作者趙建，西澤研究院院長，教授，大公報特約分析師，中國新供給50人論壇成員。

（本文為西澤研究院發(fā)表的第557篇原創(chuàng)文章，趙建教授的第518篇原創(chuàng)文章）

不知不覺，疫情后已經(jīng)過了兩年。有人說這兩年如此飛快，以至于好像時間和記憶都斷層了。也有人說，這兩年過眼云煙，仿佛是一場“元宇宙”——各種大瓜大事應(yīng)接不暇。

在經(jīng)濟(jì)和金融層面，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過十幾年前的次貸危機(jī)，大疫情引發(fā)的是一場前所未有的“相變”。所謂相變，就是一種巨大的結(jié)構(gòu)性力量導(dǎo)致的底層運(yùn)行邏輯的改變。如果不理解這些，也就不理解剛剛過去的2021，也就無法預(yù)判即將到來的2022。

剛剛過去的2021，我們有太多的沒想到，沒想到：美股的泡沫如此堅韌，中國外循環(huán)的動力如此強(qiáng)勁，中國的各項治理政策如此決絕，中概股的下跌幅度和中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力如此之大．．．．．．我們必須以新的范式來看待后疫情時代的運(yùn)行邏輯。

即將到來的2022，將會有更多的沒想到。全球大通脹的風(fēng)已起，金融大動蕩的波未消，世界長期面臨的是氣候變暖的碳治理問題，短期面臨的則是如何在貨幣大放水的起飛狂歡之后“軟著陸”。大潮終將退去，到時人們會吃驚的發(fā)現(xiàn)，真正裸泳的人竟然是美聯(lián)儲們。有了危機(jī)的借口，他們對資產(chǎn)負(fù)債表的瘋狂擴(kuò)張早就沒有了“底褲”（底線）。

與以前完全不同的是，這次大危機(jī)主要沖擊的并不僅僅是需求，更嚴(yán)重的是供給。這是后疫情時代最大的相變：防控疫情導(dǎo)致的停工停產(chǎn)、貨幣大放水帶來的原材料瘋狂上漲、全球航運(yùn)和物流體系的過度擁擠、疫情福利政策導(dǎo)致的勞動參與率降低、種族主義、去全球化（大脫鉤）、貧富分化引發(fā)的“躺平”與“內(nèi)卷”等等。如果說需求不足可以通過簡單的貨幣寬松政策進(jìn)行刺激，那么全球供給體系所受到的傷害，大部分是不可逆的。病來如山倒，病去如抽絲。尤其是經(jīng)過多年形成的“生動活潑相互信任”的發(fā)展局面和社會風(fēng)氣，一旦遭到污染和破壞充滿了戾氣和怨氣，形成不安全、不穩(wěn)定的預(yù)期，要重新修復(fù)恐怕會很難。

因此2022，展現(xiàn)在各國政府面前的首要任務(wù)是：如何穩(wěn)定一個極度不穩(wěn)定的全球經(jīng)濟(jì)，不妨稱其為“明斯基難題”。這是又一次大脈沖之后的TAPER時間，覆水難收卻又不得不收的央行與市場之間的博弈時間。而對于中國，則是房地產(chǎn)為王二十年之后第一次真正的“明斯基”或“雷曼”的清算時間。這一次可能會又一次化險為夷，但影響中國經(jīng)濟(jì)政治最大的問題——土地財政，將會出現(xiàn)重大的改變。如果熊彼特說過“財政是制度變遷的核心動力”，那么這一次巨大的財政難題，在2022年是房改、舊改、基建等債務(wù)－貨幣舊模式的重演，還是會引導(dǎo)中國經(jīng)濟(jì)走向另一條軌道？如果是另一條軌道，則是百年未有之大相變。我認(rèn)為這個軌道的遷移，從發(fā)債賣地到征稅的轉(zhuǎn)換，難度非常大，非常容易引起經(jīng)濟(jì)、金融、社會的高度不穩(wěn)定。

2022年是真正的“大變局中的大變局”，影響本國乃至世界的兩件大事將同時在這一年進(jìn)行：中國二十大，美國中期選舉，又到了兩個大國同時權(quán)力交接的“政治三峽”時間。中國行政系統(tǒng)向中央繼續(xù)靠攏形成核心一致的局面似乎是必然趨勢。又是中國的共富、雙碳、十四五規(guī)劃開局之年，各項政策依然會密集出臺。對于美國的中選，“川普”（右翼）洪流很可能卷土重來，國會大概率會拱手相讓，全球?qū)⒅匦聼狒[起來．．．．．． 面對這場大變局中的大變局，金融市場真的做好準(zhǔn)備了嗎？

