AI 浪潮真實(shí)而非泡沫，不能只靠英偉達(dá)來證明。

撰文|藍(lán)洞商業(yè) 趙衛(wèi)衛(wèi)

英偉達(dá)再次公布了漂亮的財(cái)報(bào)，但次日股價(jià)重挫 5.7%，AI 行業(yè)泡沫沒有來，但樂觀與悲觀交織。

營收同比增長 73%，達(dá)到 681 億美元；來自數(shù)據(jù)中心的收入達(dá) 620 億美元，同比增長 75%；凈利潤同比增長 94%，達(dá)到 429 億美元；在存儲(chǔ)等部件大規(guī)模漲價(jià)的情況下，毛利率依然達(dá)到了 75.2%；更重要的是下一季度業(yè)績指引，英偉達(dá)把營收預(yù)期提高到了 780 億美元，而且該指引不含中國市場的數(shù)據(jù)中心計(jì)算收入。

這是英偉達(dá)剛剛公布的第四季度業(yè)績，繼續(xù)高歌猛進(jìn)，重振 AI 市場信心。

但問題的另一面是，市場已經(jīng)習(xí)慣了這種奇跡的發(fā)生，因?yàn)橛�偉達(dá)已經(jīng)連續(xù) 14 個(gè)季度營收超預(yù)期。即便如今業(yè)績大超預(yù)期，英偉達(dá)當(dāng)日股價(jià)只小幅上漲 1.41%，次日下跌 5.7%。而過去 7 個(gè)月，英偉達(dá)的股價(jià)已經(jīng)在歷史高點(diǎn)上震蕩很久，難以再現(xiàn)兩年前的估值快速上漲。

高估值放大了敏感度，如果龐大的 AI 支出都流向了英偉達(dá)一家，那么短期市場情緒只會(huì)對英偉達(dá)的高估值越發(fā)敏感。

更關(guān)鍵的是，英偉達(dá)超預(yù)期的財(cái)報(bào)給整個(gè) AI 行業(yè)帶來了壓力，AI 編碼工具、智能體對企業(yè)軟件的沖擊還在繼續(xù)，下游的基礎(chǔ)設(shè)施和「AI 工廠」的繁榮什么時(shí)候會(huì)到來？它們的收入增速如何跟上英偉達(dá)的利潤增速？微軟、谷歌和其他科技大公司的 AI 收入占比是否會(huì)提升？這些問題顯然都需要它們在財(cái)報(bào)中進(jìn)一步回答。

AI 浪潮真實(shí)而非泡沫，不能只靠英偉達(dá)來證明。上游越賺錢，下游的回報(bào)擔(dān)憂越強(qiáng)烈。

在英偉達(dá)財(cái)報(bào)電話會(huì)的描述里，Token 是英偉達(dá)創(chuàng)始人黃仁勛頻頻提到的一個(gè)關(guān)鍵詞，推理已從成本中心變成直接貨幣化引擎，Token 定義新經(jīng)濟(jì)模型，「計(jì)算需求正在呈指數(shù)級增長——Agentic AI（代理式 AI / 智能體 AI）的拐點(diǎn)已經(jīng)到來。」「新的 AI 世界，計(jì)算等于收入。沒有計(jì)算，就沒有辦法生成 Token；沒有 Token，就沒有辦法增長收入。」

所以，對于 AI 市場來說，英偉達(dá)的業(yè)績表現(xiàn)仍舊是市場的定海神針，但如何把算力投資變成真正的收入引擎，如何讓 AI 基建狂魔的邏輯延展到 AI 應(yīng)用變現(xiàn)，成為 AI 行業(yè)最為關(guān)注的焦點(diǎn)。

基建狂賺，依然樂觀

相比事實(shí)，人們更容易被情緒引導(dǎo)，英偉達(dá)財(cái)報(bào)發(fā)布后，一個(gè)段子在社交媒體廣為流傳。

作者用 2024 年第四季度中概股的利潤數(shù)據(jù)，對比英偉達(dá) 2025 年第四季度利潤數(shù)據(jù)，意在說明英偉達(dá)一家的極端賺錢能力，足以顯著高于中國主流互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，即便數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)維度有瑕疵，但這個(gè)段子在傳播效果和情緒沖擊力上都足夠夸張。

更重要的是，這背后代表了一種市場對立情緒，也就是英偉達(dá)的利潤和市值已經(jīng)達(dá)到了頂峰，AI 淘金熱中上游賣鏟子公司的溢價(jià)足夠高，人們開始對它的容忍度越來越低，而下游 AI 應(yīng)用的公司還沒有大爆發(fā)，尤其是中概股們還沒有從 AI 淘金競賽中賺到相應(yīng)的回報(bào)。

客戶花巨資買英偉達(dá)的 GPU，最終需要在應(yīng)用層面實(shí)現(xiàn)盈利，AI 經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性才可以保持下去。

