百度四季報(bào)于2025年2月18日港股盤后放出，四季度業(yè)績略超預(yù)期，主要是云業(yè)務(wù)上。不過海豚君認(rèn)為，Q4業(yè)績本身并不是當(dāng)下的估值關(guān)鍵。云業(yè)務(wù)雖然會受益這一輪Deepseek加速AI滲透，但估值也更取決于管理層對今年的廣告展望以及對Deepseek帶來的搜索格局變化影響做出如何解讀，此外就是老生常談的問題——股東回報(bào)計(jì)劃。

（下文專注于百度基本面，因此只討論百度核心的業(yè)績表現(xiàn)）

具體來看：

1. 廣告預(yù)期中承壓，關(guān)注展望：四季度廣告繼續(xù)惡化，與指引和市場預(yù)期基本inline，也貼合宏觀承壓+手百M(fèi)AU下滑的背景。廣告的下滑，除了有宏觀、競爭格局的影響外，也有百度自身控制變現(xiàn)的因素——一面擴(kuò)大AI搜索滲透，一面仍然在克制AI搜索的廣告商業(yè)化。

上季度管理層透露，11月AI搜索在問答量中的滲透率達(dá)到20%，在用戶滲透率達(dá)到50%。但Q4以來，豆包、Deepseek給AI市場以及傳統(tǒng)搜索競爭格局上都帶來了顯著變化，因此百度在AI搜索的后續(xù)發(fā)展策略上，是否會做一些變化來應(yīng)對，這里值得重點(diǎn)關(guān)注。

2. AI帶動(dòng)云需求加速：四季度，其他業(yè)務(wù)中的智慧云增速為26%，非常亮眼，體現(xiàn)背后下游AI需求加速爆棚。

公司披露，2024年12月文心大模型處理的日均API調(diào)用量達(dá)到16.5億次（內(nèi)部+外部），其中外部API調(diào)用量環(huán)比增長178%，勢頭強(qiáng)勁。在Deepseek帶來的變革下，今年下游應(yīng)用有望加速AI滲透，因此百度智慧云收入會自然受益，帶來增速繼續(xù)提升。

3. 蘿卜快跑加速推進(jìn)：剔除智慧云收入后剩下的小度、智慧交通、自動(dòng)駕駛等業(yè)務(wù)，四季度同比增長持平，環(huán)比回落，這里面有極越關(guān)閉后，少了相關(guān)ADAS收入，已確認(rèn)的也成為壞賬的影響。

四季度蘿卜快跑接單110萬單，同比增長36%，相比三季度有明顯加速，主要得益于UE經(jīng)濟(jì)模型優(yōu)化預(yù)期下的加速推進(jìn)，包括投放更多車輛和開拓更多新區(qū)域。11月蘿卜快跑進(jìn)入香港地區(qū)，獲得自動(dòng)駕駛測試許可。截至到今年2月，蘿卜快跑在國內(nèi)已獲許可運(yùn)營的地區(qū)均擁有了全無人的自動(dòng)駕駛功能。

4. 利潤承壓，存在極越損失計(jì)提影響：四季度利潤上除了廣告承壓的影響外，還因?yàn)榇_認(rèn)極越關(guān)閉帶來的相關(guān)費(fèi)用（裁員補(bǔ)償?shù)认嚓P(guān)損失的一次性計(jì)提約10億），使得經(jīng)營利潤同比下滑22%。剔除這部分影響后，利潤同比持平，仍然在承壓趨勢中。不過這些影響基本在市場預(yù)期之中，并且因?yàn)槭杖敕�合預(yù)期，研發(fā)費(fèi)用比預(yù)期低，使得整體經(jīng)營利潤還微微beat。

5. 股東回報(bào)的重要性增加：四季度百度核心的自由現(xiàn)金流是負(fù)值，主要是極越的一次性影響。此外，資本開支環(huán)比也有一定增加。海豚君猜測，可能由于不斷增加的AI云需求，公司對相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的投入也做了適度的增加。

四季度百度回購環(huán)比有所增加，但因?yàn)榭傄?guī)模不大，所以影響較小。如此一來，2024全年百度回購超10億美元，零分紅，基于年底418億美元的市值，整體股東回報(bào)收益率為2.3%，在中概資產(chǎn)算比較低的了。

但截至Q4末，百度核心的賬面上現(xiàn)金+短期投資還有1347億元人民幣，且大部分都是理財(cái)，就算扣除長短期借款，也有1284億，近180億美元的凈現(xiàn)金。相當(dāng)于當(dāng)下340億美金總市值的53%。在過去兩年中概回購分紅流行的時(shí)候，市場其實(shí)也一直在關(guān)心百度充盈的現(xiàn)金狀況是否有增加股東回報(bào)的可能。尤其是在當(dāng)下的業(yè)績承壓+搜索邏輯受損時(shí)期，管理層是否有增加回購或分紅的計(jì)劃，還是說繼續(xù)摳摳搜搜做守財(cái)奴？

