老登落幕，新科登場(chǎng)！今天港股“香餑餑”、中國(guó)獨(dú)立模型商Minimax放榜2025年全年答卷了！只是相比于兩個(gè)月4.5倍的股價(jià)，四季度業(yè)績(jī)顯得遜色多了。具體來看：

一、收入端：增速C降、B升，結(jié)構(gòu)更好了？

1）收入放緩：2025年收入合計(jì)7900萬美金，同比增長(zhǎng)接近160%，看起來還在猛飆。但由此前三季度的收入已公布，由此可以推算，四季度接近2600萬美金，同比增速?gòu)那?月份的175%降至130%，明顯回落。

2）C降B升：“模型即收入”要跑出來了？

Minimax是中國(guó)大模型公司中，唯一一個(gè)C端全面開花但B端相對(duì)較弱的公司，市場(chǎng)有聲音質(zhì)疑在模型即產(chǎn)品上，MiniMax競(jìng)爭(zhēng)力平平。但四季度的業(yè)績(jī)證明：只要模型核心能力在，其實(shí)B、C兩端變現(xiàn)都可以跑出樣子來！

a. Minimax AI產(chǎn)品家族（含Minimax、視頻生成海螺AI、音頻生成Minimax Audio、Talkie，主要靠Talkie和海螺AI）收入小超1500萬美金，同比增長(zhǎng)從前9個(gè)月的接近150%增速砍半，回落到了82%，是增長(zhǎng)回落的主要原因。

b. 但Minimax API接口等企業(yè)服務(wù)則從前9個(gè)月的160%加速增長(zhǎng)到了278%，單季超過1055萬美金�？紤]到海外整體收入并未加速，這里可以合理推測(cè)，API收入應(yīng)該國(guó)內(nèi)外企業(yè)客戶都在加速調(diào)用。

由于API收入本質(zhì)是“模型即收入”的變現(xiàn)模式，收入增長(zhǎng)提升也說明企業(yè)正在用真金白銀認(rèn)可模型作為產(chǎn)品服務(wù)的本身“質(zhì)價(jià)比”。

3) 海外收入占比穩(wěn)定在73%：MiniMax海外收入美國(guó)、新加坡和其他地區(qū)大致平均分配。前三季度海外收入占比在海螺等推動(dòng)下拉升到73%之后，并未進(jìn)一步拉升，而是穩(wěn)在了這個(gè)位置上。

但即使如此，無論是OpenRouter上的調(diào)用量，還是實(shí)際的業(yè)績(jī)上海外收入73%的占比，都說明MiniMax已經(jīng)是一個(gè)成功出海的中國(guó)模型公司。

4）當(dāng)季創(chuàng)收對(duì)上代模型訓(xùn)練投入的覆蓋能力？

由于基座模型按年更新，用一年訓(xùn)練投入換出來的模型其實(shí)只有一年的服役期。這種情況下，模型的經(jīng)濟(jì)性，部分可以通過模型當(dāng)年的直接、間接創(chuàng)收，對(duì)比上年的模型訓(xùn)練投入金額，來看模型的經(jīng)濟(jì)性。

就MiniMax而言，在公司已在快速增收的情況下，2025年創(chuàng)收對(duì)2024年模型訓(xùn)練投入的覆蓋能力反而還是在下降的。很明顯，在模型演進(jìn)到終點(diǎn)之前，模型商之間仍然是“飆血”的奮戰(zhàn)。

當(dāng)然，過程中可以依賴融資能力，但未來模型實(shí)際的部署落地和變現(xiàn)能力會(huì)變得越來越重要。模型商要用盡一切辦法創(chuàng)收、且收入跑得比同行更快更穩(wěn)，來證明模自身模型的價(jià)值。

海豚君按照四季度對(duì)前三季收入平均值來估算，假如MiniMax在四季度2600萬收入的基礎(chǔ)上，每個(gè)季度還能增收800萬，2026年收入如果能超過1.3億美金，那么2026年收入對(duì)2025年2.5億研發(fā)投入的覆蓋能力才有希望維持在四季度的50%。