本文目錄：
一、2021年：五個“沒想到”，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)生“相變”二、穩(wěn)定不穩(wěn)定的全球經(jīng)濟(jì)：后疫情＋大通脹背景下，超級寬松政策如何軟著陸？三、穩(wěn)定不穩(wěn)定的中國經(jīng)濟(jì)：“穩(wěn)增長”重回政策桌面，何時重回“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”？四、展望2022：大變局中的大變局，黑天鵝之年，如何把握脹縮之間的結(jié)構(gòu)性機(jī)會
（9200字，8－10分鐘）

一、2021年：五個“沒想到”，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)生“相變”

2021年，跌宕起伏、變化多端的全球經(jīng)濟(jì)和金融市場，好好的給經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資者們上了一課。一年前，我們展望2021年宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的題目是《趙建：2021宏觀展望——脆弱的復(fù)蘇，危險的泡沫與極化的世界（收藏版）》，對當(dāng)時還在高唱2021年大牛市的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析師們潑了一盆冷水。如果對2021年做一個復(fù)盤，有以下五個現(xiàn)象大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家恐怕沒有想到：

1、美國股市的強(qiáng)勁程度。一場史詩級的災(zāi)難，引發(fā)了一場史詩級的大牛市，這本身就帶有“后現(xiàn)代金融主義”的荒誕性、魔幻性。2021年的美股，雖然中間也經(jīng)歷了幾次大的調(diào)整，但總體上來說還是實(shí)現(xiàn)了較高的回報，具有可觀的夏普比率。（相關(guān)文章可見《趙建：霍亂時期的愛情與股市》）

2、中國經(jīng)濟(jì)的外循環(huán)能力。隨著疫情反復(fù)和病毒變異，中國繼續(xù)享有疫情防控優(yōu)勢，擔(dān)負(fù)著世界工廠的角色為全球提供物資供應(yīng)。前三季度，凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的邊際貢獻(xiàn)達(dá)到三成以上。這與我們當(dāng)初試圖以內(nèi)循環(huán)為主擺脫過度以外循環(huán)的雙循環(huán)格局設(shè)計初衷完全相悖。（相關(guān)文章參見《趙建：從雙循環(huán)二元結(jié)構(gòu)理解中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的走勢》）

3、中國各項治理政策的決絕程度。雖然我們看到了在外循環(huán)（出口）可以支撐穩(wěn)增長的情況下，中國高層會全力解決內(nèi)循環(huán)的堵點(diǎn)和風(fēng)險問題，但是仍然沒有預(yù)期到對民生、金融、房地產(chǎn)等問題行業(yè)的治理會如此嚴(yán)格（參閱《趙建：資本的風(fēng)口、刀口和十字路口》）�；蛟S政策層也沒想到，房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)會如此嚴(yán)重，又如此脆弱（參閱《趙建：房地產(chǎn)二十年，一襲華美的袍子爬滿了虱子》、《趙建：困在“三角難題”里的中國房地產(chǎn)》等）。也沒想到教培、醫(yī)療、新科技等行業(yè)，在海外資本市場上會引發(fā)如此大的反應(yīng)，從而產(chǎn)生第四個超預(yù)期：

4、中概股的下跌幅度。在歐美資本市場一片繁榮、一片牛市的局勢下，在歐美、香港等海外市場上市的中國公司不僅沒有享受到全球放水的流動性紅利，反而遭到國際投資者的大幅拋售，蒸發(fā)了十萬億元的市值�？芍^中國資產(chǎn)的巨大流失，中國公司的海外融資功能基本癱瘓。（參閱《趙建：中概股也是國家資產(chǎn)，過度流失也需要反思和問責(zé)》）

5、中國經(jīng)濟(jì)的下行趨勢。我們在半年前已經(jīng)提示“通縮力量正在積聚”，六穩(wěn)六保的防御性策略將重回政策層的核心清單。到第四季度，這個局勢已經(jīng)非常明顯。2021中央經(jīng)濟(jì)工作會議和近期幾次高層會議，都已經(jīng)透露出對穩(wěn)增長問題的擔(dān)憂。在上半年還在擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過熱的情況下，下半年就開始擔(dān)心通縮和增長下滑，這個轉(zhuǎn)換和變化之快的確讓人沒想到。（參閱《趙建：通縮力量正在集聚，警惕中美貨幣政策再此錯位》）

