來源：一號(hào)地產(chǎn) 作者：海哥

一號(hào)說：

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)像裂開的沙漏

這兩天，合景泰富集團(tuán)（01813．HK）的煩心事不少。

12月6日，合景泰富集團(tuán)回應(yīng)了一則市場傳聞�！叭涨坝芯W(wǎng)絡(luò)消息稱，合景泰富董事局主席孔健岷目前分別被相關(guān)部門召回廣州約談協(xié)助調(diào)查，且被有關(guān)部門限制出境�！�

對(duì)此，合景泰富方面稱，上述均為嚴(yán)重不實(shí)消息，并將保留追究法律責(zé)任的權(quán)利。

這在市場情緒脆弱的當(dāng)下，的確會(huì)引發(fā)一些恐慌�；蛟S是受該謠言影響，合景泰富集團(tuán)當(dāng)日股價(jià)收跌3．77％，至5．62港元每股，股價(jià)仍處在近兩年來的低位。

盡管謠言讓人虛驚一場，但細(xì)究合景泰富的內(nèi)外部情況，實(shí)在難言樂觀。

12月3日，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)發(fā)布評(píng)級(jí)報(bào)告，將合景泰富集團(tuán)的長期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)自“BB－”下調(diào)至“B＋”，展望調(diào)整為負(fù)面。同時(shí)惠譽(yù)將高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)從“BB－”下調(diào)至“B＋”，回收率評(píng)級(jí)為“RR4”。

惠譽(yù)認(rèn)為，合景泰富權(quán)益銷售和杠桿率都在BB－指標(biāo)上，但隱含回款率在B＋指標(biāo)范圍，相信合景泰富有能力用自有資金償還債務(wù)，但受限于市場融資環(huán)境，融資能力將削弱。

之前的11月25日，標(biāo)普宣布將合景泰富集團(tuán)的評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”，并確認(rèn)其長期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)為“B＋”，高級(jí)無抵押票據(jù)的長期發(fā)行評(píng)級(jí)為“B”。

標(biāo)普認(rèn)為，在未來12個(gè)月內(nèi)，由于現(xiàn)金生成能力疲軟、融資渠道趨緊且需償還或有負(fù)債，合景泰富流動(dòng)性的惡化程度可能超過此前預(yù)期。此外，該公司的杠桿率也可能因利潤率收縮而上升。

標(biāo)普還指出了公司此前未披露的債務(wù)或擔(dān)保削弱了其流動(dòng)性緩沖，同時(shí)嚴(yán)峻的經(jīng)營和融資環(huán)境也將限制其生成現(xiàn)金和進(jìn)行再融資的能力。

此外，投行瑞信也在10月26日下調(diào)合景泰富集團(tuán)評(píng)級(jí)至“中性”。

盡管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投行向市場警示了合景泰富存在的風(fēng)險(xiǎn)，除了指出其銷售疲軟和再融資能力削弱之外，更是指出其存在此前未披露的債務(wù)或擔(dān)保，將會(huì)削弱流動(dòng)性，甚至流動(dòng)性惡化程度可能超過此前預(yù)期。

但合景泰富方面回應(yīng)稱，公司保持現(xiàn)金充足，對(duì)近期需償還的債務(wù)提前進(jìn)行規(guī)劃，已做好資金安排，受評(píng)級(jí)影響不大。

是否真的如此，待一號(hào)君下文分解。

在惠譽(yù)和標(biāo)普的評(píng)級(jí)下調(diào)理由中，都將合景泰富的銷售疲軟列為重要因素之一。

據(jù)克而瑞地產(chǎn)研究公布的數(shù)據(jù)，2021年前11月全口徑銷售金額937億元，同比增幅收窄至3％，權(quán)益銷售金額599億元，同比僅增6％。

相較今年全口徑銷售額1240億元的目標(biāo)，合景泰富前11月的完成率僅為75％，只完成了四分之三，完不成全年目標(biāo)已成定局。且該目標(biāo)完成率在前50強(qiáng)房企中相當(dāng)靠后。

