博通BROADCOM (AVGO.O)北京時(shí)間12月13日凌晨，美股盤后發(fā)布2024財(cái)年第四季度財(cái)報(bào)（截至2024年10月）：

1、整體業(yè)績：業(yè)績創(chuàng)新高，攤銷折舊前的利潤率持續(xù)好轉(zhuǎn)。博通BROADCOM (AVGO.O)在2024財(cái)年第四季度實(shí)現(xiàn)營收140.5億美元，同比增長51.2%，符合市場預(yù)期（141億美元）。季度收入增長，主要來自于AI高增和VMware的并表。

博通在2024財(cái)年第四季度實(shí)現(xiàn)凈利潤43.24億美元，明顯提升。利潤端增長，主要來自于收入端的增長和費(fèi)用率的下降，業(yè)務(wù)整合加快了最終利潤的釋放。隨著息稅攤折前利潤率（EBITDA%）的提升，博通公司總負(fù)債相對過去12個(gè)月調(diào)整后EBITDA

（該利潤數(shù)據(jù)可粗略等于“現(xiàn)金性”利潤，用來反映沒有并購和債務(wù)付息影響的真實(shí)利潤創(chuàng)造能力)的比值本季度下降至3.1，償債能力繼續(xù)好轉(zhuǎn)。

2、各業(yè)務(wù)細(xì)分：AI和VMware，雙重推動(dòng)。從公司的分項(xiàng)業(yè)務(wù)情況看，在AI業(yè)務(wù)的增長和VMware并表的推動(dòng)下，公司網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)和VMware的業(yè)務(wù)收入占比分別達(dá)到32%和27%。

2.1半導(dǎo)體解決方案業(yè)務(wù)：本季度營收82.3億美元，同比增長12.3%，好于市場預(yù)期（80.5億美元）。

1）網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)：公司本季度網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)增速保持在40%+，主要得益于AI業(yè)務(wù)的帶動(dòng)。其中本季度公司AI業(yè)務(wù)收入達(dá)到37億美元，同比增長達(dá)到150%，主要是谷歌等客戶的出貨帶動(dòng)；

2）其他半導(dǎo)體業(yè)務(wù)：除AI業(yè)務(wù)外，公司其他半導(dǎo)體業(yè)務(wù)依舊低迷，本季度再次出現(xiàn)兩位數(shù)的下滑。結(jié)構(gòu)性角度看，存儲和無線業(yè)務(wù)有所回暖，寬帶和工業(yè)及其他業(yè)務(wù)仍有較明顯的下滑。

2.2基礎(chǔ)設(shè)施軟件：本季度營收58.2億美元，同比增長196%，低于市場預(yù)期（60.3億美元）。其中增長主要來自于VMware，而原有的軟件業(yè)務(wù)并未出現(xiàn)明顯的增長。

1）VMware業(yè)務(wù)：公司本季度VMware收入實(shí)現(xiàn)37-38億美元，同比明顯增長，主要是定價(jià)方式轉(zhuǎn)變帶來。然而本季度環(huán)比未見增長，主要是部分收入推遲到了一季度。隨著訂閱SaaS客戶占比的提升，VMware有望繼續(xù)增長；

2）其他軟件業(yè)務(wù)：除VMware外，公司原有軟件業(yè)務(wù)維持在20億美元左右的水平，保持平穩(wěn)的個(gè)位數(shù)增長。

3、博通業(yè)績指引：2025財(cái)年第一季度預(yù)期收入146億美元左右，符合市場預(yù)期（146.4億美元），公司預(yù)期2025財(cái)年第一季度的調(diào)整后EBITDA利潤率將繼續(xù)提升至66%。AI的增長和VMware整合的加快，進(jìn)一步推動(dòng)公司業(yè)績端的提升。

海豚君整體觀點(diǎn)：公司財(cái)報(bào)還是不錯(cuò)的，但管理層的信心更有效。

博通本季度的財(cái)報(bào)還不錯(cuò)。在AI收入及VMware整合的帶動(dòng)下，公司的收入和毛利率繼續(xù)提升。其中毛利率提升幅度有所放緩，主要是受分項(xiàng)毛利率較低的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的收入在本季度占比提升的影響。

