質(zhì)量更重要！

作者：李歡

編輯：徐勇

風(fēng)品：令煜

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

IPO，是一場耐力戰(zhàn)。

近日，美中嘉和再遞招股書，二次沖擊港股勝算幾何？

1

連續(xù)虧損 收入成本高企

上市可解？

公開資料顯示，美中嘉和是美股上市公司泰和誠在中國境內(nèi)的醫(yī)療服務(wù)運(yùn)營平臺。后者是一家專業(yè)從事癌癥預(yù)防、診療、教育和研究的醫(yī)療服務(wù)提供商。

美中嘉和業(yè)務(wù)更為垂直，以建設(shè)運(yùn)營腫瘤專科醫(yī)院為主業(yè)，目前已擁有七家運(yùn)營中的自營醫(yī)療機(jī)構(gòu)，包括兩家腫瘤醫(yī)院、三家門診部（或診所）、一家影像診斷中心及一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。

2019年至2021年及2022年1－9月（以下簡稱報告期），美中嘉和收入為1．27億元、1．66億元、4．71億元和2．93億元；期內(nèi)虧損分別為2．81億元、5．94億元、8．32億元和5．38億元，四年不到累虧超22億；經(jīng)調(diào)整虧損凈額分別為9204．6萬元、3．22億元、4．88億元和3．72億元。

不難發(fā)現(xiàn)，美中嘉和至今上尚不具備自我造血能力。是何原因?qū)е缕渖钕萏潛p呢？

深層次看，流血上市與其業(yè)務(wù)模式不無關(guān)系。

如招股書坦言，醫(yī)療機(jī)構(gòu)上升階段產(chǎn)生重大運(yùn)營成本，及運(yùn)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的雇員福利開支、藥品、耗材及其他存貨成本、折舊攤銷額，均是美中嘉和無法避免的支出。

報告期內(nèi)，美中嘉和收入成本分別為9397．4萬元、1．59億元、5．18億元、4．06億元，分別占同期收入比為74．2％、95．6％、110％、108．7％。

玩味的是，細(xì)觀費(fèi)用支出，作為一家腫瘤�？漆t(yī)院運(yùn)營機(jī)構(gòu)，美中嘉和不是研發(fā)費(fèi)而是行政管理開支占據(jù)大頭。期內(nèi)金額分別為1．39億元、2．38億元、2．55億元、1．57億元。

不禁疑問，精細(xì)化運(yùn)營水平如何？

據(jù)了解，美中嘉和曾于2016年登陸新三板。然僅時隔兩年便摘牌退市。企查查顯示，自2016年以來，美中嘉和融資總額已超27．41億元。結(jié)合上述22億的累計虧損，若按上述虧勢，企業(yè)上述資金或撐不到一年。由此再看其再戰(zhàn)IPO，是否也有幾多急迫？背水一戰(zhàn)呢？

招股書顯示，美中嘉和擬將上市所募資金，分別用于擴(kuò)建公司的醫(yī)療機(jī)構(gòu)并升級設(shè)備基礎(chǔ)設(shè)施；上海醫(yī)院質(zhì)子中心采購質(zhì)子治療設(shè)備、建設(shè)質(zhì)子治療中心及后續(xù)的質(zhì)子治療臨床應(yīng)用；投資研發(fā)及人才培養(yǎng)；升級公司的CSS服務(wù)；補(bǔ)充營運(yùn)資金及其他一般公司用等方面。

做大做強(qiáng)之心值得肯定。只是結(jié)合美中嘉和業(yè)務(wù)開展現(xiàn)狀看，醫(yī)院布局集中于廣州、上海等一線城市，仍無法解決單個醫(yī)院建設(shè)周期長、體量規(guī)模大、資本投入高問題。

那么，即使上述募資成功并用于項(xiàng)目，美中嘉和又會有多少改變？何時摘掉虧損魔咒呢？

2

1．64億 VS 8563萬

海吉亞之鑒 在建幾多“賭性”？

弗若斯特沙利文資料顯示，海吉亞醫(yī)療與美中嘉和是目前國內(nèi)前兩大民營腫瘤醫(yī)療集團(tuán)。

但從盈利能力角度看，前者表現(xiàn)明顯要比后者好。

2019年至2021年，海吉亞醫(yī)療營收分別為10．86億元、14．02億元、23．15億元，同比增速分別為41．73％、29．10％、65．17％；歸母凈利為3976．70萬元、1．70億元、4．41億元，同比增速分別為1436．59％、327．70％、159．55％。

