前言：

大模型創(chuàng)業(yè)公司的敘事邏輯正在發(fā)生一個(gè)微妙但關(guān)鍵的變化，誰(shuí)的模型更強(qiáng)正在讓位于誰(shuí)的商業(yè)路徑更清晰。

12月19日智譜AI率先向港交所遞交招股書，短短48小時(shí)后MiniMax緊隨其后披露聆訊后招股書。

兩家被譽(yù)為[AI六小虎]的頭部獨(dú)角獸，以近乎貼身肉搏的姿態(tài)，展開了[全球大模型第一股]的終極競(jìng)速。

作者 | 方文三

圖片來(lái)源 |  網(wǎng) 絡(luò) 

To B vs To C的生存哲學(xué)

如果把時(shí)間撥回2023年，大模型創(chuàng)業(yè)公司仍處在技術(shù)紅利、資本紅利、敘事紅利三個(gè)紅利疊加期。

但2025年底層環(huán)境發(fā)生了根本性變化，算力價(jià)格不再下行，推理成本成為長(zhǎng)期負(fù)擔(dān)，資本從怕錯(cuò)過(guò)轉(zhuǎn)為怕接盤，監(jiān)管、合規(guī)、數(shù)據(jù)邊界開始實(shí)質(zhì)性介入。

在這種背景下，繼續(xù)停留在私募融資體系，反而變成風(fēng)險(xiǎn)，融資頻率下降、估值錨點(diǎn)模糊、資金成本持續(xù)上升。

因此，遞表并非進(jìn)攻信號(hào)，而是一種結(jié)構(gòu)性選擇，提前鎖定[還能講清楚故事]的時(shí)間窗口。

MiniMax的底層信念并不復(fù)雜：真正有長(zhǎng)期價(jià)值的大模型公司，必須直接掌握用戶關(guān)系。

但To C最大的問(wèn)題不在有沒有未來(lái)，而在未來(lái)來(lái)得太慢。在資本語(yǔ)境下，這會(huì)形成一個(gè)極其危險(xiǎn)的狀態(tài)：你可能在做一件長(zhǎng)期正確的事，但在財(cái)務(wù)報(bào)表上持續(xù)顯得[不理性]。

因此，MiniMax遞表的真實(shí)含義是不再試圖說(shuō)服一級(jí)市場(chǎng)的[愿景資本],而是接受二級(jí)市場(chǎng)的[冷靜資本]審視。

與MiniMax相反，智譜幾乎是國(guó)內(nèi)To B大模型公司的標(biāo)準(zhǔn)答案。

智譜從一開始就選擇了政企客戶、行業(yè)解決方案、可驗(yàn)收的AI能力，其核心判斷是在當(dāng)前中國(guó)環(huán)境中，確定性比規(guī)模想象力更重要。

MiniMax與智譜，在用上市這件事，公開押注不同的未來(lái)曲線。

種瓜得瓜，種豆得豆

智譜脫胎于清華大學(xué)實(shí)驗(yàn)室，帶著學(xué)院派的嚴(yán)謹(jǐn)與厚重，MiniMax由前商湯科技高管領(lǐng)銜，透著互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司的敏捷與激進(jìn)。

這種基因差異，最終演化為兩條涇渭分明的商業(yè)化路徑。

招股書顯示，截至2025年6月30日，智譜84.8%的收入來(lái)自本地化部署，核心客戶集中在政府、大型國(guó)企及頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

這種[私有化部署為主、云端API為輔]的模式，使其成為中國(guó)大模型市場(chǎng)的[基建供應(yīng)商]。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，智譜的B端路線呈現(xiàn)出[高毛利、穩(wěn)增長(zhǎng)]的特征。

2022年至2024年，公司營(yíng)收從0.57億元增至3.12億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)130%，2025年上半年?duì)I收進(jìn)一步增至1.91億元，同比增長(zhǎng)325.03%。

毛利率長(zhǎng)期維持在50%以上，2022年至2024年分別為54.6%、64.6%、56.3%，展現(xiàn)出B端定制化服務(wù)的定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)。

但光鮮數(shù)據(jù)背后隱憂同樣突出，智譜的收入結(jié)構(gòu)存在明顯[偏科]，云端MaaS業(yè)務(wù)占比僅15.2%，且毛利率從2022年的76.1%暴跌至2025年上半年的-0.4%，陷入毛利虧損。