二、企業(yè)服務(wù)：降價(jià)搶市場(chǎng)？

由于企業(yè)服務(wù)毛利率更高（經(jīng)濟(jì)模型上，本質(zhì)是Token推理云成本 vs Minimax對(duì)Token的收費(fèi)），企業(yè)客戶接API基本都要付費(fèi)，這塊業(yè)務(wù)的毛利率是在60%以上，前三個(gè)季度更是接近70%。

但四季度MiniMax并沒有因?yàn)槠髽I(yè)服務(wù)收入的占比提升，總體毛利率大幅提高。只是從前9個(gè)月的23%修復(fù)到了30%。全年2000萬，毛利率25%。

由于to C隨著付費(fèi)率的提升、收入的改善毛利率應(yīng)該是在提升狀態(tài)。海豚君合理假設(shè)從前9個(gè)月的4.7%提升到5%的話，那么企業(yè)服務(wù)收入應(yīng)該是回落到了65%上下。

企業(yè)服務(wù)的毛利率回落，說明隨著公司上市，MiniMax開始啟動(dòng)API等接口服務(wù)的商業(yè)化變現(xiàn)路徑。未來的MiniMax應(yīng)該是B、C兩條腿走路的。

三、創(chuàng)收2600萬、虧掉9200萬，這已經(jīng)是虧得少的模型商的樣板了！

大模型業(yè)務(wù)，看著毛利率還不錯(cuò)，主要是因?yàn)樯虡I(yè)模式中最大的投入——訓(xùn)練開支，是放在了研發(fā)支出當(dāng)中。

而研發(fā)支出一項(xiàng)就是收入的3-5倍，所以只要還在快速用訓(xùn)練迭代模型，要扭虧幾乎不可能（點(diǎn)擊此處看原因）。四季度MiniMax研發(fā)支出（主要是訓(xùn)練開支）7250萬美金，是當(dāng)季收入的2.8倍。

這種情況下，即使銷售支出大幅負(fù)增長(zhǎng)（-63% yoy，公司管理層意識(shí)到AI時(shí)代用增靠模型能力，而非移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的投放獲客）、管理開支本身也不高（海豚君剔除掉上市帶來的大額股權(quán)激勵(lì)假設(shè)同比僅小增，這兩項(xiàng)支出大約占到收入的70%），最終經(jīng)營(yíng)虧損9200萬，虧損是收入的3.6倍。

全年經(jīng)營(yíng)虧損3.2億美金，調(diào)回股權(quán)激勵(lì)和IPO支出后的虧損仍有2.9億，虧損率仍高達(dá)370%，這相比前三個(gè)季度的429%已是繼續(xù)改善狀態(tài)。

而根據(jù)海豚君的跟蹤，這已經(jīng)是國(guó)產(chǎn)大模型中虧損和虧損率都控制得非常出色的公司。

此外，媒體報(bào)道的接近19億美金凈虧損其實(shí)是噪音，主要是因?yàn)楣�司上市，之前可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股時(shí)因?yàn)楣�司估值膨脹帶來�?6億賬面虧損，無需較真。

海豚君整體觀點(diǎn)：長(zhǎng)線還會(huì)香下去！ 

經(jīng)過26年1月9日上市即翻倍、2月進(jìn)入春節(jié)季之后，再拉60%，上市不滿一個(gè)季度的MiniMax已經(jīng)是IPO價(jià)格的4.5 倍。

就2025年業(yè)績(jī)背后所顯示的四季度業(yè)績(jī)本身來看，相比之前上市資料中提交的前三季度業(yè)績(jī)情況，并無特別驚艷的地方。

結(jié)構(gòu)性的亮點(diǎn)主要是API等企業(yè)服務(wù)板塊，MiniMax作為AI to C為主的公司，也開始大發(fā)力了。這背后雖然是公司做了一定的讓利，但本身的to B能這么快增長(zhǎng)也說明，MiniMax在群雄爭(zhēng)霸下“模型即產(chǎn)品”有足夠的“質(zhì)價(jià)比”來吸引企業(yè)用戶。