但海豚君覺得更像是后者，至少短期而言。講股東回報(bào)說了好幾個(gè)季度，但管理層似乎對股東的訴求一直佛系，不做承諾，只說回購力度隨市值波動(dòng)。但現(xiàn)金規(guī)劃中，不僅從當(dāng)期現(xiàn)金流中，回購耗資的占比極低，并且持續(xù)在將業(yè)務(wù)賺到的現(xiàn)金流存入長期存款/理財(cái)中（四季度繼續(xù)新增100億RMB的長期定存）。

6、財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

百度的問題，海豚君快說倦了，何況放到現(xiàn)在，再麻木的人也會察覺出不對勁。Deepseek引起全國AI熱潮的同時(shí)，百度這個(gè)第一批AI弄潮兒，不僅被輕而易舉的甩超，還潛在加速了自己搜索王國的崩塌。還是那句話，在可預(yù)見的未來，百度只有Beta，沒有Alpha。

雖然短、中期上，云業(yè)務(wù)確實(shí)會因?yàn)橄掠蜛I需求加速而受益，但基本盤邏輯的受損更讓人膽戰(zhàn)心驚。因此這一輪的“中概價(jià)值重估”，對于百度而言，就算云業(yè)務(wù)可以重估，但也要同時(shí)消化掉廣告會被持續(xù)侵蝕的預(yù)期，這種一正一反的影響對沖后，可能也沒了多少價(jià)值重估的空間。

而海豚君可能還在擔(dān)心更深層面的問題：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)以來的十多年里，百度在搜索之外的業(yè)務(wù)，一頓風(fēng)口猛投，但歸來還是吃搜索老本。在除了AI，近有極越、直播，遠(yuǎn)有團(tuán)購、以及移動(dòng)生態(tài)等多個(gè)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略誤判和機(jī)會錯(cuò)失，這樣根深蒂固的管理問題會讓剛嘗到AI甜頭的百度云重蹈覆轍嗎?

此外，站在當(dāng)下的窗口，管理層無視股東訴求，寧做守財(cái)奴也吝嗇利益共享的態(tài)度，也讓我們無話可說。或許有一天，管理層會突然幡然醒悟，來一次痛快的“騰訊式自救”——宣布大規(guī)模的長期回購計(jì)劃。但要看到業(yè)務(wù)層面上的不破不立，海豚君建議還是少一些期待，畢竟管理問題并非一朝一夕能夠解決并帶來涅槃重生。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

百度是互聯(lián)網(wǎng)公司中比較罕見地把業(yè)績詳細(xì)拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務(wù)（搜索/信息流廣告），以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛奇藝業(yè)務(wù)：會員、廣告與版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)等其他。

兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨(dú)立上市公司數(shù)據(jù)詳盡，海豚投研在此也將兩項(xiàng)業(yè)務(wù)詳細(xì)拆解。由于兩大業(yè)務(wù)有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項(xiàng)，因此海豚君拆分的百度核心細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)與實(shí)際報(bào)數(shù)可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

一、廣告承壓，格局變革如何看待？

四季度百度核心廣告同比下滑6.6%，略優(yōu)于機(jī)構(gòu)的預(yù)期（同比下滑8%）。托管頁廣告的細(xì)分表現(xiàn)，這個(gè)季度公司已經(jīng)不說了。四季度雖然有宏觀壓力（互聯(lián)網(wǎng)巨頭的preview中對廣告預(yù)期都有下調(diào)），但手百月活的下滑無疑也說明了百度搜索面臨的競爭問題。

海豚君認(rèn)為，核心原因還是百度的搜索生態(tài)進(jìn)一步喪失了場景優(yōu)勢，相比較差的搜索體驗(yàn)，使得流量被同行的夸克、跨行的抖音、微信、小紅書瓜分。這也是海豚君一貫提及的，雖然MAU時(shí)有增長，但用戶時(shí)長和DAU才是能體現(xiàn)場景需求是否減弱的核心指標(biāo)。

但這個(gè)數(shù)據(jù)，公司不披露，因此只能從第三方的QM數(shù)據(jù)來看，四季度手百的用戶粘性和時(shí)長仍然疲軟。

在搜索引擎的細(xì)分垂類里面，四季度百度的份額仍然在下滑。但眾所周知，在用戶搜索場景中，抖音、微信、小紅書等應(yīng)用內(nèi)的搜索才是百度更大的威脅。

相比于抖音等社交平臺，百度僅存的搜索場景是基于資訊/官方web主頁的基礎(chǔ)文本信息搜索（生活類、娛樂類、專業(yè)垂類信息都被其他平臺瓜分完畢）。但基礎(chǔ)文本信息的搜索場景其實(shí)并未有壁壘，而百度持續(xù)忽視用戶體驗(yàn)的改善下，最后的堡壘入口也在被比如同類的夸克，跨類的抖音、小紅書等平臺慢慢侵蝕。