一位接近智譜的產(chǎn)業(yè)專家直言，私有化部署本質(zhì)是項(xiàng)目制，靠堆人頭、做交付賺錢，除非做到Oracle級(jí)別的全球第一，否則很難擺脫波動(dòng)的辛苦錢模式。

與智譜的厚重形成鮮明對(duì)比，MiniMax走出了一條快迭代的C端出海路線。

2023年至2024年，MiniMax營(yíng)收從346萬(wàn)美元飆升至3052萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)782%。

2025年前三季度營(yíng)收進(jìn)一步增至5343.7萬(wàn)美元，其中71.1%來(lái)自AI原生產(chǎn)品，73%的收入來(lái)自海外市場(chǎng)。

用戶規(guī)模更是實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，截至2025年9月，旗下產(chǎn)品累計(jì)服務(wù)超2.12億用戶，平均月活達(dá)2764萬(wàn)，其中Talkie/星野一款產(chǎn)品就積累了1.47億用戶。

但C端模式的脆弱性同樣顯而易見，MiniMax的毛利率長(zhǎng)期低于智譜，2023年甚至出現(xiàn)-24.7%的負(fù)毛利，2025年前三季度才回升至23.3%，其中核心C端業(yè)務(wù)毛利率僅4.7%。

高額營(yíng)銷投入是主要拖累，2024年?duì)I銷開支達(dá)8700萬(wàn)美元，是同期營(yíng)收的2.8倍。

更嚴(yán)峻的是用戶付費(fèi)意愿不足，Talkie/星野的整體付費(fèi)率僅1.4%，單個(gè)用戶年均付費(fèi)僅36-530美元不等，難以支撐持續(xù)增長(zhǎng)。

燒錢競(jìng)賽與現(xiàn)金生命線

無(wú)論是B端還是C端，高增長(zhǎng)、高虧損、高投入都是當(dāng)前大模型行業(yè)的共同標(biāo)簽。

招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，赤裸裸地展現(xiàn)了這場(chǎng)燒錢換增長(zhǎng)競(jìng)賽的殘酷性。

研發(fā)投入，尤其是算力成本，是兩家公司虧損的核心原因。

智譜2024年研發(fā)投入高達(dá)21.95億元，是當(dāng)年?duì)I收的7倍；2025年上半年研發(fā)開支15.95億元，其中11.45億元用于算力采購(gòu)，占比近72%。

同期，MiniMax累計(jì)研發(fā)投入達(dá)4.5億美元，其中77%用于支付算力供應(yīng)商費(fèi)用，2025年前三季度虧損5.12億美元，是同期營(yíng)收的9倍。

這種燒錢模式源于大模型行業(yè)的特殊成本結(jié)構(gòu)，與互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代用戶規(guī)模攤薄邊際成本不同，大模型的推理成本會(huì)隨著用戶增長(zhǎng)而同步上升。

智譜2025年上半年月均燒錢速度達(dá)2.21億元，MiniMax每月現(xiàn)金消耗約2790萬(wàn)美元，算力成本如同一個(gè)無(wú)底洞，持續(xù)吞噬著企業(yè)營(yíng)收。

峰瑞資本投資合伙人陳石直言，大模型仍然是一場(chǎng)關(guān)于長(zhǎng)期投入的戰(zhàn)爭(zhēng)，商業(yè)化收入尚不足以覆蓋燒錢速度，這是所有頭部公司的共同困境。

從招股書披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，兩家公司均具備一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但差異明顯。

MiniMax的現(xiàn)金狀況相對(duì)充裕，截至2025年9月，公司持有現(xiàn)金結(jié)余約10.46億美元，按當(dāng)前月消耗速度計(jì)算，即便不計(jì)入IPO募資，現(xiàn)有儲(chǔ)備仍可支撐約37.5個(gè)月。

智譜的現(xiàn)金壓力則更大一些，截至2024年12月，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約24.57億元，2025年上半年月均燒錢2.21億元，若不計(jì)新融資僅能支撐約11個(gè)月。

不過(guò)得益于2025年持續(xù)獲得股權(quán)融資，其現(xiàn)金生命線已大幅延長(zhǎng)。

這場(chǎng)IPO競(jìng)速的核心邏輯之一，正是未雨綢繆的資金儲(chǔ)備。

在一級(jí)市場(chǎng)承接能力接近極限的背景下，登陸二級(jí)市場(chǎng)成為大模型公司獲取長(zhǎng)期資金、緩解燒錢壓力的最佳選擇。

技術(shù)與全球化路徑的核心壁壘

技術(shù)路線與全球化布局，是智譜與MiniMax構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵維度。

