48小時(shí)內(nèi)，智譜與MiniMax先后在港交所完成上市，把“國產(chǎn)大模型”從一場(chǎng)輿論里的技術(shù)秀，推到了財(cái)務(wù)報(bào)表與現(xiàn)金流的審判席上。資本市場(chǎng)當(dāng)然愿意看AGI，但更關(guān)心的是：你到底是做“模型的生意”，還是做“用模型賺錢的生意”。

從公開披露看，這對(duì)“雙雄”像是同一條河里長出來的兩條魚：都在高增長、重投入、持續(xù)虧損的三角形里游泳；研發(fā)費(fèi)用的主體都指向算力，算力像一筆無法逃開的稅；賬上現(xiàn)金看著不少，但燒起來也同樣快。區(qū)別在于游泳姿勢(shì)：智譜更像“項(xiàng)目制+交付”的B端公司，背后國資與政企客戶的信任鏈更長；MiniMax更像“產(chǎn)品制+分發(fā)”的C端公司，靠應(yīng)用出海拿用戶、拿收入，再用資本把想象力繼續(xù)放大。

上市不是畢業(yè)，是補(bǔ)考。港股愿意給大模型公司定價(jià)，前提是它們能講清楚兩件事：第一，收入增長是否能穿透“補(bǔ)貼、投流、一次性交付”的迷霧；第二，模型能力是否能沉淀為可復(fù)制、可擴(kuò)張、可盈利的產(chǎn)品/平臺(tái)。否則，鐘聲越響，越像是在提醒行業(yè)——故事講到這里，該對(duì)賬了。

智譜的路徑很典型：先拿信任，再做規(guī)模。信任來自兩個(gè)層面：一是“根正苗紅”的技術(shù)與組織背景，二是更適配政企需求的交付方式——本地化部署、專屬模型、行業(yè)方案。它的收入結(jié)構(gòu)，天然更接近SaaS之前的那代“企業(yè)軟件”：合同金額大、毛利看起來體面、回款周期與驗(yàn)收節(jié)點(diǎn)綁定，增長像臺(tái)階而不是曲線。智譜在招股披露中給出的歷年收入與階段性虧損，基本就能看出這種“項(xiàng)目彈性”：增速可以很快，但增長的連續(xù)性要看訂單與交付節(jié)奏。

這種模式的優(yōu)點(diǎn)是確定性強(qiáng)：B端客戶愿意為合規(guī)、安全、可控付費(fèi)，尤其在金融、政務(wù)、能源等場(chǎng)景里，“能用”和“能管”往往比“最強(qiáng)”更重要。于是你會(huì)看到智譜的敘事更偏技術(shù)與能力棧：模型、平臺(tái)、工具鏈、私有化能力——這是它在客戶側(cè)換取預(yù)算的語言，也是它在資本側(cè)換取“長期主義溢價(jià)”的語言。

但確定性背后是另一種天花板：項(xiàng)目制最怕“人均產(chǎn)出”被鎖死。你賣得越好，交付團(tuán)隊(duì)越膨脹；你越強(qiáng)調(diào)定制，就越難形成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)。更現(xiàn)實(shí)的是，政企市場(chǎng)天然有“預(yù)算周期”和“采購周期”，宏觀一收緊，增長就像被按了暫停鍵。換句話說，智譜今天更像在做“AI時(shí)代的企業(yè)軟件與算力基建”，而企業(yè)軟件的共同宿命，是要么把交付變成平臺(tái)能力，要么永遠(yuǎn)在擴(kuò)人、擴(kuò)項(xiàng)目、擴(kuò)管理的三角里轉(zhuǎn)圈。

