021上半年月活2．2億2．5億3億4．11億4．74億5億ARPU值25．623266565635付費數(shù)1，591，1592，926，6085，880，00012，020，00019，620，00021，800，000收入41，618，44996，887，398390，177，306674，000，0001，105，360，000735，130，000付費率0．7％1．16％1．96％2．92％4．13％4．36％ 訂閱業(yè)務(wù)情況（個人訂閱≈訂閱業(yè)務(wù)收入）

先看訂閱業(yè)務(wù)：數(shù)字來源于年報和招股書，其實總和計算下來，訂閱業(yè)務(wù)絕大部分，來自于個人的訂閱業(yè)務(wù)，訂閱業(yè)務(wù)收入基本等于個人訂閱業(yè)務(wù)的收入，21年上半年公司主要月活5億，增長10％，付費數(shù)2180萬 ，增長30％，以辦公訂閱業(yè)務(wù)收入7．4億計算，相當于平均arpu值35元。

wps在國內(nèi)具有較強競爭優(yōu)勢，在國外較難，國內(nèi)辦公產(chǎn)品用戶的月活天花板，預(yù)計在7億左右，當然還有一部分office的鐵粉，預(yù)計月活的天花板很快就會到來。

而arpu值，公司從公開披露里，一直描述不錯，尤其是從16年到18年，arpu值提升了一倍多，但是上市以后，公司的arpu值顯然沒有提升很快。

雖然wps的價格比微軟有一定優(yōu)勢——這也是很多人看好arpu值繼續(xù)提升的理由，但我們認為沒那么樂觀：

首先要承認微軟的優(yōu)勢，同時，微軟的office在很多PC中是預(yù)裝的，而且，國人給軟件付費的習慣剛剛培養(yǎng)起來，付小錢還可以，付多了就難了。每年50多的arpu值，就說明，有相當多的用戶，是按照包月進行的付款，這段時間用完了，就不再付費。假設(shè)未來10年，arpu值可以提升一倍，應(yīng)該還是比較中性的。

在付費率上是個亮點，在過去的幾年，金山辦公的付費率一直較快增長，但是和arpu值有類似的問題，上市以后，提升就沒這么塊了。如果要達到收入提升20倍，付費率就要提升近10倍，相當于有一半的用戶為wps付費，接近2億人，不管怎么說， 這很難。

所以，從訂閱業(yè)務(wù)來看，非常難以實現(xiàn)如此高的增長。

再看授權(quán)業(yè)務(wù)：市場普遍認為，國產(chǎn)政企采購支持國產(chǎn)軟件，和信創(chuàng)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，會很大程度的促進授權(quán)業(yè)務(wù)的增長。其實從公司表述中，不難看出，金山辦公是將訂閱業(yè)務(wù)，放在了一個更加重要的位置上：

舉微軟的例子，微軟office2000億的收入中，B端的收入是C端的6倍，但是在中國，2019年，微軟office的收入?yún)s僅有60億，絕大部分來自B端，說明整個B端的辦公付費市場，其實沒有想象中這么大。

根據(jù)前瞻研究院預(yù)計，其市場規(guī)模在2021年，將有118億左右，預(yù)計到23年，每年的增長也只有12％。

還有一個常識，wps作為office的相對跟隨者，在體量收入體量上可以超過office的可能很小。即使政府和企業(yè)加大對國產(chǎn)軟件的采購，在未來10年，wps也很難跨越office成為第一大辦公軟件提供企業(yè)。同時，wps還要警惕類似飛書這樣的云辦公軟件擠入市場。

所以雖然沒法準確定量，但可以猜測，到2030年，wps在授權(quán)收入增長20倍的難度很大，比訂閱難度更大。

總之，對于當下的價格，市場給與金山辦公過高的增長預(yù)期，而成長股最大的風險，就在對于成長過高的期待和對于風險的無視。

常識告訴我們，如果我們投資一家公司，是要建立在公司超越最理想狀態(tài)的增長之上的，那我們的預(yù)期大概率會落空。而一旦預(yù)期落空，或者遭遇風險，黑天鵝，迎來的就會是戴維斯雙殺。

04結(jié)語

關(guān)于當前的金山辦公，還有一片烏云需要提及——也是市場近期比較關(guān)注的事件：MS TMT Holding II Limited，奇文N維等上市前股東，共計四次公告，計劃減持公司的股份。

通過名字可以看出，前一家公司為上市前投資機構(gòu)，而奇文合伙企業(yè)，則為金山辦公員工持股平臺。員工持股平臺頻繁減持，一定程度代表了公司對于自身價值的看法。

我們期待金山辦公所代表的國產(chǎn)軟件，能夠殺出一片天。同時，更期待優(yōu)秀的公司，以其合適的價格，出現(xiàn)在投資者面前，實現(xiàn)雙方財富的陪伴式增長。

       原文標題 : 揭開金山辦公的“線性類推”陷阱