兩者基于自身商業(yè)模式，形成了差異化的技術(shù)側(cè)重與市場(chǎng)選擇。

智譜的技術(shù)戰(zhàn)略聚焦[基座模型自研]，作為源自清華大學(xué)KEG實(shí)驗(yàn)室的企業(yè)，智譜堅(jiān)持全棧自研GLM架構(gòu)，從模型結(jié)構(gòu)、訓(xùn)練框架到工具鏈幾乎不依賴外部閉源體系。

其GLM系列模型在開源社區(qū)累計(jì)下載量超4500萬(wàn)次，2025年11月日均token消耗量達(dá)4.2萬(wàn)億，僅為OpenAI的兩倍，展現(xiàn)出強(qiáng)大的技術(shù)迭代能力。

這種[重基座]的技術(shù)路線，與其B端服務(wù)定位高度契合，政企客戶對(duì)模型的安全性、可控性要求極高，自主研發(fā)的基座模型成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。

MiniMax則押注[全模態(tài)+高效率]，公司是中國(guó)最早推出MoE架構(gòu)大模型的團(tuán)隊(duì)之一，通過(guò)專有架構(gòu)及線性注意力機(jī)制降低推理成本。

其Speech-02語(yǔ)音模型被公認(rèn)為全球頂尖，視頻生成模型Hailuo-02在獨(dú)立測(cè)評(píng)中位居前列。

這種技術(shù)路線更適配C端場(chǎng)景需求，全模態(tài)能力能夠豐富用戶交互體驗(yàn)，而低成本推理則支撐了千萬(wàn)級(jí)月活用戶的規(guī)�；�服務(wù)。

MiniMax在B端業(yè)務(wù)上意外展現(xiàn)出高毛利優(yōu)勢(shì)，其開放平臺(tái)毛利率高達(dá)69.4%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，成為技術(shù)實(shí)力的隱性證明。

全球化是兩家公司共同的選擇，但路徑差異顯著。

MiniMax走了一條激進(jìn)轉(zhuǎn)型的全球化道路，海外收入占比從早期的20%飆升至2025年前三季度的73%，產(chǎn)品覆蓋200多個(gè)國(guó)家及地區(qū)，Talkie在海外市場(chǎng)一度躋身免費(fèi)娛樂(lè)類應(yīng)用榜前列。

智譜的全球化則呈現(xiàn)穩(wěn)健探索特征，其本地化部署已在東南亞市場(chǎng)產(chǎn)生收入，2025年上半年?yáng)|南亞收入占比達(dá)11.1%，并積極參與當(dāng)?shù)豙國(guó)家級(jí)基座平臺(tái)]建設(shè)。

與MiniMax直接面向C端用戶不同，智譜的出海路徑是B端賦能，通過(guò)服務(wù)海外政企客戶實(shí)現(xiàn)技術(shù)輸出。

結(jié)尾

To B vs To C，本質(zhì)是兩種[時(shí)間函數(shù)]的對(duì)賭。

中國(guó)大模型產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)從比誰(shuí)更像未來(lái)，進(jìn)入比誰(shuí)更能活到未來(lái)。

最終決定生死的是誰(shuí)能形成長(zhǎng)期付費(fèi)、誰(shuí)能建立護(hù)城河、誰(shuí)能在規(guī)�；�中降低邊際成本。

MiniMax和智譜，恰好代表了兩個(gè)最極端也最典型的解法。

部分資料參考：騰訊科技：《拆解招股書，看懂中國(guó)大模型獨(dú)角獸的兩種[活法]》，達(dá)摩財(cái)經(jīng)：《智譜、MiniMax沖刺港交所，巨頭擠壓下的AI獨(dú)角獸上市找錢》，金角財(cái)經(jīng)：《全球大模型第一股之爭(zhēng)：中國(guó)AI，到底該先造底座還是賣爆款？》，錦緞:：《第一批大模型公司要上市了，問(wèn)題是如何給智譜、Minimax們估值？》，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：《To B的智譜和To C的MiniMax，大模型生意都很難做》，AGI接口：《MiniMax PK 智譜：港交所的正面交鋒》

       原文標(biāo)題 : 科創(chuàng)丨MiniMax與智譜接連遞表，To B vs To C商業(yè)對(duì)決