《港灣商業(yè)觀察》王心怡

近日，北京綠竹生物技術(shù)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“綠竹生物”）二度遞表港交所。

01

不“缺錢”狂買理財(cái)式IPO？

綠竹生物是一家成立于2001年的生物技術(shù)公司，開發(fā)創(chuàng)新性人類疫苗和治療性生物制劑，以預(yù)防和控制傳染性疾病，并治療癌癥和自身免疫性疾病。公司的產(chǎn)品管線包括三款臨床階段的在研產(chǎn)品，包括核心產(chǎn)品LZ901，以及四款臨床前階段的在研產(chǎn)品。

在綠竹生物的往績(jī)記錄期間直至最后實(shí)際可行日期，公司并無(wú)產(chǎn)生任何收入，招股書提及：“于往績(jī)記錄期間前對(duì)外授權(quán)大部分過(guò)往開發(fā)的候選產(chǎn)品，而公司于最后實(shí)際可行日期前尚未商業(yè)化任何候選產(chǎn)品�！�

2021年及2022年，公司分別有689．6萬(wàn)元及1392．3萬(wàn)元的其他收入，并錄得5．39億元及7．25億元的凈虧損，合計(jì)12．64億元。

遞表港交所的醫(yī)藥類企業(yè)中，尚未實(shí)現(xiàn)盈利的不少，但綠竹生物的情況不常見。對(duì)于多數(shù)同類企業(yè)而言，雖然暫未產(chǎn)生較具規(guī)模的收入，但大部分虧損都在研發(fā)上。這一特點(diǎn)在綠竹生物披露的報(bào)告期內(nèi)并未發(fā)現(xiàn)。

綠竹生物的研發(fā)開支主要由員工成本（包括向研發(fā)人員支付的薪 金、福利及以股份為基礎(chǔ)的付款）、第三方承包成本、原材料成本以及折舊及攤銷組成。2021年及2022年，公司研發(fā)成本分別約為4300萬(wàn)元及9140萬(wàn)元。2022年的增長(zhǎng)，還主要是因?yàn)橐怨煞轂榛�礎(chǔ)的付款增加1570萬(wàn)元，由于向研發(fā)人員授出的購(gòu)股權(quán)及獎(jiǎng)勵(lì)所致；分包成本增加1250萬(wàn)元，主要由于LZ901的I期臨床試驗(yàn)及II期臨床試驗(yàn)所致。

作為綠竹生物所描繪的“核心產(chǎn)品”，LZ901在報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)生的研發(fā)開支（不包括以股份為基礎(chǔ)的付款）也僅分別為620萬(wàn)元及3820萬(wàn)元，分別占當(dāng)期現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)成本總額的39．5％及72．3％。在招股書中稱“研發(fā)活動(dòng)對(duì)公司的業(yè)務(wù)至關(guān)重要”的同時(shí)，綠竹生物在報(bào)告期內(nèi)對(duì)研發(fā)的投入相對(duì)來(lái)說(shuō)并不高。

要知道，在綠竹生物遞表前，分別在A輪融資籌得2．5億元、B輪融資籌得3．5億元、B＋輪融資籌得1．2億元及C輪融資籌得2．18億元。

目前的綠竹生物并不“缺錢”。招股書披露，公司自A輪融資的所得款項(xiàng)約13．1％尚未使用。該未使用所得款項(xiàng)將用于作K193臨床試驗(yàn)及開發(fā)各種疫苗及治療性生物制劑的資金；自B輪融資的所得款項(xiàng)約52．6％尚未使用。該未使用所得款項(xiàng)用作營(yíng)運(yùn)資金以支援醫(yī)藥產(chǎn)品的開發(fā)及生產(chǎn)、臨床試驗(yàn)及其他營(yíng)運(yùn)。

而來(lái)自B＋輪融資及C輪融資的所得款項(xiàng)，則都尚未動(dòng)用。綠竹生物表示，來(lái)自B＋輪融的所得款項(xiàng)將用作營(yíng)運(yùn)資金以支援醫(yī)藥產(chǎn)品的開發(fā)及生產(chǎn)、臨床試驗(yàn)及其他營(yíng)運(yùn)，而來(lái)自C輪融資的所得款項(xiàng)將用于與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的研發(fā)、資本開支及流動(dòng)資金要求。

本次IPO，公司稱約40．7％將主要用于核心產(chǎn)品LZ901的臨床開發(fā)、制造及商業(yè)化；約12．3％將主要用于K3的臨床開發(fā)、制造及商業(yè)化；約8．4％將主要用于K193的臨床開發(fā)及制造；約7．7％將主要用于管線中其他在研產(chǎn)品的IND前研究及臨床開發(fā)及制造。