各投資增速集體回落，基建和房地產(chǎn)投資下滑最快

驟雨飄風(fēng)畢竟不會長久，異常情形終究回歸常態(tài)。站在這五個沒想到或超預(yù)期的現(xiàn)象上看2022，我們認(rèn)為將是向常態(tài)和常識回歸和收斂的一年。而這一回歸過程，將面臨巨大的價值重估。所謂的沒想到，是因?yàn)橐咔榧捌鋷�來的一系列直接后果，改變了社會�?jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯：

面對大疫情，美聯(lián)儲史無前例的采取“戰(zhàn)時政策”，直接給個人“直升機(jī)撒錢”，這在大蕭條時期都沒采取過，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的投資和消費(fèi)支出需求都快速攀升，同時帶來了資產(chǎn)價格與消費(fèi)品價格的上漲（通脹）。金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)雙重“通脹”，這在近半個世紀(jì)是罕見的，這是因?yàn)槊绹�的貨幣發(fā)行機(jī)制變化了，由原來的私營部門加杠桿創(chuàng)造貨幣，轉(zhuǎn)變?yōu)檎�府加杠桿美聯(lián)儲購買的模式。在部門資產(chǎn)負(fù)債表勾稽關(guān)系上，財政部門直接給家庭發(fā)的錢，是家庭資產(chǎn)負(fù)債表的凈資產(chǎn)而非負(fù)債。這意味著大疫情后，居民資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，自由現(xiàn)金流的增加，并沒有相應(yīng)的杠桿擴(kuò)張。加上心理賬戶的影響，個人賬戶大量的資金流向了高風(fēng)險資產(chǎn)，比如概念股板塊、加密數(shù)字貨幣等。這是美國股市和通脹同時看上去非常強(qiáng)的一個貨幣解釋。

2021年11月，美國通脹率升至6．8％，為1982年6月以來的最高水平

大疫情發(fā)生后，現(xiàn)代貨幣政策可以較好的恢復(fù)需求，因此國運(yùn)指向的重點(diǎn)就取決于供給的修復(fù)能力。于是2021年每一次疫情的反復(fù)，都彰顯出中國在制造業(yè)供應(yīng)鏈上的穩(wěn)定優(yōu)勢。所以我們看到的數(shù)據(jù)便是，每一波新疫情的爆發(fā)都伴隨著中國出口的脈沖增長。疫情治愈時間如此之長，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振的時間一再推遲，這樣也就給了中國外循環(huán)動力不斷增強(qiáng)的空間。外循環(huán)對中國經(jīng)濟(jì)異常重要，這是因?yàn)閷ν獬隹诘钠髽I(yè)絕大部分都是就業(yè)密集的中小民企（相反進(jìn)口能源、糧食和核心原材料的主要國企）。因此同樣是一單位GDP，在邊際上外循環(huán)創(chuàng)造的和內(nèi)循環(huán)（基建＋房地產(chǎn)）創(chuàng)造的就業(yè)貢獻(xiàn)都不一樣。疫情反復(fù)帶來的這種經(jīng)濟(jì)動力格局給了當(dāng)局一個略微帶有幻覺的時間窗口：中國可以擺脫房地產(chǎn)和基建實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長了�；�于這種認(rèn)知，高層開始對兩大資本進(jìn)行決絕的治理：三條紅線嚴(yán)格限制房企債務(wù)膨脹，出臺各類政策嚴(yán)厲治理各類數(shù)字平臺資本的無序擴(kuò)張。

而2021年作為特殊的年份，建黨一百周年，又增加了更宏偉的歷史使命——這些使命并不是經(jīng)濟(jì)層面的，而是對四十年前改革開放初期的初心進(jìn)行回應(yīng)。其中最主要的一條是：共同富裕。這一條將是中國未來很長一段時間的總路線，同時伴隨的則是雙碳大躍遷、無序資本的改造，新時代的三面紅旗。“山下山下，風(fēng)展紅旗如畫”。

