估值模型如何調(diào)整？

最后我們探討如何對無人駕駛企業(yè)的估值問題。

這是一個很復(fù)雜的話題，目前不同機構(gòu)以不同立場給相同企業(yè)以不同的估值，如摩根曾給Waymo高達1700億美元的估值，遠大于當(dāng)前一級市場300億美元左右的估值，那么我們?nèi)绾魏侠韺Υ�不同企業(yè)的估值問題呢？

在此我們以審慎態(tài)度為主，結(jié)合全球重點知名企業(yè)的運營以及估值數(shù)據(jù)，見下圖

受疫情影響，2020年美國無人駕駛企業(yè)測試受到較大影響，為客觀評判測試能力我們?nèi)?019年峰值作為參考標(biāo)準(zhǔn)。

總體上，在商業(yè)化尚未完全落地之前，一級市場給予無人駕駛企業(yè)較高了溢價能力，且亦有如下規(guī)律：

其一，測試公里數(shù)代表所掌握的數(shù)據(jù)能力，是作為市值管理錨的價值存在的，這也是外界對Waymo市值相對看好的原因；

其二，Waymo由于股份多掌握在谷歌母公司處，僅從2020年才開始向外募資，如今外部股東占比仍然較低，對估值會有一定的抑制；

其三，Auraora近期會通過SPAC方式上市，市場對其估值預(yù)期在200億美元上下，根據(jù)測試公里代表的數(shù)據(jù)規(guī)模，可能會抬高其他兩家公司在一級市場的定價能力；

其四，Uber和Lyft作為出行平臺，為自身損益表和現(xiàn)金流考慮選擇放棄自研的無人駕駛公司，相比之下Cruise背靠通用，Aurora有豐田合作，這也說明，無人駕駛企業(yè)與車企的密切合作可能會越加普遍。

國內(nèi)同類車企中， Apollo方面數(shù)據(jù)披露最為豐富，我們就以此公司作為估值模型研究對象，以對行業(yè)有較為清楚的判斷。

我們看Apollo在無人駕駛方面的數(shù)據(jù)，目前測試公里大概1300萬公里，但由于監(jiān)管層面的松綁（如晚上也可以測試），每年測試規(guī)模將達到1200萬公里，也就是說2－3年將會超過Waymo數(shù)據(jù)規(guī)模。

就此來看，我們保守估計Apollo在共享無人車以及向車企輸出技術(shù)方面（與上述三家美國企業(yè)模式基本相同），其總估值不應(yīng)低于250億美元。

此外，百度在2021年宣布與吉利聯(lián)合造車，且量產(chǎn)將不晚于2024年，此前消息稱售價也不會低于20萬元，這是上述三家企業(yè)所不具備的業(yè)務(wù)，我們也需要單獨估算。

此部分估值我們參考造車新勢力三家企業(yè)。

截至撰稿蔚來，小鵬，理想的市值分別為：740億美元，340億美元和290億美元，平均市值為460億美元。

由于集度汽車產(chǎn)品尚未有更多細節(jié)公布，只是有一點明確，即集度汽車會共享Apollo在無人駕駛領(lǐng)域的研發(fā)技術(shù)，對于造車車企而言，會降低研發(fā)占比，對損益表改善有很大幫助。

以造車新勢力的平均市值為參考，我們認為集度估值可能會在500億美元上下，Apollo持股一半將分得250億美元左右市值。

造車新勢力在上市之后市值均經(jīng)歷了極大的起伏，為熨平波動性影響，我們也查詢?nèi)缃袢�家公司的市值情況，均在峰值的60％－70％區(qū)間，經(jīng)過一年左右時間，資本市場對三家企業(yè)定價越加合理，在集度汽車尚未有更多細節(jié)披露之時，我們以審慎態(tài)度采取上述估值應(yīng)是相對合理和科學(xué)的，當(dāng)然也會隨著更多信息的獲得對此部分估值進行動態(tài)調(diào)整。

綜上，我們認為百度Apollo及造車整體估值會在500億美元上下。

當(dāng)然以上估值模型也會存在一定爭議，如瑞銀對Apollo的估值按Waymo的三分之一，其理由也大致為測試數(shù)據(jù)以及商業(yè)化前景等差異性，但在我們本文通篇分析中，中美兩國此方面競爭差距正迅速縮減，這既有政策頂層設(shè)計的支持，亦有疫情之下中國企業(yè)彎道超車的客觀事實，因此，應(yīng)該以動態(tài)眼光給中國企業(yè)合理估值。

在此模型中，我們樂觀認為國內(nèi)眾多參與者都應(yīng)該在現(xiàn)有的資本定價中獲得一次集體“升值”。

當(dāng)然，市值管理往往也受一級市場融資情況所影響，如小馬智行在7輪融資后估值已經(jīng)接近60億美元，Waymo和Apollo都屬于在母公司在孵化，對外融資滯后可能會影響資本市場的定價，這也是Cruise在估值上反超Waymo的重要原因。

最后我們總結(jié)本文主要觀點如下：

其一，政府在頂層設(shè)計方面正在加速推動無人駕駛出租行業(yè)的商業(yè)化，且今明兩年在我國既有可能會出現(xiàn)取消安全員后的商業(yè)化落地項目，這是行業(yè)的一大紅利；

其二，率先拿到成本優(yōu)勢的企業(yè)（以48萬元成本為平衡點）會取得優(yōu)化經(jīng)營成本的優(yōu)先權(quán)；

其三，共享無人車的成本會在持續(xù)優(yōu)化周期內(nèi)，也就是對比傳統(tǒng)業(yè)態(tài)出租車其經(jīng)營效率會持續(xù)放大；

其四，對企業(yè)的估值要從早期的審慎態(tài)度轉(zhuǎn)向積極。