增長(zhǎng)放緩的主要原因是AI產(chǎn)品收入放緩較快。在年報(bào)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)全不披露的情況下，海豚君推測(cè)AI原生to C產(chǎn)品如Talkie等，在降營(yíng)銷預(yù)算的情況下，本質(zhì)是靠模型的大迭代和出圈來實(shí)現(xiàn)用戶的大規(guī)模擴(kuò)張的。但四季度實(shí)際并沒有基座模型級(jí)別的大迭代，用戶付費(fèi)率并沒有大幅拉升。

而從模型的發(fā)布節(jié)奏來看，四季度財(cái)報(bào)其實(shí)已經(jīng)無法反映基本面：

25年四季度以來，各模態(tài)模型都在快速迭代，其中重點(diǎn)是26年2月的M2.5基座模型，開始主推Agent功能，側(cè)重編程、工具調(diào)用、辦公場(chǎng)景的應(yīng)用，目標(biāo)就是把AI從輔助角色變成“AI同事”。

同時(shí)，公司還接入了Agent“當(dāng)紅炸子雞”OpenClaw，Tokens調(diào)用量開始大幅增長(zhǎng)。按照最新Tokens消耗數(shù)據(jù)： 

a. MiniMax M2文本模型2月日均Token消耗量已經(jīng)增長(zhǎng)到2025年12月的6倍。

b. 這其中，編程套餐Coding Plan的Token消耗量增長(zhǎng)是12月的10倍。

而2026年2月以來的漲幅，其實(shí)主要也是拉M2.5模型的消耗量預(yù)期，單月環(huán)比6倍的消耗量已經(jīng)說明了新模型的成功。

當(dāng)然，短期角度，由于MiniMax剛發(fā)完模型，股價(jià)已經(jīng)計(jì)價(jià)了此次模型的成功。而開源競(jìng)對(duì)——DeepSeek新的基座模型發(fā)布在即（可能也會(huì)側(cè)重編程、Agent等功能），在錯(cuò)位領(lǐng)跑當(dāng)中，MiniMax可能會(huì)有回調(diào)壓力。

在海豚君對(duì)模型長(zhǎng)周期續(xù)航能力中，除了比拼模型本身的智能程度，對(duì)獨(dú)立模型商而言，本身更是研發(fā)效率、現(xiàn)金流抗造能力和產(chǎn)品落地能力的比拼。

首先，在保命的“現(xiàn)金余額上”：IPO融資有7億美金，四季度末現(xiàn)金與類現(xiàn)金余額接近10億美金，在研發(fā)下一代模型上，如果按照25年2.5億的訓(xùn)練投入，即使新一代模型需要更大投入，公司在研發(fā)下一代模型上，并不缺錢。

而2025年，MiniMax用428名員工，投入了大約2.5億美金的訓(xùn)練支出，創(chuàng)造了接近8000萬的收入，跑出了全球相對(duì)靠前的模型，效率已非常出眾。它是國(guó)產(chǎn)模型當(dāng)中，少有模型迭代、商業(yè)變現(xiàn)和執(zhí)行效率能夠齊頭并進(jìn)的公司。

<此處結(jié)束>

- END -

// 轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)獲得授權(quán)。

// 免責(zé)聲明及一般披露提示

本報(bào)告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報(bào)告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報(bào)告做出投資前，必須諮詢獨(dú)立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報(bào)告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。海豚研究毋須承擔(dān)因使用本報(bào)告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報(bào)告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報(bào)告中所提及之信息或所表達(dá)之觀點(diǎn)，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請(qǐng)，也不構(gòu)成對(duì)有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價(jià)及推薦等。本報(bào)告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃�或其附屬公司或�?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊(cè)或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報(bào)告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個(gè)人的觀點(diǎn)、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的立場(chǎng)。

本報(bào)告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

       原文標(biāo)題 : 大模型血虧360%，MiniMax照樣“香餑餑”？