時代正在加劇變化，2021年不過是大變局的一個序幕，2022年才是真正的開局。

二、穩(wěn)定不穩(wěn)定的全球經(jīng)濟(jì)：后疫情＋大通脹背景下，超級寬松政策如何軟著陸？

2022年，各國政府將面臨一個共同的主題：如何在貨幣大潮退去的時間，穩(wěn)定一個不穩(wěn)定的全球經(jīng)濟(jì)。

對于如何穩(wěn)定一個不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)，我們當(dāng)然有必要去尋找其中的理論基礎(chǔ)。很顯然，現(xiàn)在是明斯基理論的“高光時刻”。在主流的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼里，資本主義經(jīng)濟(jì)是完美的，不會存在長期的不穩(wěn)定和危機(jī)問題。所有的經(jīng)濟(jì)波動和危機(jī)都是因?yàn)橥馍鷽_擊造成的（真實(shí)商業(yè)周期理論，RBC），資本主義市場經(jīng)濟(jì)的韌性具有快速的修復(fù)能力。這種觀點(diǎn)顯然駁斥了馬克思經(jīng)濟(jì)學(xué)的資本主義危機(jī)理論（資本對剩余價值的過度攫�。�，也明顯不同意凱恩斯的需求不足理論，以及明斯基——通常被認(rèn)為是一個后凱恩斯主義者——的內(nèi)生不穩(wěn)定理論。

馬克思?xì)v來就被看作是西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的異端，原因很簡單，因?yàn)轳R克思認(rèn)為資本主義經(jīng)濟(jì)的矛盾是不可調(diào)和的，危機(jī)是不可避免的，走向滅亡是必然的。明斯基也長期處于西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊緣和異端位置，是因?yàn)槊魉够�認(rèn)為資本主義經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定是“內(nèi)生的”。所謂內(nèi)生，與RBC學(xué)派的外生相對立，意味著資本主義天生就有不穩(wěn)定的體質(zhì)。這個顯然是西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家所不能接受的。但是明斯基之所以還能在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的殿堂上占有一席之地而不被逐出，主要是因?yàn)槊魉够�與馬克思不一樣，他認(rèn)為資本主義經(jīng)濟(jì)的這種內(nèi)生不穩(wěn)定并不是毀滅性、體制性的問題，也不是階級斗爭的問題，而是可以通過一系列措施進(jìn)行治理的，不會像馬克思說的那樣走向滅亡。這就保證了明斯基對資本主義經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)知的基本“政治正確”。我們熟知的網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)學(xué)理論MMT，其思想來源就是來自明斯基。

實(shí)際上，明斯基首先繼承的是費(fèi)雪的債務(wù)通縮理論，在凱恩斯投資理論的基礎(chǔ)上發(fā)展了融資理論。如果說凱恩斯看到的是資產(chǎn)端的變化（投資），那么明斯基看到的是負(fù)債端的變化（融資）�；蛘呖梢哉f，直到明斯基，人們才看到了一個完整的資產(chǎn)負(fù)債表變化，才將負(fù)債（存量）或融資（流量）在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的地位真正重視起來。這對于當(dāng)前全球通過負(fù)債來刺激大疫情導(dǎo)致的需求塌縮（投資需求與消費(fèi)需求），具有極其重要的意義。正如我一直主張的，“世界進(jìn)入了債務(wù)型經(jīng)濟(jì)”，從個體到企業(yè)到政府，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的動力從過去的資產(chǎn)端轉(zhuǎn)向了負(fù)債端。負(fù)債已經(jīng)成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定的第一動力，或第一約束。

美國股市散戶占比疫情后快速提升

展望2022年，我們才會發(fā)現(xiàn)明斯基半個世紀(jì)前的理論如此鮮活、如此實(shí)用：全球都將在一個巨大的債務(wù)地球上，穩(wěn)定一個不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)。我在以前的文章中打過一個比喻，央行就像是希臘神話中的西西弗，頑強(qiáng)的一輪輪滾動著債務(wù)的巨石，日夜反復(fù)。2022年，繼次貸危機(jī)之后，世界的央行——美聯(lián)儲將又一次開始縮減購債、加息、縮表．．．．．．然而他們似乎不明白，或者明白也是無奈：貨幣大寬松是不可逆的，放水和收水之間的效應(yīng)也是不對稱的——且看看次貸危機(jī)的時候，美聯(lián)儲的表擴(kuò)了多少，又縮了多少。很顯然，覆水難收——因?yàn)槿魧?shí)體經(jīng)濟(jì)沒有相應(yīng)的增長，以債務(wù)形式放出去的貨幣之水就無法完全回收。所謂的龐氏融資與債務(wù)危機(jī)的明斯基時刻。