月度銷售層面，11月單月，全口徑銷售金額76億元，權(quán)益金額39億元，較去年同期的123億元、82億元分別下滑了38％、52％。

10月份，合景泰富全口徑銷售94億元，權(quán)益金額54億元；全口徑銷售與去年同期相比減少25．3％；

9月份全口徑金額52．6億元，權(quán)益金額29億元；全口徑銷售同比減少了49％；

8月份全口徑金額72億元，權(quán)益金額43億元；全口徑銷售同比減少25．2％；

7月份全口徑銷售金額82億元，權(quán)益金額49億元；全口徑銷售同比減少11．9％；

今年下半年以來，合景泰富的全口徑銷售相比較去年月月同比下滑，已經(jīng)是“5連跌”了。

伴隨著銷售連連下滑，必然會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金回款減少，繼而影響公司現(xiàn)金流和償債能力，從而推高流動(dòng)性緊張風(fēng)險(xiǎn)。

因此，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警不得不引起重視和警惕。

從公開信息看，目前合景泰富集團(tuán)存在境內(nèi)境外兩個(gè)發(fā)債和融資主體，境內(nèi)主要是廣東合景控股集團(tuán)有限公司，境外是合景泰富集團(tuán)股份有限公司。

境內(nèi)債券方面，合景泰富集團(tuán)目前存續(xù)有2只，分別為16合景03、16合景04，均為私募債，額度分別為16．7億元、25億元，都將于2023年10月到期；

據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，廣州合景控股集團(tuán)發(fā)行的境內(nèi)債券目前有11只之多，其中有9只屬于公募債。而今年12月17日就有一筆額度25億元的公募債（15合景01．136101）到期，明年則有14億元公募債到期，其中3月份到期6億元。

美元債方面，合景泰富集團(tuán)存續(xù)有11只美元債，融資余額40．53億美元、約261億元人民幣。

其中2．5億美元、約16億人民幣將于明年1月底前到期；而2022年全年要償還的美元債為11．5億美元、約74億元人民幣。

如此算來，僅公開發(fā)行的債券一項(xiàng)，今年12月至明年3月前要償還的額度累計(jì)達(dá)到了47億元之多（2．5億美元債、31億公募債）；

明年全年，美元債和境內(nèi)債兩項(xiàng)合計(jì)，到期債務(wù)有合景泰富集團(tuán)的11．5億美元債、約74億元，廣州合景控股的兩筆公募債14億元；兩者累加約88億元。

如果算上部分債券到達(dá)回售期限，據(jù)標(biāo)普披露，明年合景泰富集團(tuán)將有累計(jì)約160億元人民幣的債券一次性到期或可回售債券進(jìn)入回售期。

明年要償還這么多的公開債券債務(wù)，合景泰富能否頂?shù)米。�還有待時(shí)間檢驗(yàn)。

那么合景泰富在債券市場是否存在償還缺口呢？

從面上來看，合景泰富11月初剛償還了一筆30億元的熊貓債，12月還將迎來25億元的私募債到期。對(duì)于銷售額特別是權(quán)益銷售額腰斬式下滑的合景泰富來說，這恐怕是抽血式還債了。

美元債方面還未見借新還舊的舉動(dòng)，最近一次發(fā)債也是在今年5月份，發(fā)行了一筆3．58億美元的債券。這一筆應(yīng)該是對(duì)應(yīng)償還今年9月份到期的一筆3．5億美元債；

不過合景泰富集團(tuán)在與投資人近日的交流中稱，為應(yīng)對(duì)明年1月到期的2．5億美元債，在今年9月已融資2．58億美金做好相關(guān)安排。對(duì)此，一號(hào)君未查詢到公開信息，是否真實(shí)還是為了安撫投資人尚不可知。

至于對(duì)明年9月到期的9億美元債，合景泰富稱已進(jìn)行多方面安排，境內(nèi)外跨境資金池額度在50億左右。但這一數(shù)據(jù)仍然存在7億元人民幣左右的缺口。

