大家好，以下是本周海豚君總結(jié)的組合策略的核心信息：

1）細(xì)拆就業(yè)數(shù)據(jù)，可以清晰看到美國(guó)超預(yù)期的就業(yè)數(shù)據(jù)背后，服務(wù)就業(yè)已開始轉(zhuǎn)涼，與美國(guó)近期的非制造業(yè)PMI和服務(wù)消費(fèi)環(huán)比下行互相印證；

2）在目前服務(wù)業(yè)就業(yè)已看到轉(zhuǎn)涼苗頭、服務(wù)PMI已經(jīng)回落、且薪資增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，是否再加25個(gè)基點(diǎn)，讓政策利率式邁入5%以上，更多去主動(dòng)迎合市場(chǎng)預(yù)期，以免超預(yù)期地停止，讓市場(chǎng)反而懷疑是不是銀行業(yè)問(wèn)題比想象中的更大。

3）對(duì)應(yīng)目前美國(guó)宏觀情況，美國(guó)經(jīng)濟(jì)接下來(lái)大致兩種方向：

a. 小衰怡情：小幅衰退有利于通脹治理，但經(jīng)濟(jì)弱衰退下，美國(guó)的順周期行業(yè)會(huì)面臨壓力，但美股半導(dǎo)體甚至SaaS等成長(zhǎng)股板塊，在波動(dòng)回調(diào)后還有機(jī)會(huì)。

同時(shí)，這種大背景下，人民幣匯率能夠穩(wěn)住甚至小幅升值，港股在中國(guó)資產(chǎn)基本面修復(fù)之下仍有機(jī)會(huì)，不妨關(guān)注一季度業(yè)績(jī)放榜中業(yè)績(jī)展望機(jī)會(huì)，尤其是二季度同比基數(shù)已較低。從目前的PE估值分位來(lái)看，恒生科技已經(jīng)回落到相對(duì)安全的狀態(tài)。

b. 大衰傷神：但如果美國(guó)銀行業(yè)繃不住，再次以意想不到的方式暴雷，出現(xiàn)比較大范圍的衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)猛然轉(zhuǎn)向。而歷史上，每一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)比較大的問(wèn)題，全球市場(chǎng)都很難走出獨(dú)立行情。

c. 在通脹已經(jīng)能夠看到趨勢(shì)性回落的情況下，黃金和美債拉平短期波動(dòng)，中期角度應(yīng)該還是會(huì)有比較確定性的收益。

以下是詳細(xì)內(nèi)容

一、就業(yè)好的背后：藍(lán)領(lǐng)和建筑業(yè)裁員已經(jīng)拉開大幕？

加息到現(xiàn)在，服務(wù)通脹和就業(yè)緊張，是美聯(lián)儲(chǔ)還在頭鐵的唯二支撐。上周的3月就業(yè)數(shù)據(jù)出來(lái)，新增就業(yè)雖然已經(jīng)不是1月“爆表”的狀態(tài)，但表現(xiàn)仍然不錯(cuò)：3月非農(nóng)就業(yè)新增了23.6萬(wàn)人，比市場(chǎng)預(yù)期的23萬(wàn)多了點(diǎn)；由于除非農(nóng)之外的其他領(lǐng)域（如農(nóng)業(yè)、未注冊(cè)企業(yè)的自雇傭、NGO、服役軍人等等）就業(yè)較好，美國(guó)失業(yè)率從上個(gè)月的3.6%又掉回到了3.5%。

但仔細(xì)看新增就業(yè)分布的細(xì)分行業(yè)，新增就業(yè)比較剛性的仍然偏休閑酒店中的餐飲服務(wù)業(yè)和線下游樂(lè)場(chǎng)賭場(chǎng)等娛樂(lè)活動(dòng)，以及所有教育醫(yī)療細(xì)分類目，包括醫(yī)療保健、醫(yī)院、護(hù)理與社會(huì)救助等等。進(jìn)入裁員狀態(tài)的行業(yè)有進(jìn)一步擴(kuò)散的趨勢(shì)，有兩個(gè)關(guān)鍵細(xì)分行業(yè)同時(shí)出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)：

（1）繼建材、家裝、家具、家電類零售業(yè)持續(xù)裁員后，建筑業(yè)、地產(chǎn)租賃行業(yè)也同時(shí)轉(zhuǎn)入裁員狀態(tài)，意味著從高息之下，地產(chǎn)新開工銳減而存量項(xiàng)目逐步竣工之后，建筑業(yè)的裁員從3月起，終于啟動(dòng)了。由于整個(gè)地產(chǎn)與相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)應(yīng)的就業(yè)人口較多，譬如整個(gè)建筑業(yè)有接近800萬(wàn)的就業(yè)人口，一旦開始持續(xù)性裁員，會(huì)源源不斷輸送大量的失業(yè)人口。

