Jeff離任時(shí)，GE已經(jīng)千瘡百孔，然而他卻這么評(píng)價(jià)自己的成就：

“過(guò)去16年，GE經(jīng)歷了其歷史上最大的改變。我們?cè)�是一個(gè)典型的綜合性企業(yè)�，F(xiàn)在人們說(shuō)我們是一個(gè)125年高壽的創(chuàng)業(yè)公司—我們是一個(gè)數(shù)字化工業(yè)公司，我們正在定義物聯(lián)網(wǎng)的未來(lái)。改變就是我們的DNA：我們?cè)诋?dāng)下世界競(jìng)爭(zhēng)以期解決明日的挑戰(zhàn)。我們活下來(lái)，因?yàn)槲覀冇袥Q心去重塑我們的未來(lái)。盡管我們還在路上，我們?cè)诟纳莆覀兊牟呗�，組合，全球足跡，員工和企業(yè)文化上取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步�！� （哈佛商業(yè)評(píng)論，2017年刊）

然而，等待GE的董事席的，卻將是一個(gè)接著一個(gè)的噩耗——Jeff掩蓋了大量的壞消息，而現(xiàn)在，這些壞消息都將飛出潘多拉魔盒（當(dāng)然，董事席之前沒(méi)有更加深入地了解情況，本身也有責(zé)任）。接著，GE曾經(jīng)的AAA評(píng)級(jí)債券被連續(xù)降級(jí)。接著，GE被踢出了道瓊斯指數(shù)。

即便在《尷尬處境》這本新書中，Jeff還是一副居高臨下的姿態(tài)。他說(shuō)他的繼任者John Flannery沒(méi)有商業(yè)直覺(jué)，做什么都唯唯諾諾，需要看大量的數(shù)據(jù)。

然而正是因?yàn)闆](méi)有足夠的盡職調(diào)查，他管理下的GE的那1750億的并購(gòu)才錯(cuò)誤頻頻�？墒�，在他看來(lái)，他的并購(gòu)失誤也并不是他自己的問(wèn)題，總之，要不就是麥肯錫的研究沒(méi)有到位，要不就是高盛提供了錯(cuò)誤的保證，反正不會(huì)是他自己的錯(cuò)。

這，就是GE的企業(yè)文化。

第四：歷史債務(wù)積累

GE資本歷來(lái)是個(gè)黑箱子。因?yàn)镚E資本的盈利能力很容易通過(guò)改變假設(shè)來(lái)調(diào)節(jié)，因此GE資本被認(rèn)作用來(lái)平滑GE工業(yè)的業(yè)績(jī)的工具。GE把主要的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)裝到了Genworth Financial里，又把剩下的絕大多數(shù)賣給了瑞士再保險(xiǎn)公司（Swiss Reinsurance），還把信用卡部門分拆成了同步金融，僅留下了34．2萬(wàn)人的長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)（Long－term Care Insurance），而且自從2006年以來(lái)就不再承保長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)。然而正是這留下的部分，要了GE的命。

長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)的承保業(yè)務(wù)，在20世紀(jì)80年代很時(shí)髦，有75家規(guī)模較大的保險(xiǎn)公司都做類似業(yè)務(wù)。隨著時(shí)間流逝，大家發(fā)現(xiàn)這個(gè)業(yè)務(wù)賺不到錢。到2018年，只剩下10家了。主要的問(wèn)題是，這種保險(xiǎn)包括了療養(yǎng)院（Nursing Home），輔助生活（Assisted Living），和家庭醫(yī)療助理的賠付支出，而當(dāng)初的精算假設(shè)，低估了人們的生命周期和健康狀況。醫(yī)療條件的優(yōu)化導(dǎo)致人們的壽命不斷增加，也就意味著上述理賠的數(shù)額也隨著壽命的增加而增加。

另外，80年代以來(lái)持續(xù)走低的利率，讓當(dāng)初的回報(bào)假設(shè)顯得過(guò)于樂(lè)觀。比如GE資本投資在國(guó)債中的收益每年只有2％。這一系列原因，導(dǎo)致這個(gè)行業(yè)自從2007年以來(lái)資產(chǎn)減計(jì)接近400億美金。GE在2018年年初減計(jì)了67億美金，同時(shí)增加了150億美金的理賠儲(chǔ)備。

這個(gè)黑匣子，嚴(yán)重影響了GE的估值以及市場(chǎng)對(duì)GE的看法。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WSJ