盡管主流學(xué)界口誅筆伐MMT，但實(shí)際上各國卻不自覺的在施行MMT（債務(wù)與赤字貨幣化）

圖源：西澤研究院

美聯(lián)儲是世界的“央行”，是各國央行的央行，是各國基礎(chǔ)貨幣的基礎(chǔ)貨幣。美聯(lián)儲一旦收水，最受傷的并非自己，相反在初期還會受惠于美元指數(shù)走強(qiáng)帶來的回流效應(yīng)。最受傷的是那些資本可以自由流動，但又缺乏足夠的美元儲備及經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)能力不足受全球經(jīng)濟(jì)周期影響極為敏感的國家。我們看到最近幾天，土耳其股市和貨幣大崩潰，拉美幾個國家的外匯和金融市場也發(fā)生巨大的動蕩，這一切，在2022年只會愈演愈烈。我們必須警惕由于美元“收水”導(dǎo)致的新興國家動蕩疊加地緣政治引發(fā)的極端事件。

因此在2022年，穩(wěn)定一個極其不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)何其難。而且更為嚴(yán)重的是，不僅僅是需求的不穩(wěn)定，全球供給體系的穩(wěn)定性也成為了一個重大的難題，這在最近幾十年是從沒遇到過的。過去幾十年，無論是亞洲金融危機(jī)還是美國次貸危機(jī)，主要的問題都是金融體系崩潰導(dǎo)致的整體需求塌縮，供給體系受到的傷害都是間接的、暫時的，只要需求能穩(wěn)定住，供給體系就可以在央行最后貸款人的信用重建下很快修復(fù)。但是這一次大疫情造成的供給體系的損害，則不是信用崩潰導(dǎo)致要素?zé)o法組織的問題，而是：第一，疫情防控造成的生產(chǎn)中斷；第二，生產(chǎn)中斷太久以后的客戶關(guān)系、訂單和人員工作技能的恢復(fù)問題；第三，直接給個體發(fā)錢或優(yōu)惠信貸等再分配機(jī)制對初次分配激勵效應(yīng)的干擾，導(dǎo)致人們就業(yè)心態(tài)的改變，要知道長期不工作對人力資本的損害不僅僅是技能層面的；第四，去全球化和全球供應(yīng)鏈的脆弱性在疫情沖擊下開始顯現(xiàn)，基于全球供應(yīng)鏈進(jìn)行生產(chǎn)的企業(yè)普遍面臨供給約束問題；第五，一些發(fā)達(dá)國家的基礎(chǔ)設(shè)施無法應(yīng)對突如其來的過度擁擠的貿(mào)易物流；第六，大幅上漲繼而急劇波動的大宗商品對組織生產(chǎn)的擾動．．．．．．等等。

因此，在全球總供給和總需求兩端，2022年都將面臨著一個極度不穩(wěn)定的局面。如果說，2020年、2021年是供給端的不穩(wěn)定占主導(dǎo)，需求端的不穩(wěn)定在慢慢修復(fù)，那么2022年則可能恰好相反：供給端在逐漸修復(fù)，但需求端在貨幣大退潮的考驗(yàn)下將面臨極大的不穩(wěn)定性。而大通脹的發(fā)生，將會給需求端帶來更大的擾動。這意味著，2022年的政策、經(jīng)濟(jì)和金融市場走勢，都很可能在總體上與過去兩年相比呈現(xiàn)鏡像的態(tài)勢。當(dāng)然，在空間結(jié)構(gòu)上，中美之間的周期和政策錯位，會在2022年進(jìn)一步深化。這些都會直接影響到各大類資產(chǎn)的走勢。

三、穩(wěn)定不穩(wěn)定的中國經(jīng)濟(jì)：“穩(wěn)增長”重回政策桌面，何時重回“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”？