經(jīng)營費(fèi)用端方面，公司持續(xù)進(jìn)行控費(fèi)的處理。公司本季度的研發(fā)費(fèi)用率和銷售及管理費(fèi)用率，分別下降至15.9%和7.2%。公司管理層此前交流中也提到，當(dāng)前主要對VMware整合中進(jìn)行研發(fā)等相關(guān)部門的整合，壓縮經(jīng)營費(fèi)用，進(jìn)而提升公司經(jīng)營效率。通過對經(jīng)營面的整合，公司本季度的核心利潤繼續(xù)回升，本季度調(diào)整后EBITDA%回到了64.7%。

在業(yè)務(wù)面，市場最關(guān)注的是公司的AI業(yè)務(wù)、VMware業(yè)務(wù)以及無線業(yè)務(wù)：1）公司的AI業(yè)務(wù)本季度實(shí)現(xiàn)37億美元，好于此前公司35億的指引，其中公司超大規(guī)�？蛻舻� AI XPU 出貨量實(shí)現(xiàn)翻倍以及AI 連接收入快速增長；2）VMware本季度收入37.4億美元，環(huán)比略有回落，主要是部分收入延遲至一季度；3）無線業(yè)務(wù)，對于蘋果自研的傳聞，公司將持續(xù)和客戶在多項(xiàng)技術(shù)中合作。

單看業(yè)務(wù)情況及公司的下季度指引，能看到公司AI進(jìn)展比預(yù)期略好，但整體只是還不錯(cuò)的表現(xiàn)。然而公司從財(cái)報(bào)后的小漲攀升至兩位數(shù)漲幅，主要是交流會中管理層傳遞出的信心。

海豚君認(rèn)為這份財(cái)報(bào)背后的亮點(diǎn)：

1）EBITDA%：公司當(dāng)前業(yè)務(wù)整合推進(jìn)很順利，毛利率回升、費(fèi)用率下降，帶動(dòng)公司調(diào)整后的EBITDA%回到了64.7%，下季度提升至66%。隨著業(yè)績的回升，公司核心的償債能力比值（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）本季度已經(jīng)下降至3.1。結(jié)合公司歷史看，按這個(gè)節(jié)奏，公司有望在后年將比值降至2附近，又可以考慮新的收購對象；

2）AI業(yè)務(wù)的展望：雖然公司對下季度AI收入的預(yù)期不高，大約在38億美元左右。海豚君認(rèn)為這主要是公司客戶出現(xiàn)TPU V6e到V6p的產(chǎn)品轉(zhuǎn)換階段性情況，而在V6p量產(chǎn)后，將進(jìn)一步繼續(xù)公司AI的增長。

此外，公司預(yù)期2027財(cái)年公司的超大規(guī)�？蛻舻腦PU及網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的可服務(wù)市場規(guī)模將達(dá)到600-900億美元。結(jié)合公司認(rèn)為2024財(cái)年150-200億美元的可服務(wù)市場規(guī)�？�，復(fù)合增速將達(dá)到50%以上，這個(gè)市場信心再次注入了“強(qiáng)心劑”。

整體來看，博通當(dāng)前的業(yè)務(wù)增長主要來自于AI業(yè)務(wù)和VMware。隨著VMware的客戶逐漸從許可證轉(zhuǎn)向訂閱SaaS收費(fèi)后，相應(yīng)增速將出現(xiàn)放緩。而AI業(yè)務(wù)在公司高增的預(yù)期下，將成為公司增長的主要推動(dòng)力。雖然未來三年云廠商的資本開支復(fù)合增速很難維持在50%以上，但博通可以通過市占率的提升和品類拓展實(shí)現(xiàn)超額的增速表現(xiàn)。****（部分估值內(nèi)容可進(jìn)入長橋App后進(jìn)入「動(dòng)態(tài)-投研」，查看同名文章，暢讀完整內(nèi)容。）