而另一個(gè)對百度搜索基本盤造成核彈影響的，則是最近剛剛宣布接入Deepseek的微信。接入之后第一個(gè)應(yīng)用場景就是AI搜索，而作為同樣主打廣泛類資訊的文本信息搜索場景，對百度的侵略無疑是痛擊。場景決定了流量，流量決定了后續(xù)模型的持續(xù)優(yōu)化所需的優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)差異。

單純看AI聊天機(jī)器人終端流量，文心一言的已經(jīng)沒有絕對優(yōu)勢了，Kimi也在四季度完成了超車。因此如果代表搜索基本盤的手百場景需求也被削弱，那么對百度而言無疑是致命的。

因此這種巨大的變革十字路口下，管理層對后續(xù)的展望就顯得尤為關(guān)鍵。這一點(diǎn)可以關(guān)注電話會，海豚君將在后續(xù)留言處更新展望。不過海豚君認(rèn)為，至少Q(mào)1而言，宏觀仍有壓力，且如果暫時(shí)不做商業(yè)化的AI搜索進(jìn)一步滲透，給百度廣告收入的增長拖累仍然會比較重。

二、AI需求爆棚，云業(yè)務(wù)有了持續(xù)向好的理由

百度核心的其他業(yè)務(wù)（非廣告業(yè)務(wù)）中，近80%的收入來自智慧云，剩余的20%主要是自動(dòng)駕駛技術(shù)方案、智能音箱等收入。四季度其他業(yè)務(wù)收入97億，同比增長18%，相比上季度明顯加速。其中智慧云一掃三季度的黯淡，增速回升到26%，非常亮眼。

公司披露，2024年12月文心大模型處理的日均API調(diào)用量達(dá)到16.5億次（內(nèi)部+外部），其中外部API調(diào)用量環(huán)比增長178%，勢頭強(qiáng)勁。在Deepseek帶來的變革下，今年下游應(yīng)用有望加速AI滲透，因此百度智慧云收入會自然受益，帶來增速繼續(xù)提升。

除智慧云之外的其他業(yè)務(wù)上，也就是小度、智慧交通、自動(dòng)駕駛等業(yè)務(wù)，四季度則同比持平，環(huán)比回落，這里面有極越關(guān)閉后，少了相關(guān)ADAS收入，已確認(rèn)的也成為壞賬的影響。

其中，四季度蘿卜快跑接單110萬單，同比增長36%，相比三季度的20%有明顯加速，主要得益于UE經(jīng)濟(jì)模型優(yōu)化預(yù)期下的加速推進(jìn)，包括投放更多車輛和開拓更多新區(qū)域。11月蘿卜快跑進(jìn)入香港地區(qū)，獲得自動(dòng)駕駛測試許可。截至到今年2月，蘿卜快跑在國內(nèi)已獲許可運(yùn)營的地區(qū)均擁有了全無人的自動(dòng)駕駛功能。

三、極越損失計(jì)提之外，利潤繼續(xù)降速

由于高毛利的廣告承壓，低毛利的云業(yè)務(wù)加速增長，使得集團(tuán)層面的毛利率繼續(xù)降至52%。從資本開支上看百度對AI服務(wù)器、芯片的投入，四季度資本開支繼續(xù)同比大幅度收縮，但環(huán)比上存在拐頭向上的跡象�？赡苁艿剿募径绕髽I(yè)AI需求的增加，公司對基礎(chǔ)設(shè)施的投入也適度增加了一些。

而今年以來，Deepseek帶來的低算力成本變革，對整個(gè)行業(yè)的效率提升都有幫助。但對百度的AI云而言，可能并非完全意義上的受益。因?yàn)镈eepseek節(jié)省的算力成本，這個(gè)好處直接可以算到下游應(yīng)用頭上，而對于云服務(wù)平臺，在大模型非封閉自研下，云服務(wù)本身的捆綁競爭優(yōu)勢下降，也就很難賣出更高的溢價(jià)。

而百度云2月初宣布上架Deepseek R1和V3，不僅在2月19日之前免費(fèi)，在免費(fèi)期過后的定價(jià)也低于其他平臺。因此在有利于擴(kuò)大百度云收入的同時(shí)，其實(shí)也潛在壓縮了原本帶來的利潤空間（無論是文心一言大模型的捆綁溢價(jià)還是未打折的Deepseek價(jià)格）。

和上季度一樣，四季度SBC費(fèi)用繼續(xù)同比大幅下滑35%，除了市值縮水帶來的影響外，公司還處于員工成本優(yōu)化的紅利周期，無論是業(yè)務(wù)調(diào)整，還是AI帶來的內(nèi)部人效優(yōu)化。

最終四季度百度核心的經(jīng)營利潤36億，利潤率13%，極越損失計(jì)提大約影響了3pct的利潤率。但就算剔除管理費(fèi)用中極越帶來的10億影響，本身在收入承壓下，經(jīng)營利潤也是同比持平的表現(xiàn)，仍然處于走弱趨勢中。

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       原文標(biāo)題 : “沉淪”的百度，AI也渡不了