全球第一「AI 軍工股」$Palantir Tech.US 于北京時(shí)間 11 月 2 日晚美股盤(pán)前，發(fā)布了 2023年三季度財(cái)報(bào)。整體業(yè)績(jī)上，收入吻合指引，主要是利潤(rùn)端顯著超預(yù)期。三季度營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)用以及部分股權(quán)激勵(lì)的減少，使得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比提升了 5pct，至 7.2%。

1、收入上美國(guó)政府當(dāng)季增速一般，但政府官方網(wǎng)站上也顯示 Palantir 三季度有不少新合同簽訂，預(yù)計(jì)后面會(huì)逐步確認(rèn)到收入中。比較驚喜的是，市場(chǎng)比較關(guān)注的商業(yè)市場(chǎng)收入，出現(xiàn)了超預(yù)期的回暖跡象。這種環(huán)比加速增長(zhǎng)的態(tài)度與行業(yè)上客戶(hù)持續(xù)優(yōu)化開(kāi)支的趨勢(shì)相反，因此，我們預(yù)計(jì)三季度可能有 AIP 的熱度貢獻(xiàn)。

2、利潤(rùn)端，毛利率是保持穩(wěn)定的，改善主要源于營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的壓縮。雖然三季度客戶(hù)凈增加不少（41 家），但由于獲客費(fèi)用的營(yíng)銷(xiāo)支出與客戶(hù)實(shí)際轉(zhuǎn)化的時(shí)點(diǎn)不一定屬于同一季度，因此暫時(shí)無(wú)法確定營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的優(yōu)化是否源于 Palantir 產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)。不過(guò)，我們都知道三季度仍然是 AIP 的重要推廣期，但營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用卻是同比下滑。因此海豚認(rèn)為，除了老產(chǎn)品上的費(fèi)用克制外，可能 AIP 足夠優(yōu)質(zhì)吸睛，也順帶減少了一些非必要的銷(xiāo)售支出。

3、因此，海豚君建議還是盯緊 Palantir 的收入端，尤其是剩余合同規(guī)模（RPO）、賬單收入（Billings）、客戶(hù)數(shù)等能夠反映未來(lái)增長(zhǎng)的前瞻性指標(biāo)。但從上述三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，三季度凈增量一般，大部分在預(yù)期內(nèi)。

總之，三季度 Palantir 的業(yè)績(jī)還可以，下季度指引沒(méi)爆雷，全年利潤(rùn)指引隨三季度的超預(yù)期而順勢(shì)提高。其中，商業(yè)市場(chǎng)的超預(yù)期回暖可能是一個(gè)比較令人驚喜的點(diǎn)，可以關(guān)注下持續(xù)性。此外，雖然我們說(shuō)利潤(rùn)端在當(dāng)下階段不是第一關(guān)鍵，但連續(xù)四個(gè)季度實(shí)現(xiàn) GAAP 盈利值得嘉獎(jiǎng)，并且可能會(huì)因?yàn)榭梢员患{入標(biāo)普 500 指數(shù)，而獲得一些被動(dòng)基金的建倉(cāng)。

不過(guò)從中長(zhǎng)期來(lái)看，如果地緣政治敏感、重定制難以在商業(yè)市場(chǎng)規(guī)模化的問(wèn)題不解決，海豚君傾向于 Palantir 的估值仍然偏貴（FY24e YoY 20%，F(xiàn)orward PS 14x）。只是短期全球局部沖突不斷，美軍及美政府連續(xù)追加合同，以及 AI 主題催化時(shí)不時(shí)卷土重來(lái)，使得 Palantir 的投資情緒上明顯更偏正面。若后續(xù)流動(dòng)性預(yù)期繼續(xù)轉(zhuǎn)好，不排除會(huì)維持超買(mǎi)的狀態(tài)。

以下為詳細(xì)分析

一、收入吻合指引，短期錨定相對(duì)明確

三季度實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 5.58 億美元，同比增長(zhǎng) 16.8%，較上季度有所好轉(zhuǎn)，基本符合預(yù)期。由于 Palantir 產(chǎn)品較貴并且定制化重，導(dǎo)致無(wú)論是從 “新客戶(hù)轉(zhuǎn)化”，還是 “老客戶(hù)流失” 兩個(gè)方面都比較難出現(xiàn)較大的波動(dòng)。所以公司一般對(duì)短期上的收入指引基本上比較準(zhǔn)確，并且給出的上下浮動(dòng)區(qū)間也很小，因此收入超基本上與市場(chǎng)預(yù)期保持高度一致，beat 或者 miss 的幅度可以忽略不計(jì)。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，政府收入同比增速 12.5%，環(huán)比略有放緩。但比較令海豚君驚喜的是，商業(yè)收入同比增長(zhǎng) 23%，相比過(guò)去一年的四個(gè)季度，有明顯回暖跡象，這一點(diǎn)也比較超市場(chǎng)預(yù)期。海豚君認(rèn)為，由于行業(yè)對(duì)軟件開(kāi)支的優(yōu)化趨勢(shì)還是有的，因此 Palantir 這種逆勢(shì)加速增長(zhǎng)，可能也要?dú)w功于有 AIP。公司披露，截至 Q3 末，全球大約有 300 多家企業(yè)客戶(hù)已經(jīng)采用了 AIP 平臺(tái)。