（2）專業(yè)與商服當(dāng)中原本藍(lán)領(lǐng)服務(wù)業(yè)非常堅(jiān)挺，尤其是泡沫性就業(yè)需求——就業(yè)服務(wù)下的臨時(shí)支持服務(wù)類行業(yè)，這個(gè)行業(yè)目前承載著300萬(wàn)的就業(yè)人口，而且之前月份就業(yè)量巨大；但從三月開始首次出現(xiàn)凈裁員。服務(wù)業(yè)就業(yè)的走軟與非制造業(yè)PMI快速滑落遙相呼應(yīng)：除庫(kù)存相關(guān)指標(biāo)外，非制造業(yè)其他分項(xiàng)PMI指標(biāo)均轉(zhuǎn)入下滑狀態(tài)，甚至連之前擴(kuò)張比較夸張的物價(jià)指數(shù)也出現(xiàn)逐步回落，其他重點(diǎn)分項(xiàng)如商業(yè)活動(dòng)和新訂單也都在回落。

（3）整體上通觀最近幾個(gè)月的趨勢(shì)，可以看到除了就業(yè)尚未恢復(fù)到疫情前的行業(yè)，如休閑酒店、政府雇員等，大多數(shù)行業(yè)都出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的就業(yè)調(diào)整。其中信息、零售、金融以及專業(yè)商服中的部分白領(lǐng)類崗位裁員是多個(gè)月來(lái)陸陸續(xù)續(xù)的持續(xù)進(jìn)行狀態(tài)。

（4）目前分行業(yè)的崗位空缺上，雖然依然是專業(yè)商服、教育保健和休閑住宿依然是空缺絕對(duì)值和空缺率最大的三大行業(yè)，但專業(yè)商服這個(gè)吸納就業(yè)最大的板塊（就業(yè)人口高達(dá)2300萬(wàn)），除了就業(yè)補(bǔ)缺口，行業(yè)自削招聘崗位是大概率事件。

尤其是通過(guò)2月的崗位空缺可以看到，通過(guò)1、2月份雙向泄洪（爆表的新增就業(yè)+企業(yè)自削招聘需求），目前美國(guó)就業(yè)緊張程度已經(jīng)開始明顯緩解：去年最緊張的時(shí)候一個(gè)要找工作的人有2個(gè)待填的崗位等著他們，而現(xiàn)在是1.66。

（5）由于這次就業(yè)矛盾結(jié)構(gòu)問(wèn)題明顯：缺藍(lán)領(lǐng)、剩白領(lǐng)，而且裁員也開始在部分藍(lán)領(lǐng)板塊傳開，美國(guó)私人部門時(shí)薪漲幅3月仍在可控范圍內(nèi)，時(shí)薪季調(diào)后的環(huán)比是0.3%，落在了0.2%-0.3%的通脹目標(biāo)范圍內(nèi)。

注意，0.2%的增速對(duì)應(yīng)折年增速是2.5%，0.3%對(duì)應(yīng)的是3.7%，目前今年前三個(gè)月都浮動(dòng)在0.2-0.3%，如果接下來(lái)全年每月時(shí)薪增速都此范圍，對(duì)應(yīng)全年的薪資增速也就3%左右，比照這輪通脹之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直大致2%通脹、3.5%左右的時(shí)薪增速，剛好是在常態(tài)范圍內(nèi)。

二、美國(guó)的信貸收縮正式開啟

從截至到3月29日的最新美國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，美國(guó)銀行業(yè)的存款連續(xù)第四周持續(xù)凈流出，但流出速度已經(jīng)慢了很多，短期危機(jī)已經(jīng)穩(wěn)定住。但隨著本周美國(guó)銀行業(yè)財(cái)報(bào)季的到來(lái)，不妨關(guān)注銀行們?nèi)谫Y成本上升速度預(yù)期的信息，畢竟高息環(huán)境下只有兩種選擇——要么提高存款利率，要么等著儲(chǔ)戶螞蟻搬家，轉(zhuǎn)移存款到貨幣基金上。

銀行業(yè)的存款和凈資產(chǎn)都在萎縮，資產(chǎn)端除了浮虧嚴(yán)重的固收類證券類資產(chǎn)全面持續(xù)萎縮之外，貸款中給企業(yè)的工商業(yè)貸款和商業(yè)地產(chǎn)貸款還在持續(xù)減少，甚至連貸給個(gè)人的房貸和消費(fèi)貸（除了信用卡貸款）也都轉(zhuǎn)為收縮，取款危機(jī)之后，最新的數(shù)據(jù)中現(xiàn)金資產(chǎn)則有所恢復(fù)。

