大家好，以下是本周海豚君總結(jié)的本周組合策略核心信息：

1）居民內(nèi)需還是弱：消費(fèi)的兩條主線：a）與外出享受相關(guān)的消費(fèi)修復(fù)中：服務(wù)類消費(fèi)需求修復(fù)仍在，無論是在外餐飲（美團(tuán)）還是旅行服務(wù)（攜程等）；但外出美——服飾、美妝與珠寶的修復(fù)動(dòng)能已明顯放緩。

b）商品整體慘，但最慘還是線下商品消費(fèi)+地產(chǎn)后周期消費(fèi)，這兩大類之前被原地虐了四年零增長(zhǎng)后，放開之后空歡喜一場(chǎng)，仍然看不到希望。

而6月社零最大的邊際變化是，雖然618各大平臺(tái)瘋狂比拼價(jià)格，但線上消費(fèi)在總在去年高基數(shù)上同比增長(zhǎng)也放緩了。

2）整個(gè)地產(chǎn)鏈條上，除了竣工還不錯(cuò)，其他都在下滑中，下滑幅度普遍在20%上下，其中包括地產(chǎn)投資。而在整體固定資產(chǎn)投資中，以2019年同期為基準(zhǔn)的話，地產(chǎn)投資已屬表現(xiàn)較好的，剔地產(chǎn)的企業(yè)內(nèi)需萎縮程度明顯重于終端的居民消費(fèi)。

3）而行至6月，物價(jià)降溫背后印證美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在由盛轉(zhuǎn)弱之前的完美過渡區(qū)：居民就業(yè)還在、超儲(chǔ)還在，而原本供給側(cè)干擾帶來的超額通脹（石油+食品）明確下泄，同時(shí)核心通脹上，以二手車為代表的商品消費(fèi)明確降溫，只剩下人力通脹項(xiàng)還在“頑強(qiáng)”地上漲中

4）中概資產(chǎn)定價(jià)的兩端：分子看基本面——含宏觀、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和個(gè)股爭(zhēng)氣程度；分母看美股無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)——十年期國(guó)債；目前分母端向下，分子端宏觀基本是最差時(shí)刻，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)雖然還比較嚴(yán)重，但個(gè)股普遍降本增效，在泛消費(fèi)中屬于更便宜的消費(fèi)股，估值可以修復(fù)，但居民內(nèi)需也會(huì)壓制上行空間，導(dǎo)致今年更偏高拋低吸的波動(dòng)性機(jī)會(huì)。

以下是詳細(xì)內(nèi)容

又到一月月中時(shí)，中美宏觀頻發(fā)重磅數(shù)據(jù)，先看國(guó)內(nèi)部分：

一、居民內(nèi)需：6月社零只有 “吃喝玩樂”挺住了？

今天，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了今年六月國(guó)內(nèi)社會(huì)零售數(shù)據(jù)，作為居民內(nèi)需的主要指標(biāo)，作為同比基數(shù)恢復(fù)正常后第一個(gè)月，6月的同比更能體現(xiàn)走出基數(shù)異常后常態(tài)化的消費(fèi)增速水平。

整體感受：雖有微小的邊際修復(fù)跡象，但居民需求疲軟仍是事實(shí)。

1）6月還是弱：名義社零接近4萬億，同比增長(zhǎng)3.1%，去年6月是上海放開后的首個(gè)完整月份，同比3.1%，明顯低于全年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)5%，消費(fèi)疲軟態(tài)勢(shì)明顯。

以2019年為基數(shù)的四年復(fù)合增長(zhǎng)是4.2%，與5月的3.5%相比小幅改善，但仍然顯著低于節(jié)后歸來3月4.5%的四年復(fù)合增速。

2）線下商品已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)

a. 高基數(shù)下線上實(shí)物放緩：如果說5月線上實(shí)物其實(shí)表現(xiàn)還不錯(cuò)的，6月線上消費(fèi)增速已經(jīng)歸于平庸。海豚君粗估，6月線上實(shí)物零售額1.26萬億，同比增長(zhǎng)7%；以2019年為基數(shù)，四年復(fù)合增速9.8%，明顯4、5月份12%與11.6%的增速水平，下滑明顯。

細(xì)分類目來看，雖然穿和用同比增速還有修復(fù)，但修復(fù)已明顯放緩，隱含6月穿、用修復(fù)動(dòng)能減弱，而目前堅(jiān)挺的只有剛需吃這個(gè)品類。

另外從線上實(shí)物的單包價(jià)值來看，線上消費(fèi)的價(jià)格通縮依然非常明顯，今年性價(jià)比為王仍然是主基調(diào)。

從限額類企業(yè)的零售數(shù)據(jù)（含線下）來看，后地產(chǎn)鏈條上的耐用品消費(fèi)——家電音像、家具、建材裝潢，依然是凄涼三件套，除了家電跌幅小幅收窄，建材和家具跌幅依舊。

