硬實(shí)力決定未來(lái)

作者：郭果

編輯：蒙多

風(fēng)品：吳雙

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

全面注冊(cè)制時(shí)代來(lái)臨后，企業(yè)上市變?nèi)菀琢�，投資者閉眼買(mǎi)入的習(xí)慣也該改掉了。

2月21日，軒竹生物更新上市申請(qǐng)審核動(dòng)態(tài)，稱已遞交第二輪審核問(wèn)詢函，回復(fù)包括產(chǎn)品開(kāi)發(fā)策略，產(chǎn)品管線在內(nèi)的問(wèn)題。

不過(guò)從披露信息看，企業(yè)基本面有多過(guò)硬仍值考量。

1

母公司業(yè)績(jī)股價(jià)低迷

單飛上市能共贏？

公開(kāi)資料顯示，軒竹生物成立于2002年，是一家創(chuàng)新型制藥企業(yè)，聚焦消化、腫瘤及非酒精性脂肪性肝炎等領(lǐng)域。

目前已形成小分子化藥和大分子生物藥兩大研發(fā)體系，以及國(guó)內(nèi)少有的涵蓋小分子化藥、單克隆抗體、雙特異性抗體、抗體偶聯(lián)藥物等多種類(lèi)型的產(chǎn)品管線。

2012年，軒竹生物被四環(huán)全資收購(gòu)，成為四環(huán)醫(yī)藥旗下的創(chuàng)新藥研究院。2018年，軒竹生物開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。按照股權(quán)結(jié)構(gòu)，軒竹生物實(shí)為四環(huán)醫(yī)藥控股子公司，此番IPO亦屬于“港拆A”。

企查查信息顯示，軒竹生物分拆上市前融資已至B輪，包括國(guó)投招商、石家莊科碩投資中心（有限合伙）、同合鼎盛資本、陽(yáng)光人壽等在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)入股。2020年，軒竹生物曾獲國(guó)投招商等資金A輪8億元投資。2021年底，公司又獲陽(yáng)光人壽領(lǐng)投的B輪融資。

對(duì)軒竹生物而言，分拆上市其實(shí)是個(gè)好消息。其母公司四環(huán)醫(yī)藥如今處境并不好。截至2月28日，四環(huán)醫(yī)藥港股股價(jià)僅0．93元。

2019年至2021年，四環(huán)醫(yī)藥營(yíng)收分別為28．87億元、24．73億元、32．91億元，同比增速分別為－1．04％、－14．34％、33．08％；同期歸母凈利－27．53億元、4．73億元、4．17億元，同比增速分別為－269．96％、118．56％、－54．53％。

不難發(fā)現(xiàn)，其營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)起伏大。2021年?duì)I收雖大增，凈利卻下滑五成。

截至2022年6月底，四環(huán)醫(yī)藥營(yíng)收、歸母凈利分別為14．64億元、4037．6萬(wàn)元，同比分別下滑23．23％、93．40％。

低迷業(yè)績(jī)，能為軒竹生物輸送多少養(yǎng)分要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

而此番分拆上市，顯然有助于后者進(jìn)一步成長(zhǎng)，母公司利益最大化。只是能否如愿，還需實(shí)力說(shuō)話。

2

零營(yíng)收、三年累虧11億

憑啥撐起160億估值？

招股書(shū)顯示，2019年至2021年以及2022年一季度，軒竹生物營(yíng)收為零，凈虧分別為3．62億、1．62億元、4．62億元和1．57億元；扣非凈虧3．55億元、2．25億元、5．12億元和1．64億元。三年多來(lái)，公司累計(jì)扣非凈虧11．43億元。

同多數(shù)創(chuàng)新藥企一樣，軒竹生物沒(méi)能擺脫虧損魔咒。得益于陸科創(chuàng)板對(duì)創(chuàng)新藥企的包容性，可走第五套上市標(biāo)準(zhǔn)：發(fā)行人預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，且目前已取得階段性成果。

那么，軒竹生物是否符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)呢？

招股書(shū)顯示，公司已將七個(gè)產(chǎn)品推向臨床及之后的開(kāi)發(fā)階段，其中一個(gè)產(chǎn)品已處NDA審評(píng)階段，兩個(gè)產(chǎn)品處于臨床III期研究階段；一個(gè)產(chǎn)品處于ANDA審評(píng)階段；三個(gè)處于臨床階段的自主研發(fā)產(chǎn)品對(duì)外轉(zhuǎn)讓或授權(quán)，公司對(duì)此享有首付、里程碑付款和商業(yè)化銷(xiāo)售權(quán)益。此外，公司還擁有十余個(gè)候選藥物處于臨床前研發(fā)階段。

2020年8月及2021年12月，軒竹生物分別完成兩次單獨(dú)股權(quán)融資，成功融資共計(jì)15．6億元，投后估值近70億元。

而2022年9月披露的招股書(shū)顯示，軒竹生物擬用15％的股份募資24．70億元。據(jù)德林社，一旦按此數(shù)據(jù)上市，軒竹生物估值將有160億元，雖達(dá)IPO標(biāo)準(zhǔn)，可不到一年就估值翻倍，難免讓市場(chǎng)犯些嘀咕，有無(wú)水分呢？