如今英偉達(dá)依舊高歌猛進(jìn)，至少在三個(gè)維度上證明 AI 泡沫沒有到來：業(yè)績大幅度超預(yù)期，毛利率不被存儲(chǔ)漲價(jià)影響，而且下一季度的業(yè)績指引依然強(qiáng)勢。

尤其是毛利率一項(xiàng)，過去一段時(shí)間，整個(gè)行業(yè)受到存儲(chǔ)和光模塊的漲價(jià)影響，但英偉達(dá)依然保持 Non-GAAP 口徑下75.2% 的毛利率，同比提升 1.7%，創(chuàng)一年半新高，這證明英偉達(dá)依然保持具備優(yōu)化庫存計(jì)提的能力，同時(shí)得益于新一代 Blackwell 芯片放量，產(chǎn)品與成本結(jié)構(gòu)更優(yōu)。

而在下一季度的業(yè)績指引上，英偉達(dá)依然是把「算力+互聯(lián)+系統(tǒng)」構(gòu)筑了難以替代的整體方案壁壘。

AI 算力的需求沒有減少，依然在為英偉達(dá)源源不斷貢獻(xiàn)訂單。相比行業(yè)分析師預(yù)期的 727 億美元，英偉達(dá)下一季度的業(yè)績指引預(yù)計(jì)將達(dá)到 780 億美元，上下浮動(dòng) 2%。這意味著即便取指引中值，英偉達(dá)的業(yè)績也比最樂觀的預(yù)期要高 4%，營收同比將大增 77%。

更值得注意的是，AI 需求在走向更多元化的市場，它們源源不斷地為英偉達(dá)貢獻(xiàn)營收。

OpenAI、甲骨文、微軟、Meta 和谷歌母公司 Alphabet 都是英偉達(dá)芯片的大買家，英偉達(dá)來自超大規(guī)模云廠商（hyperscaler）的收入占比超 50%，仍是最大客戶類別，但當(dāng)季的收入增長更多來自非超大數(shù)據(jù)中心客戶，這意味著英偉達(dá)的生態(tài)系統(tǒng)在滿足客戶多樣性上又上了一層樓。

黃仁勛提到，英偉達(dá)的 CUDA 生態(tài)是唯一一個(gè)進(jìn)駐每一朵云的加速計(jì)算平臺(tái)，可以通過每一個(gè)計(jì)算機(jī)制造商獲得，并且在邊緣側(cè)可用。 CUDA 生態(tài)上運(yùn)行的各種開源項(xiàng)目，讓其成為世界上第二大的模型集合，而 OpenAI 則是第一大。

為什么泡沫擔(dān)憂不滅？

即便公布超預(yù)期的業(yè)績，下一季的業(yè)績指引依然強(qiáng)勢，但英偉達(dá)還是擺脫不了股價(jià)下跌的陰影，近幾個(gè)月整個(gè)市場對人工智能泡沫的擔(dān)憂一直不滅。

人工智能帶來的 AI Agent 將會(huì)取代軟件行業(yè)，「AI 替代」讓整個(gè)科技行業(yè)面臨壓力。以微軟為代表，2026 年開年至今短短兩個(gè)月，微軟的股價(jià)下跌了 17%，微軟 Azure 云業(yè)務(wù)第四季度 39% 的增長率遠(yuǎn)遜于谷歌云 48% 的增速，且資本支出還在不斷增加，投資者對微軟將更多算力資源投入內(nèi)部項(xiàng)目的決策感到不滿。

如果軟件行業(yè)被取代了，那么還需要那么多的 GPU 嗎？

這套邏輯的背后是 AI 替代的焦慮，也是因?yàn)?nbsp;OpenClaw 等 AI agent 爆火帶來的壓力，當(dāng) AI agent 成為低成本自動(dòng)化工作的產(chǎn)品，它們可能會(huì)蠶食傳統(tǒng) SaaS 的收入，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè) IT 支出轉(zhuǎn)為自建 Agent 而不是購買軟件，最終拖累 AI 基礎(chǔ)設(shè)施的需求。

盡管市場對 AI 前景充滿疑慮，英偉達(dá)仍是今年以來美股七大科技巨頭中唯一股價(jià)上漲的公司，而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的熱鬧不能停，越發(fā)引起整個(gè)市場的擔(dān)憂。今年 Alphabet、亞馬遜、Meta 和微軟預(yù)計(jì)總支出將達(dá)到 6100 億美元，其中亞馬遜的資本支出將超 2000 億美元。

但黃仁勛顯然是站在這套邏輯的對立面，計(jì)算就是未來，Token 代表生產(chǎn)力。

「傳統(tǒng)軟件+Agent」是更主流的敘事，因?yàn)?nbsp;AI 會(huì)帶來效率的提升，不論是Meta在部署數(shù)百萬顆英偉達(dá)Blackwell芯片還是 Anthropic 獲 100 億美元投資并在其平臺(tái)上進(jìn)行推理，背后指向的都是算力需求在被放大，黃仁勛認(rèn)為，「沒有足夠計(jì)算，就無法生成 Token；沒有 Token，企業(yè)就無法增長收入。」