2022年上半年，海吉亞醫(yī)療營收15．26億元，歸屬于母公司股東的凈利潤2．24億元。期內(nèi)，公司經(jīng)營或管理12家以腫瘤科為核心的醫(yī)院，向22家醫(yī)院合作伙伴放療中心提供服務(wù)。

營利雙高增的背后，海吉亞醫(yī)已擁有相當(dāng)?shù)囊?guī)模效應(yīng)、頭部吸虹效應(yīng)，盈利能力持續(xù)釋放。

對比兩企可以發(fā)現(xiàn)，海吉亞醫(yī)療的拓展策略與美中嘉和不同。首先，海吉亞醫(yī)療旗下醫(yī)院更多位于重慶、蘇州、邯鄲、安丘、開遠(yuǎn)等二三線城市。其次公司擴(kuò)張更多依靠收購，而不是美中嘉和這樣的自建。輕模式跑量讓其盈利能力更強(qiáng)。

值得注意的是，報告期內(nèi)美中嘉和的在建工程金額分別為11．42億元、13．81億元、16．82億元、17．68億元。

行業(yè)分析師郭興認(rèn)為，如沒有這些在建工程，美中嘉和業(yè)績表現(xiàn)會好很多。換言之，債務(wù)壓力大、與海吉亞業(yè)績差距大，根源還是企業(yè)自身拓展模式。

當(dāng)然，自建能讓企業(yè)品控力更強(qiáng)、能給患者更好的就醫(yī)體驗(yàn)，以此形成口碑粘性。

只是，看看下列數(shù)據(jù)：

報告期內(nèi)，美中嘉和銀行及其他借款分別為11．17億元、19．64億元、22．2億元及24．06億元。截至2022年9月底，其一年內(nèi)到期債務(wù)高達(dá)1．64億，同期賬上現(xiàn)金只有8563萬。

上述在建賭性幾何？是否蒙眼狂奔？還有多少騰挪空間呢？

3

慢就是快 夯實(shí)質(zhì)量根基

當(dāng)然，跑馬圈地也有行業(yè)因素。

弗若斯特沙利文資料顯示，2016年至2021年，中國民營腫瘤醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入從189億元增到499億元，復(fù)合年增長率21．4％。到2025年收入預(yù)計將達(dá)1067億元，2021年至2025年復(fù)合年增長率20．9％。

長遠(yuǎn)看，隨著我國老齡化趨勢的加劇，以及消費(fèi)者健康意識的提升，國內(nèi)民營腫瘤醫(yī)療機(jī)構(gòu)的成長前景顯然值得期待。

也基于此，美中嘉和才有了上述激進(jìn)擴(kuò)張。

平心而論，這個商業(yè)故事有吸引力、有價值邏輯，但個中的模式風(fēng)險、杠桿暗雷隱憂也值得警惕。

畢竟，經(jīng)歷了這兩年的市場教育，投資者已越發(fā)理性現(xiàn)實(shí)，相比往期的體量速度，其更看重真金白銀的盈利確定性、發(fā)展穩(wěn)健力及可持續(xù)性。

一句話，質(zhì)量更重要。

值得注意的是，如上所言，自建自營本應(yīng)有更好的用戶體驗(yàn)。然急擴(kuò)之下，考驗(yàn)企業(yè)綜合運(yùn)管水平，醫(yī)患糾紛隱憂不可不察。

招股書顯示，截至報告期末，公司僅存在一宗未決醫(yī)療糾紛。據(jù)悉，期內(nèi)上海門診部接受的一名患者，經(jīng)放療和化療治療后病故�；颊呒覍僬J(rèn)為院方醫(yī)生存在過錯，并已向黃浦區(qū)人民法院提起訴訟。截至招股書更新之日，上述糾紛仍在審理當(dāng)中。公司表示上述糾紛或?qū)е鹿�司損失50萬元。

行業(yè)分析師于盛梅表示，對于民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)而言，口碑體驗(yàn)為王、醫(yī)患糾紛尤為敏感。盡管美中嘉和期內(nèi)僅存一宗醫(yī)患糾紛，然鑒于腫瘤疾病的特殊性，若上市后擴(kuò)張過快，美中嘉和后續(xù)遭遇糾紛的可能性也將不會少。

沒錯，要想成為行業(yè)“大魚”，除了著眼未來也要考慮眼前，真正有質(zhì)量的規(guī)模，才能走得更遠(yuǎn)更穩(wěn)，最終規(guī)避規(guī)模陷阱達(dá)成規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)而破解虧損魔咒。這既是對自己負(fù)責(zé)，也是對患者、投資者負(fù)責(zé)。

快就是慢，慢就是快。

本文為首財原創(chuàng)

       原文標(biāo)題 : 美中嘉和的快與慢 虧損“魔咒”怎么解