MiniMax則走了反方向：先拿用戶，再逼出商業(yè)化。它的核心資產(chǎn)不是合同，而是產(chǎn)品矩陣與用戶規(guī)模——Talkie/星野、海螺等應(yīng)用，在出海語境里更像“AI原生內(nèi)容平臺(tái)”：用生成式能力做體驗(yàn)，用體驗(yàn)換留存，用留存換付費(fèi)與廣告，再用數(shù)據(jù)與現(xiàn)金流反哺模型迭代。公開披露顯示，MiniMax收入大頭來自海外，且商業(yè)化更貼近訂閱、內(nèi)購、廣告等C端打法。

C端路線的關(guān)鍵在于“增長的連續(xù)性”：你不需要等驗(yàn)收，不需要等預(yù)算批復(fù)；只要產(chǎn)品擊中需求，就可以指數(shù)擴(kuò)散。但C端也更殘酷：它是一門分發(fā)生意。買量、投流、渠道、平臺(tái)規(guī)則、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)直接寫進(jìn)損益表。你增長越快，算力與帶寬的變量成本就越像影子一樣跟著你跑；你不投流，增長可能立刻放緩；你投流過猛，毛利與虧損會(huì)迅速惡化。于是我們會(huì)看到MiniMax在成本端更像互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用公司：階段性銷售與市場(chǎng)費(fèi)用高，毛利承壓明顯，這不是經(jīng)營“失誤”，而是模式選擇的代價(jià)。

把兩者放在一起看，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們其實(shí)在回答同一道題：大模型的價(jià)值到底應(yīng)該體現(xiàn)在“賣能力”，還是“賣體驗(yàn)”。前者靠信任與交付，后者靠產(chǎn)品與分發(fā)；前者更容易獲得機(jī)構(gòu)預(yù)算，后者更容易獲得資本的想象力。差別不在理想主義，而在會(huì)計(jì)科目。

大模型公司的財(cái)務(wù)報(bào)表有一個(gè)近乎殘酷的共同點(diǎn)：研發(fā)費(fèi)用里，算力占比極高；而研發(fā)費(fèi)用又往往是期間費(fèi)用的大頭。換句話說，你做得越像一家“正經(jīng)的大模型公司”，你就越像一家“高強(qiáng)度燒GPU的公司”。這不是國產(chǎn)公司特有的問題，而是生成式AI商業(yè)化早期的行業(yè)結(jié)構(gòu)：訓(xùn)練與推理都要付出硬成本，且短期很難通過效率提升完全對(duì)沖。

這也解釋了為什么同樣是高增長，市場(chǎng)會(huì)給出兩種不同的情緒：對(duì)B端，市場(chǎng)擔(dān)心“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”——交付越多，人越多，應(yīng)收越多，現(xiàn)金流越緊；對(duì)C端，市場(chǎng)擔(dān)心“增長不免費(fèi)”——用戶越多，推理成本越高，投放越難停，毛利越容易薄。

于是，上市之后真正要看的不再是“今年收入翻了幾倍”，而是兩張更底層的表：?jiǎn)挝唤?jīng)濟(jì)模型與現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。

對(duì)智譜來說，關(guān)鍵不只是毛利率看起來更舒服，而是能否把交付從“人力密集”改造成“平臺(tái)密集”。最直觀的信號(hào)包括：云端API收入占比能否持續(xù)抬升、單客戶定制化比例能否下降、應(yīng)收賬款與合同負(fù)債的結(jié)構(gòu)是否改善、以及研發(fā)投入能否沉淀為可復(fù)用的行業(yè)組件，而不是每次從頭再來。它在披露里呈現(xiàn)出的收入增長與虧損擴(kuò)大并存，本質(zhì)就是“規(guī)模在放大、平臺(tái)化還沒完全跟上”的典型階段。