算力即收入，花出去的真金白銀不可怕，但要拿出貨真價(jià)實(shí)的回報(bào)，這才是打消 AI 泡沫的真實(shí)邏輯。

所以，短期市場對 AI 泡沫的擔(dān)憂仍將存在，市場要檢驗(yàn)的不只是英偉達(dá)的盈利，而是整個(gè) AI產(chǎn)業(yè)鏈的整體投資回報(bào)率能否兌現(xiàn)，把「AI 支出」變成「AI 利潤擴(kuò)張」，而不只是燒錢。

而從長遠(yuǎn)來看，AI 經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從「基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)」階段演變成「商業(yè)變現(xiàn)」的階段，這是任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)成長的必經(jīng)階段，一旦應(yīng)用層的投資轉(zhuǎn)變成高利潤的擴(kuò)張，市場才會(huì)形成正向的循環(huán)，傳統(tǒng)軟件行業(yè)用 AI 重塑自身，云服務(wù)商實(shí)現(xiàn)更高回報(bào)，英偉達(dá)才能拉動(dòng)萬億美元級新算力需求。

陣痛期的檢驗(yàn)還要持續(xù)

從「基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)」階段演變成「商業(yè)變現(xiàn)」的階段，對很多中國公司來說，要經(jīng)歷很長一段時(shí)間的陣痛期。百度的業(yè)績成為很多 AI 公司轉(zhuǎn)型的一個(gè)縮影：AI 業(yè)務(wù)高歌猛進(jìn)，但傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下滑仍在持續(xù)。

百度最新發(fā)布的 2025 年四季度和全年業(yè)績顯示，四季度收入同比下滑 4.1% 至 327 億元，凈利潤為 18 億元，而 2025 全年百度收入為 1291 億元，同比下滑 3%，非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，2025 全年百度歸母凈利潤為 189 億元，同比下滑 30%。

值得一提的是，包括智能云基礎(chǔ)設(shè)施、AI 應(yīng)用及 AI 原生營銷服務(wù)在內(nèi)的 AI 新業(yè)務(wù)，占一般性業(yè)務(wù)收入比重達(dá) 43%，貢獻(xiàn)收入突破 110 億元，較上一季度的 39% 有所提升，其中，AI 云業(yè)務(wù)表現(xiàn)尤為亮眼，全年?duì)I收首次達(dá)到 300 億元。

這種陣痛的一個(gè)真實(shí)點(diǎn)就在于財(cái)務(wù)壓力，在百度財(cái)報(bào)中披露了一項(xiàng)高達(dá) 162 億的長期資產(chǎn)減值損失，這無疑放大了 AI 轉(zhuǎn)型期的痛點(diǎn)，要應(yīng)對未來的需求，就要把那些不再滿足當(dāng)前 AI 計(jì)算效率要求的舊資產(chǎn)主動(dòng)進(jìn)行減值處理，以優(yōu)化資產(chǎn)組合并更好地支持最新 AI 技術(shù)投資。

即便傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓，對于市場關(guān)心的 AI 資本支出問題，百度在電話會(huì)中表示依然要保持這種 AI 投資密度。

「即使有大量的 AI 投資，未來的運(yùn)營現(xiàn)金流也將保持正增長�！拱俣仍谌ツ甑谌�季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，第四季度單季經(jīng)營現(xiàn)金流為 26 億元，自由現(xiàn)金流為 6.37 億元，顯示經(jīng)營狀況正在穩(wěn)步改善。

陣痛期的拐點(diǎn)還要持續(xù)等待，百度投資十年的昆侖芯也將成為推進(jìn) AI 業(yè)務(wù)的重要籌碼，今年 1 月，百度宣布 AI 芯片業(yè)務(wù)的核心載體昆侖芯獨(dú)立上市，這也將帶動(dòng)百度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)迎來一個(gè)更大的價(jià)值成長，進(jìn)而成為「AI 硬科技資產(chǎn)」，成為中國極少數(shù)具備「芯片-框架-模型-應(yīng)用」全棧技術(shù)能力的廠商。

如何在算力消耗呈指數(shù)級增長的時(shí)代，控制住自己的單位邊際成本，這是百度以及很多中國互聯(lián)網(wǎng)公司都要面臨的問題，而隨著 3 月份京東、騰訊、美團(tuán)等一眾互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)布最新的財(cái)報(bào)，AI 資本支出與回報(bào)兌現(xiàn)情況都將顯現(xiàn)出答案。

經(jīng)歷過春節(jié)的 AI 紅包拉新大戰(zhàn)，2026 年的中國 AI 產(chǎn)品變現(xiàn)能力上，能否帶來更多驚喜？

       原文標(biāo)題 : AI 很美，但不該英偉達(dá)獨(dú)美