2022年，對于中國經(jīng)濟(jì)來說，可以定義為“穩(wěn)增長之年”。第一，防風(fēng)險攻堅戰(zhàn)已經(jīng)告一段落，主動清理房地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表正在實(shí)體經(jīng)濟(jì)引發(fā)一輪緊縮效應(yīng)。這次對房地產(chǎn)債務(wù)的風(fēng)險出清是政府主動所為，當(dāng)前來看已經(jīng)基本達(dá)到了目的，甚至有點(diǎn)超越預(yù)先設(shè)想的范疇——大部分房企處于躺平狀態(tài)，行業(yè)集中度快速攀升，類似五年前的鋼鐵、煤炭等重耗能、過剩產(chǎn)能行業(yè)的供給側(cè)改革，中國房地產(chǎn)行業(yè)也完成了一次重大的重塑。與以往一樣，這次供給側(cè)改革也付出了一定的穩(wěn)增長代價，甚至由于房地產(chǎn)收縮，耐用品消費(fèi)都受到了較大的沖擊（見下圖）。信用風(fēng)險的多米諾骨牌可能已經(jīng)推到，如何守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，尤其是在大會召開之年，肯定是穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)定壓倒一切。

各類零售品銷售大幅回落，汽車下滑最厲害

第二，部分地區(qū)基層政府的財政壓力已經(jīng)到了極限，如果土地財政不能恢復(fù)，會出現(xiàn)較大的財政風(fēng)險。霸州亂收費(fèi)現(xiàn)象只是一個代表，全國這樣的地區(qū)恐怕還有很多。對于以政府作為主導(dǎo)的社會經(jīng)濟(jì)，財政一旦出現(xiàn)問題，整個社會經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行就會出現(xiàn)問題——直接的是龐大的公共部門就業(yè)群體的生存問題，間接的是政府提供的基本公共服務(wù)大幅下降，比如城市的公共衛(wèi)生和治安等。由于過去十幾年，地方政府的開支主要基于兩個來源：賣地＋發(fā)債。已經(jīng)過慣了大手大腳的日子，而且設(shè)置的機(jī)構(gòu)和龐大的公務(wù)員及準(zhǔn)公務(wù)員隊伍，也是基于土地財政的預(yù)算設(shè)置的，現(xiàn)在土地財政一剎車，肯定會面臨巨大的壓力。2022年要保持穩(wěn)定，穩(wěn)財政既是目標(biāo)，又是手段。

短期內(nèi)各類稅收無法替代土地財政

第三，失業(yè)和民生問題表現(xiàn)的越來越突出。經(jīng)過一年多各項治理政策的出臺，許多行業(yè)大幅裁員。直接看到的失業(yè)重災(zāi)區(qū)，一是教培行業(yè)，事關(guān)近百萬人的就業(yè)。二是房地產(chǎn)業(yè)及關(guān)聯(lián)行業(yè)，事關(guān)千萬人的就業(yè)。三是一些高科技平臺公司，在競爭壓力越來越大的情況下也面臨著裁員問題。如果2022年全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，其他各國的供給逐漸補(bǔ)上，中國的外貿(mào)出口優(yōu)勢逐漸消退，那么中小企業(yè)對就業(yè)的吸收能力將會變?nèi)酰�失業(yè)問題將會更加嚴(yán)重。穩(wěn)就業(yè)已經(jīng)時不我待。

2022年，如何在一個房地產(chǎn)信用風(fēng)險已經(jīng)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)下行趨勢基本確立的局勢下，穩(wěn)定一個已經(jīng)非常不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，對中國政策當(dāng)局來說也是一個較大的難題。首先，單純的貨幣政策是否還那么有效，已經(jīng)值得懷疑。尤其是在通脹壓力仍然較大、利率中樞已經(jīng)較低的情況下，整個貨幣政策的空間也就在20個bp（加權(quán)LPR），2．5萬億左右的基礎(chǔ)貨幣量（降準(zhǔn)1—2次加MLF以及可能重新啟用的PSL），至于派生多少真正起到穩(wěn)增長作用的廣義貨幣及支持?jǐn)U張多少社融，則要看房地產(chǎn)與基建政策的“糾偏”程度，大概率不會超過5萬億，除非其他政策放松或推出能創(chuàng)造更多的信貸需求。對應(yīng)的GDP增長貢獻(xiàn)可能就在0．8％左右。