三、加、降息前景怎么看？

整體上從最新的宏觀數(shù)據(jù)，無(wú)論是非制造業(yè)的PMI、2月的崗位空缺數(shù)、3月的新增就業(yè)，以及目前銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表邊際變化來(lái)看，目前實(shí)際政策利率4.83%，已經(jīng)能夠覆蓋住美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)心的核心PCE通脹指標(biāo)（4.6%左右）。在目前服務(wù)業(yè)就業(yè)已看到轉(zhuǎn)涼苗頭、服務(wù)PMI已經(jīng)回落、且薪資增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，是否再加25個(gè)基點(diǎn)，讓政策利率式邁入5%以上，更多是面對(duì)市場(chǎng)一致預(yù)期的一種態(tài)度迎合或者表達(dá)，以免超預(yù)期地停止，讓市場(chǎng)反而懷疑是不是銀行業(yè)問(wèn)題比想象中的更大。

從半年期和一年期短債交易的預(yù)期來(lái)看，多數(shù)人還是認(rèn)為5月份還有一次加息，但一年之內(nèi)必有降息，而且如果至少降50個(gè)基點(diǎn)，基本剛好對(duì)應(yīng)著目前核心PCE同比4.6%的通脹，由于同比角度核心PCE還會(huì)下行，目前市場(chǎng)預(yù)期一年后降息至4.6%，在海豚君看來(lái)，回漲之后，基本在合理預(yù)期之內(nèi)。

美國(guó)十年期國(guó)債收益率由于周五晚上就業(yè)數(shù)據(jù)較好，從3.3%的近期低點(diǎn)有所回升，但整體上以目前美國(guó)高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和銀行業(yè)報(bào)表呈現(xiàn)的狀態(tài)，美債十年期收益率已經(jīng)很難觸摸4%，大概率是在3.5%以內(nèi)徘徊。

結(jié)合以上<一>至<三>，海豚君對(duì)于接下來(lái)認(rèn)為有兩種可能的傾向，總結(jié)起來(lái)是美國(guó)“小衰怡情、大衰傷神”。

1）小衰怡情：小幅衰退有利于通脹治理，但經(jīng)濟(jì)弱衰退下，美國(guó)的順周期行業(yè)會(huì)面臨壓力，但美股半導(dǎo)體甚至SaaS等成長(zhǎng)股板塊，在波動(dòng)回調(diào)后還有機(jī)會(huì)。

同時(shí)，這種大背景下，人民幣匯率能夠穩(wěn)住甚至小幅升值，港股在中國(guó)資產(chǎn)基本面修復(fù)之下仍有機(jī)會(huì)，尤其是一季度財(cái)報(bào)之后，天氣逐步轉(zhuǎn)暖、消費(fèi)復(fù)蘇還有盼頭，同時(shí)二季度同比基數(shù)壓力也會(huì)小很多，不妨期待下一季度財(cái)報(bào)中，各行業(yè)公司對(duì)二季度的業(yè)績(jī)展望。從目前的PE估值分位來(lái)看，恒生科技已經(jīng)回落到相對(duì)安全的狀態(tài)。

2）大衰傷神：但如果美國(guó)銀行業(yè)繃不住，再次以意想不到的方式暴雷，出現(xiàn)比較大范圍的衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)猛然轉(zhuǎn)向。而歷史上，每一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)比較大的問(wèn)題，全球市場(chǎng)都很難走出獨(dú)立行情。

3）在通脹已經(jīng)能夠看到趨勢(shì)性回落的情況下，黃金和美債拉平短期波動(dòng)，中期較低應(yīng)該還是會(huì)有比較確定性的收益。

四、Alpha Dolphin 組合收益

在 4月 7日周內(nèi)，Alpha Dolphin 組合上行0.6%，超過(guò)了標(biāo)普 500（-0.1%）以及恒生科技-1.5%，但不及滬深300一致（1.8 %）。

自組合開始測(cè)試到上周末，組合絕對(duì)收益是18.4%，與基準(zhǔn)標(biāo)普 500 指數(shù)相比的超額收益為 24.6%。

五、衰退陰影來(lái)襲，又是一周“無(wú)用功”進(jìn)行時(shí)

上周海豚君組合中漲幅較高的個(gè)股均與半導(dǎo)體相關(guān)，如中芯國(guó)際、�？低�視、時(shí)代電氣與歌爾等，但整體上港股已隨美股進(jìn)入回調(diào)狀態(tài)。另外，�？当局軙�(huì)出年度財(cái)報(bào)，關(guān)注在于年底收官前，政府采購(gòu)為主的PBG業(yè)務(wù)能否回暖；2）企事業(yè)業(yè)務(wù)能否看到好轉(zhuǎn)的跡象；3）海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況如何；4）公司的展望如何。

具體個(gè)股漲跌幅比較夸張的公司，海豚君對(duì)原因整理如下：

六、組合資產(chǎn)分布

本周組合無(wú)調(diào)倉(cāng)，共計(jì)配置股票23 只股票或ETF，其中評(píng)級(jí)為標(biāo)配仍為 6只，評(píng)級(jí)低配的為15只，其余為黃金、美債和美元現(xiàn)金。截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)權(quán)重如下：

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// 轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)獲得開白授權(quán)。

       原文標(biāo)題 : 美國(guó)衰退方向已定，只是小衰怡情，大衰傷身