外出美類目——服飾鞋帽、金銀珠寶、化妝品等等同比還是在修復(fù)中，但修復(fù)速度明顯放緩。服飾作為消費(fèi)大類，增速已回到了不到9%。這個(gè)月的堅(jiān)挺類目只剩下也煙酒。

另外，以手機(jī)為主的通訊器材呈現(xiàn)出持續(xù)的改善跡象，同比已從開年的-6%負(fù)增長(zhǎng)扭轉(zhuǎn)為了+6%的同比增速，不妨關(guān)注二季度小米等業(yè)績(jī)能否有所改善。

b.線下已是負(fù)增長(zhǎng)

對(duì)于線下實(shí)物商品業(yè)態(tài)而言，放開后的2023年沒有成為他們的救贖，反而在極致“性價(jià)比”的線上打法下，線下份額被進(jìn)一步搶食。

原本苦難三兄弟——線上非實(shí)物、線下餐飲與線下商品，放開之后真正凄涼的只有線下商品，6月同比是0.8%的負(fù)增長(zhǎng)，四年復(fù)合增速0.7%，修復(fù)非常弱。

C. 下館子和外出浪修復(fù)放緩

而六月的線上非實(shí)物零售仍在快速修復(fù)，由于這部分主要是以酒旅門票等為主，這部分持續(xù)修復(fù)說明玩出玩的需求仍在釋放。

餐飲收入的同比增速也算還可以，四年的復(fù)合增速進(jìn)一步加速到了4.1%。

綜合來看，與外出享受相關(guān)的消費(fèi)修復(fù)中：服務(wù)類消費(fèi)需求修復(fù)仍在，無論是在外餐飲（美團(tuán)）還是旅行服務(wù)（攜程等）；但外出美——服飾、美妝與珠寶的修復(fù)動(dòng)能已明顯放緩。

商品整體慘，但最慘還是線下商品消費(fèi)+地產(chǎn)后周期消費(fèi)，這兩大類之前被原地虐了四年零增長(zhǎng)后，放開之后空歡喜一場(chǎng)，仍然看不到希望。

而6月社零最大的邊際變化是，雖然618各大平臺(tái)瘋狂比拼價(jià)格，但線上消費(fèi)在總在去年高基數(shù)上同比增長(zhǎng)也放緩了。

二、企業(yè)內(nèi)需還不如居民內(nèi)需？

首先銷售數(shù)據(jù)上，在度過了全年上半年低基數(shù)期后，6月新房銷售金額同比下跌25%，成交面積同比減少27.9%，跌幅較5月份都明顯放大。與先前高頻數(shù)據(jù)體現(xiàn)的“慘淡”是一致的。

而作為后續(xù)銷量先行指標(biāo)的新開工數(shù)據(jù)則更為難看，本月同比下降了1/3，跌幅同樣自2023開年以來一路擴(kuò)大，持續(xù)去庫存趨勢(shì)看不到轉(zhuǎn)折。

與地產(chǎn)相關(guān)的分項(xiàng)數(shù)據(jù)中，目前只有與預(yù)售和保交樓相關(guān)的竣工面積做到了16%的正增長(zhǎng)。但是無論新開工的持續(xù)滑落，還是100城城市土地成交總價(jià)33%的跌幅，都在說明地產(chǎn)在持續(xù)去庫存，目前完全看不到轉(zhuǎn)折。

而開工差且土地市場(chǎng)的出讓金額同樣下跌，導(dǎo)致6月房地產(chǎn)固定投資2年平均來看下降了10%，持續(xù)形成較大拖累。

而順帶仔細(xì)看一下固定資產(chǎn)投資的話，以2019年6月為基數(shù)來看今年6月的修復(fù)程度的話，在這波特殊周期中，地產(chǎn)投資已經(jīng)還是算不錯(cuò)的，除了地產(chǎn)投資之外的一二三產(chǎn)固定資產(chǎn)投資情況恢復(fù)程度只有2019年同期水平的65%左右。

從這個(gè)意義上來，企業(yè)投資的表現(xiàn)事實(shí)上比居民消費(fèi)表現(xiàn)得更差。

三、美國(guó)：完美過渡期？

上周美國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則反映，通脹打了一年后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正好處于由盛轉(zhuǎn)弱之前的完美過渡區(qū)：居民就業(yè)還在、超儲(chǔ)還在，而原本供給側(cè)干擾帶來的超額通脹（石油+食品）明確下泄，同時(shí)核心通脹上，以二手車為代表的商品消費(fèi)明確降溫，只剩下人力通脹項(xiàng)還在“頑強(qiáng)”地上漲中。

1）6月CPI和核心CPI季調(diào)后都已經(jīng)回落到了環(huán)比0.2%的增長(zhǎng)幅度上。由于住房的滯后效應(yīng)無法真實(shí)反應(yīng)真實(shí)居住成本的下降趨勢(shì)。海豚君重點(diǎn)觀察的剔住房的核心CPI其實(shí)環(huán)比已經(jīng)零增長(zhǎng)。