以下是詳細(xì)分析

一、整體業(yè)績：業(yè)績創(chuàng)新高，EBITDA%持續(xù)好轉(zhuǎn)

1.1收入端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2024財(cái)年第四季度實(shí)現(xiàn)營收140.5億美元，同比增長51.2%，符合市場預(yù)期（141億美元）。公司本季度的增長主要來自于AI收入的增長和VMware的并表。其中VMware的并表，大約給公司本季度帶來了40億左右的收入增量。此外AI收入本季度同比也實(shí)現(xiàn)了翻倍的增長。

1.2毛利端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2024財(cái)年第四季度實(shí)現(xiàn)毛利90.02億美元，同比增加40.5%。其中博通在本季度的毛利率為64.05%，同比有所下滑，但環(huán)比略有回升。這主要是因?yàn)楣�司收購并表VMware后，將一部分的收購成本計(jì)入了銷售成本中。而近期的毛利率回升，主要是隨著VMware的整合推進(jìn)，公司軟件及整體毛利率都有所回升。中長期角度，軟件業(yè)務(wù)的新增將帶動(dòng)公司毛利率的整體提升。

1.3經(jīng)營費(fèi)用

博通BROADCOM (AVGO.O)在2024財(cái)年第四季度的經(jīng)營費(fèi)用為45.68億美元，受收購VMware影響同比增長明顯。而在公司持續(xù)控費(fèi)的操作下，公司經(jīng)營費(fèi)用環(huán)比持續(xù)回落。

具體費(fèi)用端，拆分來看：

1）研發(fā)費(fèi)用：本季度公司的研發(fā)費(fèi)用為22.34億美元，同比增長61%，研發(fā)費(fèi)用同比提升明顯，主要是VMware并表的影響。隨著公司對內(nèi)整合的進(jìn)行，公司研發(fā)費(fèi)用環(huán)比連續(xù)下降。研發(fā)費(fèi)用率當(dāng)前回落至15.9%，向此前的13-14%區(qū)間靠攏；

2）銷售及管理費(fèi)用：本季度公司的銷售及管理費(fèi)用為10.1億美元，同比增長142%。銷售費(fèi)用的快速增長，也主要受收購并表影響。隨著對VMware整合的推進(jìn)，當(dāng)前公司銷售及管理費(fèi)用率下滑至7.19%，繼續(xù)向此前的4-5%的區(qū)間靠攏；

3）收購及相關(guān)其他費(fèi)用：公司本季度的無形資產(chǎn)的攤銷費(fèi)用為8.13億美元以及重組、減值和處置費(fèi)用為3.18億美元，兩項(xiàng)費(fèi)用都和收購相關(guān)，環(huán)比基本不變。

1.4凈利潤

博通BROADCOM (AVGO.O)在2024財(cái)年第四季度實(shí)現(xiàn)凈利潤43.24億美元，繼續(xù)回升。而至于公司上季度虧損主要是供應(yīng)鏈重組導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部將某些知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓至美國，產(chǎn)生的一次性非現(xiàn)金稅收撥備 45 億美元的影響。

剔除相關(guān)影響，公司經(jīng)營面利潤仍有明顯增長，主要是由于公司收入增長和費(fèi)用率下降的影響。在AI增長和VMware并表的推動(dòng)下，公司季度收入創(chuàng)新高。而在加強(qiáng)整合及內(nèi)控后，公司經(jīng)營費(fèi)用率明顯下滑。

海豚君以核心經(jīng)營利潤（=毛利潤-研發(fā)費(fèi)用-銷售及管理費(fèi)用）的口徑來看，博通本季度實(shí)現(xiàn)核心經(jīng)營利潤74億美元，同比增長達(dá)到了47%。

1.5博通的EBITDA

由于博通擅長外延并購，公司通常把調(diào)整后EBITDA%作為公司的經(jīng)營面指標(biāo)之一。而海豚君測算公司2024財(cái)年第四季度的調(diào)整后EBITDA%回升至64.7%，基本回到了收購前的區(qū)間。