分地區(qū)來(lái)看：（1）政府收入中美國(guó)地區(qū)三季度的收入增速一般，同比 9%，不過(guò)近期 Palantir 又獲得了美陸軍和美政府機(jī)構(gòu)的一些新合同（見(jiàn)下圖，分別為 Palantir USG 公司和 Palantir Tech 公司的政府訂單），因此預(yù)計(jì)會(huì)逐步確認(rèn)到后續(xù)的收入中。對(duì)于 Palantir 在美國(guó)地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，我們并不擔(dān)心。

國(guó)際政府收入增速 22%，應(yīng)該主要是英國(guó) NHS 等政府機(jī)構(gòu)的增量收入貢獻(xiàn)。

（2）商業(yè)收入則主要由美國(guó)當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)客戶(hù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)，美國(guó)地區(qū)增速 33%，其他地區(qū) 16%。

二、合同增量并不算多

對(duì)于這類(lèi)軟件公司而言，未來(lái)的成長(zhǎng)性是估值的核心。但每季度確認(rèn)的收入，這個(gè)指標(biāo)相對(duì)滯后，因此我們建議重點(diǎn)關(guān)注新合同的獲取情況，主要表現(xiàn)為剩余合同額（RPO）、當(dāng)期賬單流水（Billings）以及客戶(hù)數(shù)量的增加。（1）剩余未履約合同（RPO）三季度 Palantir 剩余合同額 9.88 億美元，環(huán)比增加了 2000 萬(wàn)，和上季度差不多。不過(guò)這個(gè)季度主要的增量來(lái)源于長(zhǎng)期合同，表明確實(shí)有新簽合同，而非像上季度一樣，只是「長(zhǎng)期合同」隨時(shí)間轉(zhuǎn)入了「短期合同」。

（2）當(dāng)期賬單流水（Billings）三季度賬單流水 5.5 億美元，符合市場(chǎng)預(yù)期，但環(huán)比下滑趨勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

（3）客戶(hù)增量而從最直觀(guān)的客戶(hù)數(shù)來(lái)看，三季度環(huán)比凈增 32 家，同樣維持過(guò)去每個(gè)季度的凈增量水平，并且仍然主要是由企業(yè)客戶(hù)帶來(lái)�？傇隽可蠜](méi)有太大的變動(dòng)，但比市場(chǎng)預(yù)期凈增 25 家要稍微好一些。

結(jié)合<1-3>，海豚君認(rèn)為，前瞻性指標(biāo)并未顯示出短期上會(huì)有明顯的增長(zhǎng)拉動(dòng)，但也不代表未來(lái)不會(huì)因此累積而發(fā)生質(zhì)變：一方面 AIP 平臺(tái)還未單獨(dú)商業(yè)化，對(duì)老產(chǎn)品也只是起到幫助宣傳的作用；另一方面，再目前還處于企業(yè)客戶(hù)優(yōu)化 Capex 的趨勢(shì)，客戶(hù)即使對(duì) AIP 賦能后的老產(chǎn)品感興趣，但可能采購(gòu)量較少，在合同規(guī)模上沒(méi)有顯示出完全的需求。

海豚君認(rèn)為，只要走過(guò)企業(yè)投資收縮的底部周期，第二種情況有望撬動(dòng)的是 Palantir 中長(zhǎng)期而非短期的增長(zhǎng)空間。

三、節(jié)制推廣開(kāi)支，實(shí)現(xiàn)連續(xù)盈利

三季度 Palantir 再次實(shí)現(xiàn) GAAP 下的凈盈利，加上這次就是連續(xù)四次轉(zhuǎn)正，可以滿(mǎn)足標(biāo)普 500 指數(shù)的納入標(biāo)準(zhǔn)，納入后有望獲得一些被動(dòng)資金的建倉(cāng)。三季度實(shí)現(xiàn) GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 4000 萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng) 164%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 7.2%，剔除 SBC 之后的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 29.3%，逐季提升的趨勢(shì)很漂亮。在保證研發(fā)投入不縮水的情況下，三季度 Palantir 主要加大了對(duì)銷(xiāo)售費(fèi)用的優(yōu)化，另外管理費(fèi)用也同樣有所下降。除了員工股權(quán)激勵(lì)占收入比重環(huán)比優(yōu)化了 1 個(gè)點(diǎn)外，主要還是銷(xiāo)售費(fèi)用中的推廣支出減少。

在毛利率穩(wěn)定，銷(xiāo)售費(fèi)用率有明顯改善下，公司比較關(guān)注邊際收益指標(biāo)【Contribution margin】，在這個(gè)季度也是環(huán)比提升到了 57.5%。

不過(guò)由于收入本質(zhì)上由簽訂的合同量驅(qū)動(dòng)，每一次攻關(guān)客戶(hù)拿下合約，前期都會(huì)涉及到銷(xiāo)售費(fèi)用的投入。但攻關(guān)期與客戶(hù)真正轉(zhuǎn)化簽約，并不一定出現(xiàn)在同一季度，因此也會(huì)造成銷(xiāo)售費(fèi)用率偶爾會(huì)出現(xiàn)短期的劇烈波動(dòng)。但三季度銷(xiāo)售費(fèi)用直接同比環(huán)比顯著下滑，還是相對(duì)比較「激進(jìn)」的。在產(chǎn)品商業(yè)模式未發(fā)生較大變化下，是否趨勢(shì)性上開(kāi)始產(chǎn)生真正的規(guī)模效應(yīng)，可以繼續(xù)觀(guān)察下。

       原文標(biāo)題 : Palantir：增速逆勢(shì)回暖，功臣又是 AI？