2）由于商品板塊從上游的制造業(yè)到下游的零售和商品消費(fèi)本身，都在明確的去通脹進(jìn)度中。目前關(guān)鍵是看人力成本貢獻(xiàn)因素較大的剔住房后的服務(wù)通脹，這個(gè)數(shù)一直上躥下跳，但隱約呈現(xiàn)下行趨勢(shì)：6月剔住房的核心服務(wù)通脹環(huán)比0.2%，通脹也已不再頑固。

詳細(xì)看細(xì)分類目會(huì)發(fā)現(xiàn)，a) 在剔住房的核心服務(wù)類目中，醫(yī)療盡管一直缺人，但醫(yī)療通脹是萬萬看不到的，主要是因?yàn)獒t(yī)療保險(xiǎn)通縮明顯; b)交通服務(wù)中，航空票價(jià)環(huán)比持續(xù)下跌，導(dǎo)致運(yùn)輸服務(wù)通脹也是沒有的。

但這并不代表人力成本通脹已經(jīng)離開：在海豚君關(guān)注的幾乎主要由人力成本來構(gòu)成的細(xì)分服務(wù)類目中，比如居住中的污水與垃圾清理服務(wù)，以及家庭運(yùn)維服務(wù)（含家政、草坪清理、搬家、物業(yè)維修等），以及其他個(gè)人服務(wù)（報(bào)稅、喪葬、洗衣、剪發(fā)等等）對(duì)應(yīng)的物價(jià)環(huán)比漲幅基本圍繞在0.2%-0.8%之間，均值基本在哎0.35%到0.4%，與當(dāng)前的時(shí)薪上漲幅度并無差別。

只是，這里投入要素主要為人力的服務(wù)類目，占比都比較小。大部分的服務(wù)類目人力成本只是要素之一，比如交通服務(wù)，除了人力，燃油價(jià)格、交通工具價(jià)格都是服務(wù)價(jià)格的構(gòu)成要素。

在技術(shù)通縮時(shí)代，人力作為生產(chǎn)和成本投入要素，到底能貢獻(xiàn)多少的通脹，也許是一個(gè)值得深入思考的問題。

這一波通脹中，真正缺人的持續(xù)性行業(yè)——醫(yī)療（嬰兒潮的提前退休一方面帶來整體性勞工緊缺，一方面造成了更旺盛的醫(yī)療看護(hù)需求），似乎并非是完全的市場(chǎng)定價(jià)，政府參與提供服務(wù)后，需求緊缺，但物價(jià)到目前整體穩(wěn)定。

而多因素交織共振，共同的結(jié)果是，2023年數(shù)上半年結(jié)束，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎處在高息無影響，而通脹已泄、經(jīng)濟(jì)還在的夢(mèng)幻組合期。

也因?yàn)檫@樣的物價(jià)表現(xiàn)，似乎打通脹任務(wù)已經(jīng)完成大半，之前高企的十年期國(guó)債回落到3.8%、美元回落到100以下，全球資產(chǎn)進(jìn)入狂歡期。資產(chǎn)性質(zhì)上，越是對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率敏感的資產(chǎn)，向上回彈的幅度越大。

四、組合收益

7 月14日周，Alpha Dolphin 虛擬組合上行4.1%，跑贏了標(biāo)普500指數(shù)（+2.4%）與滬深 300（+1.9%），但差于MSCI 中國(guó)指數(shù)（+6.2%）以及恒生科技指數(shù)（+8.4%）。

自組合開始測(cè)試到上周末，組合絕對(duì)收益是 24%，與 MSCI 中國(guó)相比的超額收益是44%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，目前是1.26億美金。

五、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

在美國(guó)物價(jià)超預(yù)期回落、無風(fēng)險(xiǎn)利率高位下修情況下，上周全球資產(chǎn)普漲。海豚君從上周開始，按日分享對(duì)宏觀、行業(yè)和個(gè)股的一些想法。

這里對(duì)于中概上漲海豚君已經(jīng)解釋過，這里不再贅述。同時(shí)強(qiáng)調(diào)，目前消費(fèi)整體不濟(jì)的情況下，中概大多數(shù)作為失去成長(zhǎng)想象力和技術(shù)紅利的泛消費(fèi)資產(chǎn)，整體機(jī)會(huì)仍然是低估之下的反彈機(jī)會(huì)，很難持續(xù)性向上，需要注意波段機(jī)會(huì)。

具體漲、跌靠前的公司，海豚君對(duì)原因整理如下：

六、組合資產(chǎn)分布

本周組合未調(diào)倉，配置股票 24只股票或 ETF，其中評(píng)級(jí)為標(biāo)配 5只，評(píng)級(jí)低配的為 18只，其余為黃金、美債和美元現(xiàn)金。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下：

七、本周重點(diǎn)事件

從本周開始，海豚君覆蓋的一些美股個(gè)股進(jìn)入財(cái)報(bào)季，打頭陣的都是近期上漲的明星股，包括奈飛、特斯拉和臺(tái)積電。海豚君梳理的財(cái)報(bào)重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)如下：

       原文標(biāo)題 : “現(xiàn)實(shí)”來襲，中概反彈能走多遠(yuǎn)？