另外，金融危機(jī)后債務(wù)廉價(jià)，GE工業(yè)也舉債并購(gòu)。2018年年底，GE資本有660億負(fù)債，GE工業(yè)有400億的負(fù)債。到了2020年年底，GE資本的負(fù)債降低到了520億，GE工業(yè)的負(fù)債降低到了240億。兩年間，GE減少了300億美金的負(fù)債。這個(gè)成績(jī)還是不錯(cuò)的，但這與Jeff也好，與John也罷，已無(wú)關(guān)系。

03 從今往后的GE

2018年10月， 丹納赫（NYSE：DHR）前CEO Larry Culp臨危受命，接過(guò)了GE這個(gè)燙手山芋。就像當(dāng)年拯救了IBM的路易蓋世納，Larry Culp是GE第一個(gè)從外部招聘的CEO。

對(duì)于此，我是認(rèn)同的——GE的企業(yè)文化，從上到下，整個(gè)都有問(wèn)題。

2019年，GE將自己的另一塊皇冠寶石，GE生物制藥（BioPharma）作價(jià)214億，賣給了自己的老東家丹納赫。債臺(tái)高筑，兵臨城下，此舉多少有些無(wú)奈，盡管這個(gè)價(jià)格還是比較公道的，但畢竟這是一個(gè)成長(zhǎng)引擎。然而，總是還債要緊。

2021年，GE將GE資本的GECAS和另一家該行業(yè)的巨頭Aercap飛機(jī)租賃合并。通過(guò)這筆交易，GE將獲得新公司46％的股本（1．11億股份），240億現(xiàn)金，和10億Aercap的債券。

交易完成之后，老GE資本向Aercap轉(zhuǎn)移90億美金的股東權(quán)益，剩余股東權(quán)益為80億美金；債務(wù)會(huì)減少240億（減少的是長(zhǎng)期負(fù)債），剩余債務(wù)總額共計(jì)340億，扣除現(xiàn)金項(xiàng)，大概是320億，也就是債務(wù)權(quán)益比大概在4．0x左右，符合債務(wù)契約要求。這樣的話，GE工業(yè)的債務(wù)為235億，GE資本的債務(wù)變成320億。

假設(shè)貝克休斯的股票賣完，全部用來(lái)還債，那么GE的實(shí)際債務(wù)大概是480億。GE2020年的EBITDA為150億（3．2x EBITDA），考慮到疫情對(duì)航空航天板塊的巨大沖擊以及未來(lái)長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)陰云消散，我認(rèn)為2023年GE是完全可能實(shí)現(xiàn)2．5x以下的凈債務(wù)／EBITDA的。

假設(shè)正常化航空航天收入為330億美金，20％的利潤(rùn)率，即66億美金的利潤(rùn)，給20倍乘數(shù)，對(duì)應(yīng)1320億美金的市值；假設(shè)正�；�醫(yī)療健康板塊營(yíng)收200億美金，20％利潤(rùn)率，40億美金的利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)800億美金的市值，僅這兩項(xiàng)加起來(lái)，GE就應(yīng)該值2100億美金的市值。

不過(guò)市場(chǎng)給長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)，新能源的估值都是負(fù)的，能源板塊基本沒(méi)有給多少估值，所以目前公司市值僅為1000億美金左右。如果長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)賠付支出隨著時(shí)間慢慢恢復(fù)正常（華爾街預(yù)期2024年收支平衡），傳統(tǒng)能源行業(yè)能通過(guò)資產(chǎn)出售逐步退出，新能源行業(yè)能通過(guò)整合慢慢收支平衡，航空行業(yè)如期在2024年恢復(fù)到2019年的狀態(tài)，那么GE實(shí)際上估值應(yīng)比現(xiàn)在市場(chǎng)所給的估值高不少。

同時(shí)，投資GE，很重要的一點(diǎn)也是相信Larry Culp能把達(dá)納赫的模型搬到GE上，讓GE逐漸變成一個(gè)像達(dá)納赫一樣優(yōu)秀的綜合性工業(yè)企業(yè)。到2021年終，Larry Culp已經(jīng)減少了GE 300億美金的負(fù)債（不包括出售GECAS收到的現(xiàn)金），讓一個(gè)病危的百年老店，重新回到了可以站起來(lái)甚至奔跑的狀態(tài)。

從這點(diǎn)看，Larry Culp和他的團(tuán)隊(duì)（比如擅長(zhǎng)降杠桿且精通長(zhǎng)短工業(yè)周期的CFO Carolina Dybeck Happe）或許還是值得期待的。（作者：黑色面包，美股金融傳媒能源大宗商品領(lǐng)域資深研究者）

       原文標(biāo)題 : 通用電氣衰退往事：失去的20年里，它做錯(cuò)了什么？