進(jìn)一步觀察公司的償債能力，公司當(dāng)前總負(fù)債/LTM Adjusted EBITDA的比值繼續(xù)回落至3.1。而隨著業(yè)績的增長，公司該比值在下個(gè)財(cái)年就有望回到3下方，有望在后年就回到收購前的水平，之后可能又開始尋找新的并購機(jī)會。

二、各業(yè)務(wù)細(xì)分：AI和VMware，雙重推動(dòng)

博通BROADCOM (AVGO.O)的主要業(yè)務(wù)有半導(dǎo)體解決方案和基礎(chǔ)設(shè)施軟件兩部分。隨著公司對VMware收購并表的完成，公司基礎(chǔ)設(shè)施軟件業(yè)務(wù)的的占比明顯提升，當(dāng)前軟件業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到了4成。

而在兩大類業(yè)務(wù)中具體包括，1）半導(dǎo)體解決方案：網(wǎng)絡(luò)、無線、存儲連接、寬帶、工業(yè)及其他；2）基礎(chǔ)設(shè)施軟件：VMware、CA、Symantec、Brocade等。

從公司收入結(jié)構(gòu)能看出，當(dāng)前半導(dǎo)體業(yè)務(wù)中的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)和軟件業(yè)務(wù)中的VMware在收入中的占比最高，分別達(dá)到了32%和27%，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)也是當(dāng)前市場最為關(guān)注的部分。

2.1半導(dǎo)體解決方案

博通BROADCOM (AVGO.O)在2024財(cái)年第四季度的半導(dǎo)體解決方案實(shí)現(xiàn)營收82.3億美元，同比增12.34%。公司半導(dǎo)體業(yè)務(wù)本季度的增長主要來自于AI業(yè)務(wù)的帶動(dòng)，而非AI業(yè)務(wù)本季度同比仍有兩位數(shù)下滑。

1）網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)

由于公司的AI收入是在網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)內(nèi)，因此在AI的帶動(dòng)下，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)本季度也達(dá)到了40%+。如果拋開AI的影響，公司的非AI 網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)仍有兩位數(shù)的下滑。

市場關(guān)注的重心是公司的AI業(yè)務(wù)，其中包含AI ASIC芯片及相關(guān)網(wǎng)絡(luò)配件收入。公司本季度的AI業(yè)務(wù)收入達(dá)到37億美元，同比增速達(dá)到150%+，好于公司此前給出的35億的收入指引。隨著AI收入的提升，在公司總收入中的占比達(dá)到了26.3%。

從公司及產(chǎn)業(yè)鏈得知，公司AI收入中6-7成來自于ASIC的出貨。當(dāng)前公司的ASIC客戶已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的是谷歌和meta，其中最大部分來自于谷歌。因此，公司的AI收入和谷歌的資本開支有較強(qiáng)的相關(guān)度。

海豚君將兩項(xiàng)的數(shù)據(jù)放在一起呈現(xiàn)，很明顯地看到，當(dāng)谷歌大幅提高資本開支的情況下，公司的AI收入也迎來了較快的增長。而受四季度谷歌資本開支有所放緩的影響，公司下季度的AI收入預(yù)期也只是略有提升（公司指引38億左右）。

對于谷歌資本開支放緩的情況，海豚君認(rèn)為這主要是谷歌在發(fā)布TPU v6e后，當(dāng)前處于TPU V6e到V6p的產(chǎn)品轉(zhuǎn)換階段，公司ASIC收入受階段性的影響。而隨著2025財(cái)年v6p的出貨，公司AI收入增速有望重新加快。

從中長期角度，博通管理層對AI業(yè)務(wù)也給出了展望，預(yù)計(jì)2027財(cái)年公司在超大規(guī)�？蛻舻目煞�務(wù)市場規(guī)模有望達(dá)到600-900億美元，這也給市場信心注入了一針“強(qiáng)心劑”。

2）其他半導(dǎo)體業(yè)務(wù)