社融增速大幅下滑，資管新規(guī)最后一年，非標(biāo)融資下滑最嚴(yán)重

其次，嚴(yán)重的財政缺口和政府債務(wù)，也大大限制了財政政策的發(fā)揮空間。一方面，過去兩年的防疫支出基本上已經(jīng)耗盡了財力，赤字率和杠桿率都大幅上升，各項支出在邊際上難有騰挪的空間。由于大量的政府隱形債務(wù)利息較高，每年的債務(wù)成本越滾越大，成為非常重的財政負(fù)擔(dān)。若綜合考慮地方債加隱性債務(wù)，大約80萬億左右，保守利息支出都近3萬億，幾乎占財政收入的15％，大于財政收入增長率，也是GDP增長率的兩倍，可以說已經(jīng)進(jìn)入了高債務(wù)密集度的黑洞區(qū)域。

另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)也幾乎“建無可建”，傳統(tǒng)的“鐵公雞”，除了部分地區(qū)還有投資空間外，大部分地區(qū)已經(jīng)處于存量飽和狀態(tài)而增量空間極度有限，而且產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象日益普遍。在這種情況下，如何通過基建來穩(wěn)增長，錢從哪里來，誰來組織，誰來監(jiān)督和審計，由此引發(fā)的負(fù)債如何界定責(zé)任等等。從當(dāng)前的金融反腐形勢來看，加上二十大即將召開，各地官員的基建熱情不會太高。

綜合來看，過去用來穩(wěn)增長的“三支箭”：貨幣放松、房地產(chǎn)、基建，在2022年的效用會非常有限。而且還有一個至關(guān)重要的因素，那就是各部委在穩(wěn)增長過程中的統(tǒng)一行動，以及一個更好的激勵機(jī)制。當(dāng)前來看，雖然中央各級會議都在提穩(wěn)增長，“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，但到各部委的執(zhí)行層面，還存在一些無法說清楚權(quán)責(zé)利的地方。比如為了穩(wěn)增長擴(kuò)大地方建設(shè)支出增加的隱性債務(wù)，這一部分如何定義，如何追責(zé)，在這些沒法重新說清楚之前，項目當(dāng)事人恐怕不會有太高的熱情。這是一個深層次的行政治理機(jī)制問題。

另一個對穩(wěn)增長形成約束或增加成本的是雙碳治理。要在2030年完成碳達(dá)峰，碳排放控制在一定范圍之內(nèi)。雖然從總量上看似壓力不大，但對于個別行業(yè)的減碳壓力卻非常大。中國雖然經(jīng)過幾十年的努力，單位GDP的耗能排碳量大幅降低，但要完成雙碳目標(biāo)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。具體分解到2022年的減碳指標(biāo)，會給一些企業(yè)造成巨大的壓力。一方面，可能仍然需要停工停產(chǎn)、拉閘限電，另一方面為了降低碳排放的技術(shù)改造會進(jìn)一步拉高原材料和商品的成本。這些也是不利于穩(wěn)增長的。

因此綜合來看，中國要在2022年穩(wěn)定一個不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，難度還是非常大。在這種情況下，要保證GDP增長率不破5％，可能還是要依賴房地產(chǎn)的復(fù)蘇（拉動乘數(shù)，產(chǎn)業(yè)鏈和就業(yè)密度相對較高），同時還需要基建略微有點(diǎn)貢獻(xiàn)，凈出口不至于回落的太厲害，房地產(chǎn)引發(fā)的信用風(fēng)險不至于導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步通縮。因此，在民營房企的債務(wù)受到清理還無法恢復(fù)元?dú)獾那闆r下，說到底，明年中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長，一是看國企房企，第二則是看地方城投和平臺公司向房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的能力和速率。無論如何，房價走穩(wěn)，一二線城市穩(wěn)中上漲，三四線城市止跌回暖，將是大概率事件。

四、展望2022：大變局中的大變局（中20大，美中選），黑天鵝之年，如何把握脹縮之間的結(jié)構(gòu)性機(jī)會

2022，注定是一個不平凡的年份，是因?yàn)橹袊�二十大，美國中期選舉同時舉行。世界上兩個大國的權(quán)力轉(zhuǎn)換時點(diǎn)，之前之后注定都不會平靜，背后的暗流肯定更是無法言說。