對(duì)MiniMax來說，核心矛盾更像“平臺(tái)與內(nèi)容公司”的古老命題：你可以用產(chǎn)品做增長，但你必須讓增長變得更便宜、更耐久。海外收入占比高當(dāng)然好——美元收入、市場(chǎng)更大、付費(fèi)習(xí)慣更成熟；但海外也意味著更重的合規(guī)成本、更強(qiáng)的平臺(tái)依賴、以及更頻繁的規(guī)則變化。更重要的是，C端AI應(yīng)用很容易陷入“功能同質(zhì)化+情緒價(jià)值競(jìng)賽”：當(dāng)模型能力差距被快速抹平，決定勝負(fù)的往往不是參數(shù)，而是角色設(shè)定、社區(qū)關(guān)系、內(nèi)容供給、分發(fā)效率與付費(fèi)設(shè)計(jì)。也就是說，MiniMax表面在賣AI，內(nèi)核更像在做“新形態(tài)的內(nèi)容與陪伴”。這類生意一旦跑通，天花板很高；但沒跑通時(shí)，虧損會(huì)非常真實(shí)。

兩家公司還有一個(gè)共同的“中期陷阱”：當(dāng)行業(yè)從“訓(xùn)練驅(qū)動(dòng)”進(jìn)入“推理驅(qū)動(dòng)”，成本戰(zhàn)會(huì)變得更血腥。訓(xùn)練是一次性重資產(chǎn)，推理是持續(xù)性變量成本；訓(xùn)練可以靠融資解決，推理必須靠商業(yè)化解決。你會(huì)看到很多公司在模型層面講“效率提升、MoE、長上下文”，但資本市場(chǎng)更在意的是——同樣的用戶規(guī)模與調(diào)用量下，你能不能把推理成本壓到足夠低，把毛利做出來。否則，規(guī)模越大，虧得越快，所謂“增長”反而會(huì)變成一種詛咒。

所以，把智譜與MiniMax的上市放在行業(yè)坐標(biāo)系里，它們更像兩種“可行路徑”的壓力測(cè)試：一種證明：在中國的政企市場(chǎng)，獨(dú)立大模型公司能不能長成平臺(tái)型企業(yè)服務(wù)商；另一種證明：在全球的C端市場(chǎng)，中國團(tuán)隊(duì)能不能做出有付費(fèi)能力的AI原生應(yīng)用生態(tài)。

這兩種證明都不輕松，但至少把問題從“誰的模型更強(qiáng)”，拉回到了“誰的生意更成立”。

很多人把這次“雙雄上市”看成國產(chǎn)大模型的高光時(shí)刻，但更準(zhǔn)確的說法是：這是國產(chǎn)大模型第一次被迫用“財(cái)務(wù)語言”解釋自己。過去兩年，行業(yè)靠技術(shù)突破與融資續(xù)航；未來兩年，行業(yè)要靠產(chǎn)品定價(jià)、成本效率與現(xiàn)金流紀(jì)律活下去。

智譜的挑戰(zhàn)，是把“可信交付”變成“可復(fù)制的平臺(tái)”，讓增長不再依賴人海與定制；MiniMax的挑戰(zhàn)，是把“爆款應(yīng)用”變成“可持續(xù)的生態(tài)”，讓增長不再依賴投放與運(yùn)氣。一個(gè)要從項(xiàng)目走向平臺(tái)，一個(gè)要從產(chǎn)品走向系統(tǒng)。它們看似路線相反，最終卻會(huì)在同一條河流里匯合：誰能用更低的推理成本，承載更穩(wěn)定的需求；誰能讓模型能力變成可持續(xù)的商業(yè)結(jié)構(gòu)，誰就能把上市當(dāng)成放大器，而不是續(xù)命丸。

資本市場(chǎng)已經(jīng)給了它們一張入場(chǎng)券，接下來要交的作業(yè)并不浪漫：毛利怎么修、現(xiàn)金流怎么穩(wěn)、增長怎么不“越長越貴”。大模型的故事還沒結(jié)束，但講故事的方式已經(jīng)變了——從“我能做什么”，變成“我能賺什么”。這可能才是港交所鐘聲最大的意義。

撰文：呂雪梅

編輯：大海

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       原文標(biāo)題 : 雙雄競(jìng)速：當(dāng)中國大模型敲開港交所的門