當(dāng)然，無(wú)論70億元還是160億元，都是紙面數(shù)字，成功上市后的市場(chǎng)檢驗(yàn)才是實(shí)錘。

雖然有一款藥品近期有望上市，軒竹生物也表示，目前正在搭建安納拉唑鈉腸溶片的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，未來(lái)將適時(shí)啟動(dòng)建立消化道領(lǐng)域?qū)�業(yè)的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)進(jìn)行銷(xiāo)售。此外，公司也會(huì)在部分區(qū)域采用經(jīng)銷(xiāo)模式銷(xiāo)售，以便快速打開(kāi)市場(chǎng)。

但招股書(shū)也提示了新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、新藥獲批上市風(fēng)險(xiǎn)、新藥商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)等等。軒竹生物表示，產(chǎn)品均尚處于藥物研發(fā)階段，未獲得上市批準(zhǔn)，因此尚未開(kāi)展銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，尚無(wú)新藥商業(yè)化銷(xiāo)售的經(jīng)驗(yàn)。

長(zhǎng)周期、強(qiáng)不確定性，軒竹生物資金補(bǔ)血也顯急迫。

從24．7億元擬募資看，分別用于創(chuàng)新藥研發(fā)、總部及創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)化、補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中，4．9006億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

3

技術(shù)轉(zhuǎn)讓、三實(shí)控人外籍

能否財(cái)富翻倍？

創(chuàng)新與專(zhuān)利，是行業(yè)前行兩條腿，也是相關(guān)從業(yè)者搏個(gè)好估值的關(guān)鍵。

報(bào)告期內(nèi)，軒竹科技研發(fā)費(fèi)為3．09億元、1．98億元、3．5億元、1．72億元。同行澤璟制藥2020年、2021年、2022年一季度研發(fā)費(fèi)為3．14億元、1．78億元、1．21億元；迪哲醫(yī)藥2021年和2022年一季度為5．88億元、1．68億元。

誠(chéng)然，軒竹生物的研發(fā)投入不算低，然另外兩家企業(yè)均已有造血能力，實(shí)現(xiàn)了商業(yè)模式閉環(huán)。

更深一度看，研發(fā)質(zhì)量值得商榷。研發(fā)費(fèi)用明細(xì)顯示，技術(shù)權(quán)益受讓費(fèi)是軒竹生物支出大頭。

2019年至2021年，以及2022年一季度，軒竹生物的技術(shù)受讓花費(fèi)分別為1．32億元、0、8642．48萬(wàn)元、4074萬(wàn)元，分別占當(dāng)期研發(fā)投入42．83％、0、24．68％、27．90％。

更玩味的是，軒竹生物受讓的專(zhuān)利不少源自四環(huán)醫(yī)藥。招股書(shū)披露，2019 年，軒竹生物基于四環(huán)醫(yī)藥對(duì)業(yè)務(wù)架構(gòu)、管線資產(chǎn)和研發(fā)活動(dòng)的整體安排，與北京四環(huán)、吉林四環(huán)簽署技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓后者因臨床試驗(yàn)形成的全部技術(shù)，受讓專(zhuān)利交易總價(jià)達(dá)2．06億元。

對(duì)此，軒竹生物表示，彼時(shí)公司尚未組建起臨床研發(fā)團(tuán)隊(duì)，上述項(xiàng)目均系軒竹生物山東自主研發(fā)，在四環(huán)醫(yī)藥統(tǒng)一安排下由北京四環(huán)和吉林四環(huán)推進(jìn)其臨床研究。鑒于軒竹生物獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，受讓技術(shù)權(quán)益是合理的。

只是，2019年后的專(zhuān)利受讓又是為何？公司自身研發(fā)能力咋樣？

同樣成為輿論熱點(diǎn)的，還有實(shí)控人國(guó)籍問(wèn)題。招股書(shū)顯示，軒竹生物實(shí)控人是車(chē)馮升、郭維城、張炯龍以及孟憲慧，四人直接、間接持有四環(huán)醫(yī)藥55．0174％的股份，并通過(guò)四環(huán)醫(yī)藥間接控制軒竹生物。其中，車(chē)馮升、郭維城、張炯龍均為塞浦路斯國(guó)籍。

此外，還有一些外籍高管，如SHIH CHENG－KON（史澂空）美國(guó)國(guó)籍，任副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。LI JIA KUI（李嘉逵）美國(guó)國(guó)籍，任董事、副總經(jīng)理。2021年，兩者分別領(lǐng)取薪酬377．92萬(wàn)元和281．48萬(wàn)元。

這個(gè)薪資水平，對(duì)持續(xù)虧損、尚無(wú)盈利能力的軒竹生物而言，應(yīng)該不算低。當(dāng)然，若一旦上市成功，160億元的上述估值或讓實(shí)控人在內(nèi)的股東迎來(lái)財(cái)富翻倍式暴漲。

然還是那句話，提升上市公司質(zhì)量是大勢(shì)所向、投資者只會(huì)熱捧真正的實(shí)力企業(yè)。軒竹生物能否把紙面數(shù)據(jù)變成真金白銀，還需交給時(shí)間作答。

本文為首財(cái)原創(chuàng)

       原文標(biāo)題 : 軒竹生物靠啥撐起高估值？