產(chǎn)業(yè)縱深發(fā)展 冷鏈物流、新基建派生新需求

根據(jù)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼（GB／T4754－2017）》，中集車輛業(yè)務(wù)屬于“汽車制造業(yè)”大類，而從車輛用途和車型區(qū)分，其又隸屬于商用車制造業(yè)的專用車制造領(lǐng)域。

汽車行業(yè)分類（資料來源：招股書，藍(lán)色為中集車輛相關(guān)部分）

過往幾年，中集車輛幾乎可以說是見證了中國(guó)商用車市場(chǎng)由低位迅猛增長(zhǎng)至高點(diǎn)，回調(diào)后再到高位維持穩(wěn)定的發(fā)展過程。

在物流運(yùn)輸快速發(fā)展等利好因素促進(jìn)下，近年來商用車市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于汽車市場(chǎng)整體水平。

2015 年至 2019 年商用車市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率為 5．80％，時(shí)至2019年商用車年銷量仍保持在430萬輛以上，其中半掛牽引車銷量為 56．49 萬，較上一年度增長(zhǎng) 16．93％，反映掛車運(yùn)輸形式的快速發(fā)展。

事實(shí)上，近年來專用車，尤其是較高端的廂式半掛車、側(cè)簾半掛車以及冷藏半掛車，在專業(yè)運(yùn)輸和專項(xiàng)作業(yè)中的重要性日趨明顯，其既可商貿(mào)貨物，也可運(yùn)輸蔬果肉品等生鮮冷鏈物品，具有很好的兼容性與快捷性，逐步成為國(guó)內(nèi)運(yùn)輸市場(chǎng)的“主力軍”。

中國(guó)物流市場(chǎng)規(guī)模已于2013年超過美國(guó)成為世界第一，并在2019年實(shí)現(xiàn)全國(guó)社會(huì)物流總額298．00 萬億元，較 2018 年增長(zhǎng) 5．27％。

增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素在于居民收入和消費(fèi)水平不斷提高。

以2019 年為例，該期社會(huì)消費(fèi)品零售總額突破38 萬億，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá) 76．2％，而實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占零售總額的 18．4％，大量網(wǎng)購(gòu)商品傳遞到消費(fèi)者需要物流運(yùn)輸支撐。

2020年還有新冠疫情這只黑天鵝的刺激，以蔬果肉品為代表的生鮮冷鏈物流進(jìn)入新的發(fā)展階段。

中國(guó)社會(huì)物流總額情況（資料來源：招股書）

但在當(dāng)前，我國(guó)社會(huì)物流總費(fèi)用占 GDP 比重約為 14．8％，較之美國(guó)的約8％高出將近一倍。且由于缺乏集約化的高效率運(yùn)作系統(tǒng)，2019年我國(guó)道路運(yùn)輸空載率高達(dá) 40％。

另有數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)半掛牽引車與半掛車的拖掛比例僅為 1：1．2，也要遜于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家1：3的拖掛比。

這意味著運(yùn)輸資源的極大浪費(fèi)，也意味著頭部物流運(yùn)輸企業(yè)對(duì)提升運(yùn)輸周轉(zhuǎn)效率、降低空載率明顯的，標(biāo)準(zhǔn)化、高端半掛車質(zhì)量和數(shù)量的需求還將持續(xù)提高，表征其在未來的產(chǎn)銷量增長(zhǎng)空間較大。

而作為能夠?qū)崿F(xiàn)數(shù)字化、智能化運(yùn)營(yíng)的高端制造龍頭，中集車輛已經(jīng)收獲了順豐、德邦等行業(yè)主要物流企業(yè)的大批冷藏車、廂式車訂單。甚至事實(shí)上，放眼全球，能夠滿足這些大型物流企業(yè)對(duì)高端半掛車需求的企業(yè)，除了中集車輛之外，并不多。

這得益于中集車輛從2014年就開始打造的“高端制造體系”。中集車輛高端制造體系的標(biāo)志性作品是“燈塔工廠”。

相比傳統(tǒng)制造方式，燈塔工廠在工人數(shù)、生產(chǎn)工時(shí)、生產(chǎn)效率、人均產(chǎn)值等均有不同程度優(yōu)化。此外在碳排放、廢水利用、鋼材等原材料、零部件方面，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出傳統(tǒng)制造工廠。

在這種巨大優(yōu)勢(shì)促進(jìn)之下， 中集車輛技術(shù)、效益不僅絕對(duì)領(lǐng)先同類競(jìng)品，在制造業(yè)領(lǐng)域也屬佼佼者。

到目前為止，中集車輛已經(jīng)在境內(nèi)外建成 12家半掛車燈塔工廠、5 家專用車上裝生產(chǎn)燈塔工廠，2 家冷藏廂式車廂體生產(chǎn)燈塔工廠，并搭建了多個(gè)系列半掛車產(chǎn)品的“產(chǎn)品模塊”，以此保持公司的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