中國的二十大，實(shí)際上是基本盤穩(wěn)定的前提下重新“組閣”，變換最大的應(yīng)該是國家行政系統(tǒng)（官員體系）�；�本的判斷是行政系統(tǒng)繼續(xù)向中央核心靠攏，形成更加一致的一體化局面，以便執(zhí)行新的一百年開端的民族復(fù)興大業(yè)。三大歷史任務(wù)已經(jīng)成型：共同富裕、碳中和碳達(dá)峰、治理改造無序資本。是否還是以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，在中國當(dāng)前面臨越來越多的社會問題的發(fā)展階段，可能要有一定的變化。三大歷史任務(wù)的執(zhí)行和落實(shí)，會引發(fā)一系列的重大變局。比如共同富裕下的稅收體系，富裕階層的三次分配，財產(chǎn)稅等等。

與中國類似，美國的中期選舉改變的并不是總統(tǒng)的位置，而是國會權(quán)力的爭奪。從當(dāng)前的形勢來看，種種跡象表明，民主黨在明年的中期選舉中將會敗北，眾議院的席位估計會被共和黨占領(lǐng)。同時特朗普及其擁護(hù)者也在躍躍欲試，這場事關(guān)權(quán)力博弈的選舉注定不會平靜，并對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場造成巨大的影響。比如為了討好選民，當(dāng)局加快出臺的財政刺激政策（但國會一拖再拖）以及貨幣寬松政策的延期、TAPER節(jié)奏的突變等。

從當(dāng)前的局勢來看，拜登政府的支持率不斷創(chuàng)歷史新低。美國總統(tǒng)支持率的民意調(diào)查指數(shù)很多，我們綜合來看，拜登的支持率最近一段時間維持在42％左右，較去年大幅下降，顯示了選民對拜登團(tuán)隊執(zhí)政表現(xiàn)，尤其是在疫情防控成績方面的失望。除此之外，對拜登管理經(jīng)濟(jì)的支持率更低，大約在37％的水平上，說明疫情后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況也不合大部分選民的預(yù)期。11月，民主黨的鐵桿洲弗吉尼亞州的州長拱手相讓給了共和黨私募基金大亨楊金（被稱為“特朗普第二”）。此輪地方選舉被視為拜登首年執(zhí)政的“小考”，而楊金的勝利被民主黨人看成是一個警鐘，因?yàn)樵?020年的大選中，拜登曾以超過10％的優(yōu)勢輕松贏得過該州。

為什么川普洪流即將重來，美國的右翼勢力將逐步重新占領(lǐng)政治舞臺？歷史走向的大趨勢是基本的力量，是美國當(dāng)前社會、經(jīng)濟(jì)等各類矛盾交織在一起的必然。當(dāng)前一個直接的原因是民主黨內(nèi)部的分歧和不團(tuán)結(jié)（政治極化是美國最近十幾年的普遍現(xiàn)象，共和黨內(nèi)部也矛盾重重，很多共和黨人反對特朗普主義）。拜登推出的總量超過3萬億美元的兩大法案，主要來自國會中民主黨內(nèi)部的阻撓。如果2022中期選舉眾議院完全被共和黨控制后，拜登的“跛腳總統(tǒng)”情形會更加嚴(yán)重。如果明里暗里的博弈在2022年展開，則不排除由于各項政策變化導(dǎo)致的黑天鵝對全球金融市場的沖擊。

所以2022年是復(fù)雜交織、局勢暗昧的一年：疫情已經(jīng)過去兩年，抗危機(jī)的共識逐漸變?nèi)�，通脹日益�?yán)重，政策分歧越來越大。對于中國經(jīng)濟(jì)也是如此——2021年對房地產(chǎn)業(yè)的大清算，對無序資本的大審判，都意味著各項政策的出臺并不再簡單的圍繞“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”。如果中國進(jìn)一步強(qiáng)化一致看齊的核心局面，美國的中期選舉帶來新的一波特朗普右翼大回潮，那么中美兩國各自內(nèi)部的政治博弈勢必外溢，形成又一輪中美關(guān)系的深度變局。在這個政治三峽的水流湍急時間，在抗通脹還是抗通縮的共識尚未達(dá)成期間，可能仍然沒有太多的系統(tǒng)性機(jī)會。而一些可以將預(yù)期打滿、將故事說透的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，所帶來的機(jī)遇和驚喜則會超出預(yù)期。在這個復(fù)雜形勢下，真正帶來超額收益的仍然不是具體的標(biāo)的，而是不斷提升的認(rèn)知曲線以及對決定未來走勢的主要矛盾的深度把握。

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