除網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)外，博通其他半導(dǎo)體業(yè)務(wù)仍然相對低迷，同比出現(xiàn)兩位數(shù)的下滑。其中存儲業(yè)務(wù)和無線業(yè)務(wù)有回暖的跡象，而寬帶業(yè)務(wù)和工業(yè)及其他業(yè)務(wù)仍是明顯的下滑。

具體來看：

①服務(wù)器存儲業(yè)務(wù)：公司本季度實(shí)現(xiàn)收入9.92億美元，同比基本持平。從半年前的底部開始有明顯的回升；

②無線業(yè)務(wù)：公司本季度實(shí)現(xiàn)收入22億美元，同比和環(huán)比都有所增長。環(huán)比增長30%，主要是受季節(jié)性因素影響，由公司大客戶蘋果在下半年推出新品帶動(dòng)；

③寬帶業(yè)務(wù)：公司本季度實(shí)現(xiàn)收入4.65億美元，再創(chuàng)低點(diǎn)。這主要是因?yàn)檫\(yùn)營商等已經(jīng)過了大規(guī)模投入期，對產(chǎn)品的采購相對減少，但公司預(yù)計(jì)下季度會有復(fù)蘇；

④工業(yè)及其他業(yè)務(wù)：相對占比很小，僅為1%。公司本季度實(shí)現(xiàn)營收1.73億美元，同比下滑27%，而公司預(yù)計(jì)2025財(cái)年下半年才能扶蘇；

整體來看，公司傳統(tǒng)半導(dǎo)體業(yè)務(wù)中雖有部分回暖的跡象，但整體需求面并不強(qiáng)勁。而寬帶和工業(yè)及其他的回暖，仍需要進(jìn)一步觀察。其中市場關(guān)心的無線業(yè)務(wù)，管理層提到，公司繼續(xù)與蘋果保持密切聯(lián)系，多年的合作路線圖中涵蓋了領(lǐng)先的各種技術(shù)（包括 RF、Wi-Fi、藍(lán)牙、傳感和觸摸）。

2.2基礎(chǔ)設(shè)施軟件

博通BROADCOM (AVGO.O)在2024財(cái)年第四季度的基礎(chǔ)設(shè)施軟件實(shí)現(xiàn)營收58.24億美元，同比增長196%。公司軟件業(yè)務(wù)的快速提升，主要得益于VMware的并表。

1）VMware

根據(jù)公司財(cái)報(bào)，海豚君測算公司本季度VMware的收入大約為37.4億美元左右，在整體收入占比為27%。博通在收購VMware后，對業(yè)務(wù)進(jìn)行了剝離調(diào)整，當(dāng)時(shí)剝離出售了終端用戶計(jì)算等非核心業(yè)務(wù)。

如果VMware退市前的“許可證+訂閱SaaS業(yè)務(wù)”收入總額看，當(dāng)時(shí)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的季度收入合計(jì)約為20億美元。而今博通在收購后，公司將許可證業(yè)務(wù)取消，全部轉(zhuǎn)為訂閱SaaS收費(fèi)。隨著訂閱客戶占比提升，當(dāng)前VMware的季度收入達(dá)到了37-38億美元。

雖然VMware的收入已經(jīng)明顯提升，但本季度環(huán)比并未增長。公司管理層表示，存在部分軟件收入推遲到一季度的情況，但對2025財(cái)年并未重大影響。

結(jié)合VMware的訂單來看，公司這個(gè)季度年化訂單金額（ABV）將近30億美元，環(huán)比增速從8%回升至13%，進(jìn)一步推測公司下季度VMware的收入環(huán)比有望重回增長。

2）CA&Symantec&Brocade等原軟件業(yè)務(wù)

在剔除掉VMware收入后，可以測算出公司原有的軟件業(yè)務(wù)（CA&Symantec&Brocade）的情況。經(jīng)過測算，博通本季度原軟件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入20.8億美元，同比增長5.8%。由此可以看出，當(dāng)前軟件業(yè)務(wù)的高增長主要來自于VMware，而傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)的增長維持相對平穩(wěn)的狀態(tài)。

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