本次募資20億元用途中，中集車輛還擬用5億元約合25％進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型及研發(fā)項(xiàng)目，并用11．5億元用于升級(jí)與新建燈塔工廠項(xiàng)目，足見其對(duì)研發(fā)與技術(shù)升級(jí)的重視。

中集車輛創(chuàng)業(yè)板IPO募資計(jì)劃（資料來源：招股書）

半掛車業(yè)務(wù)之外，中集車輛專用車上裝和冷藏廂式車廂體競(jìng)爭(zhēng)力一樣不俗。

2019年，中集車輛專用車上裝生產(chǎn)與銷售的毛利率達(dá)至20．1％。其中銷售水泥攪拌車20980臺(tái)，連續(xù)三年排名中國(guó)銷量第一；城市渣土車上裝業(yè)務(wù)2019年?duì)I業(yè)收入達(dá)到人民幣15．9億元，位居行業(yè)前茅。

此外，更重要的是中集車輛旗下山東中集以及鎮(zhèn)江工廠早已是國(guó)內(nèi)冷藏廂式車廂體及整車的生產(chǎn)龍頭。不僅順豐、德邦等國(guó)內(nèi)著名物流企業(yè)是其大客戶，在東南亞、美國(guó)等區(qū)域市場(chǎng)，中集車輛旗下冷藏廂式車廂體品牌同樣知名。

在技術(shù)上，山東中集引進(jìn)了北美冷藏半掛車的先進(jìn)制板技術(shù)，擁有中國(guó)唯一的廂板無縫隙濕法粘接工藝，推出的冷藏肉鉤車、冷藏中置軸列車，在中國(guó)尚屬首創(chuàng)。中集車輛位于江蘇鎮(zhèn)江市的冷藏廂式車工廠于2019年1月正式投產(chǎn)，其產(chǎn)品熱銷長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶及東南亞。青島冷運(yùn)生產(chǎn)的冷藏車，則在北美市場(chǎng)擁有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。

新冠疫情籠罩的2020上半年，大眾對(duì)生鮮食品配送、低溫醫(yī)療藥品與生物制品等醫(yī)療冷鏈的需求大幅增加，更是刺激國(guó)內(nèi)外冷藏車市場(chǎng)加速發(fā)展。中集車輛的冷藏廂式車廂體業(yè)務(wù)收益同比增長(zhǎng)29．6％，毛利率增加3．9個(gè)百分點(diǎn)至21．8％。

伴隨著新零售的爆發(fā)、新鮮冷鏈、預(yù)冷、終端配送的興起，冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模逐年擴(kuò)大，甚至有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)其將在今年達(dá)到4700億元并于2023年增至5200億元，而冷鏈物流基礎(chǔ)建設(shè)市場(chǎng)每年將新增約200－300億元。有賴于此前的深入布局，中集車輛勢(shì)必能夠摘取更多豐碩的果實(shí)。

對(duì)標(biāo)物流運(yùn)輸中金給出25倍PE 中集車輛價(jià)值仍被低估

中集車輛的業(yè)務(wù)同物流運(yùn)輸行業(yè)具有強(qiáng)關(guān)聯(lián)，且早已向著高端制造路徑行進(jìn)，單純將其歸類為車輛制造顯得偏頗，過于注重形式而忽略實(shí)質(zhì)，這也導(dǎo)致給予中集車輛較低的估值。

富途牛牛APP顯示，中集車輛隸屬的商業(yè)用車及貨車板塊，該板塊港股平均靜態(tài)市盈率為11．65倍，相對(duì)來說并不算高，即便如此，中集車輛以［10．52］倍的PE處于板塊低位。

首先需要闡明的是，中集車輛的盈利能力與其他汽車制造企業(yè)相當(dāng)，如若剔除底盤及牽引車、成本不含運(yùn)費(fèi)，中集車輛在2017－2019年的毛利率分別為19．74％、18．86 ％及18．31％，甚至領(lǐng)先于行業(yè)平均，而其高達(dá)7．7％的股息率更具誘惑力。

汽車制造行業(yè)可比公司毛利率情況（資料來源：招股書）

其次，由于海外子公司技術(shù)較為成熟，技術(shù)實(shí)力遠(yuǎn)超同行，中集車輛的研發(fā)投入方面雖然壓力不大，但在2017－2019年研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比率仍分別達(dá)到0．71％、1．14％以及1．42％，整體呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)；而在同期，同屬該板塊的中國(guó)重汽研發(fā)收入比分別僅為0．53％、0．47％及0．58％，增長(zhǎng)勢(shì)頭并不明顯，卻仍然擁有14．83倍的PE。

系列事實(shí)證明中集車輛的市值已經(jīng)被嚴(yán)重低估，且安全邊際較高�；�于此，中金證券、海通證券等行業(yè)頭部券商，給出20多倍的市盈率，以此計(jì)算中集車輛A股市值，相比港股至少有翻倍空間。

本文由公眾號(hào)IPO早知道原創(chuàng)撰寫