此外，惠譽(yù)還指出，合景泰富集團(tuán)還為合資企業(yè)和其他實(shí)體發(fā)行的私募債券提供擔(dān)保，其中包括2021年12月到期的3億美元和2022年4月到期的2．2億美元。

那么這部分表外美元債的擔(dān)保，會(huì)不會(huì)出問題，對(duì)合景泰富來說也是一個(gè)極大的考驗(yàn)。

梳理完合景泰富的公開債券信息，我們也從標(biāo)普的研究報(bào)告中獲悉合景泰富存在表外擔(dān)保等信息。

對(duì)于現(xiàn)在的投資者，上市房企真實(shí)的負(fù)債情況是非常需要了解的信息。而合景泰富是否隱藏、以及到底隱藏了多少表外負(fù)債，也是一號(hào)君想要了解的。

企業(yè)預(yù)警通的數(shù)據(jù)顯示，合景泰富境內(nèi)主體公司廣州合景控股集團(tuán)今年7月份的銀行授信額度為1048．7億元，僅使用了309億元。

其他的資金來源則主要依靠于應(yīng)收賬款融資和信托融資，以及部分的租賃融資，正是在這些融資渠道中，一號(hào)君發(fā)現(xiàn)了合景泰富表外負(fù)債的身影。

比如去年6月和12月份，全資子公司蘇州合景悠方商業(yè)管理有限公司累計(jì)將2．66億元的財(cái)產(chǎn)向遠(yuǎn)東宏信融資租賃有限公司做了租賃融資，雖然為期只有一年，但融資方蘇州合景悠方出現(xiàn)在2020年合景泰富集團(tuán)年報(bào)的附屬公司中，該筆債務(wù)自然也在表外了。

信托融資和應(yīng)收賬款融資的表外就更多了。

據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，2020年至今合景泰富旗下子公司在東亞銀行、浦發(fā)銀行、中國銀行、招商永隆銀行、深圳五順方保理等做了20多筆應(yīng)收賬款融資。

對(duì)照2020年年報(bào)中披露的合景泰富附屬公司名單，一號(hào)君發(fā)現(xiàn)了至少有8筆應(yīng)收賬款融資的融資方并不在合景泰富年報(bào)的子公司名單中，且這8筆融資目前仍在存續(xù)時(shí)間內(nèi)，累計(jì)額度高達(dá)35．6億元。

（以上數(shù)據(jù)根據(jù)“企業(yè)預(yù)警通”整理）

天眼查的數(shù)據(jù)顯示，這其中的柳州合景房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、柳江華騰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、成都市中天盈房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、湖北冠景置業(yè)有限公司均為合景泰富境內(nèi)實(shí)體100％控股的子公司，即使昭通憬欣房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，合景泰富境內(nèi)實(shí)體也有69％的股權(quán)。

信托融資方面，也有多筆融資的融資方并未在年報(bào)中體現(xiàn)。企業(yè)預(yù)警通顯示，天津弘盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司曾在2019年2月份向平安信托融資了累計(jì)25億元，其中5億元1年期，20億元2年期。

但這筆信托融資存續(xù)期間，作為融資主體的“天津弘盛房地產(chǎn)”并未出現(xiàn)在合景泰富年報(bào)的子公司中；

該主體天津弘盛房地產(chǎn)今年7月通過“前海 85 號(hào)集合資金信托計(jì)劃”又向山東信托融資3．12億元，不出意外的話，這又會(huì)是一筆表外負(fù)債。

如此看來，僅僅是通過企業(yè)預(yù)警通披露的信息，目前合景泰富在租賃融資、信托融資和應(yīng)收賬款融資方面，還存續(xù)的表外負(fù)債累計(jì)高達(dá)40多億元。

還沒有披露和發(fā)現(xiàn)的呢？簡直讓人不寒而栗。對(duì)于上市房企表外負(fù)債的探尋，一號(hào)君還將繼續(xù)。