前幾輪融資的錢還有不少尚未使用，公司又IPO尋求進(jìn)一步補(bǔ)充資金，且其中大部分稱將用于相關(guān)的產(chǎn)品的研發(fā)、制造及商業(yè)化。但若通過(guò)公司在報(bào)告期內(nèi)所披露的研發(fā)開支數(shù)據(jù)來(lái)看，比較其他同類企業(yè)，目前不“缺錢”且不“費(fèi)錢”的綠竹生物，此時(shí)沖刺IPO的必要性可能將遭受市場(chǎng)的質(zhì)疑。

在首次遞表時(shí)，《港灣商業(yè)觀察》在2022年7月15日發(fā)布的《綠竹生物融資后狂買理財(cái)：無(wú)商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，虧損超7億盈利無(wú)底洞？》中談到，綠竹生物將B輪、B＋輪部分金額用于購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品。

綠竹生物在招股書中稱，作為資金管理的一部分，當(dāng)現(xiàn)金足以涵蓋日常業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)時(shí)，該公司會(huì)投資若干理財(cái)產(chǎn)品，以更好地利用剩余現(xiàn)金。招股書顯示，按公平值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)由2020年年底的1．78億元增至2021年年底5．32億元及2022年前三個(gè)月的6．38億元，主要分別系用B輪融資及B＋輪融資款購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品所致。

02

帶狀皰疹疫苗百億市場(chǎng)夢(mèng)，能成真嗎？

投資、風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)之間的關(guān)系，是資本市場(chǎng)的老生常談。期內(nèi)研發(fā)開支分別為620萬(wàn)元及3820萬(wàn)元的核心產(chǎn)品LZ901，未來(lái)商業(yè)化前景如何？

LZ901是綠竹生物自主開發(fā)的候選重組帶狀皰疹疫苗，用于預(yù)防年齡為50歲及以上成人水痘帶狀皰疹病毒（“VZV”）引起的帶狀皰疹。其于2022年1月在中國(guó)就LZ901啟動(dòng)I期臨床試驗(yàn)以及于2022年4月在中國(guó)完成I期臨床試驗(yàn)及啟動(dòng)II期臨床試驗(yàn)。公司預(yù)計(jì)于2023年第一季度在中國(guó)完成LZ901的II期臨床試驗(yàn)，于2023年第二季度啟動(dòng)主動(dòng)對(duì)照III期臨床試驗(yàn)以將LZ901與Shingrix進(jìn)行比較，并于2024年第三季度向國(guó)家藥監(jiān)局提交LZ901的BLA。

LZ901的市場(chǎng)規(guī)模并沒(méi)有想象中那么“大”：根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國(guó)50歲及以上人群的帶狀皰疹新病例從2015年的250萬(wàn)例增加到2021年的390萬(wàn)例，復(fù)合年增長(zhǎng)率為7．8％，預(yù)計(jì)2025年將增加到490萬(wàn)例，2021年至2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為6．0％，以及于2030年將進(jìn)一步增加到600萬(wàn)例，2025年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為4．2％。

首先，隨著時(shí)間的推移，新病例的復(fù)合年增長(zhǎng)率處于持續(xù)放緩的趨勢(shì)；另一方面，帶狀皰疹疫苗并不是一個(gè)“細(xì)水長(zhǎng)流”的解決方案。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)信息，目前的帶狀皰疹疫苗，在接種過(guò)后抗體有效期在四至五年內(nèi)。

按銷售收入計(jì)，中國(guó)帶狀皰疹疫苗市場(chǎng)從2015年的0增加至2021年的6億元。但招股書中提及，預(yù)計(jì)將增加至2025年的108億元，2021年至2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為103．8％，以及將進(jìn)一步增加至2030年的281億元，2025年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為21．1％。

在2021年還是6億元的市場(chǎng)，到了2025年就能達(dá)到108億元，實(shí)現(xiàn)103．8％的復(fù)合年增長(zhǎng)？綠竹生物研發(fā)LZ901的同時(shí)，也處在這一細(xì)分市場(chǎng)的第一線，公司認(rèn)為這一估計(jì)是否準(zhǔn)確呢？2015年的0到2030年的281億元，又是否能實(shí)現(xiàn)？就行業(yè)前景等相關(guān)問(wèn)題，《港灣商業(yè)觀察》聯(lián)系綠竹生物，公司并未給予回復(fù)。

就算市場(chǎng)規(guī)模能由2021年的6億元一躍增長(zhǎng)至2025年的108億元，這108億元的蛋糕，綠竹生物能分到多少呢？截至最后實(shí)際可行日期，中國(guó)有兩款帶狀皰疹疫苗獲得批準(zhǔn)，即葛蘭素史克的Shingrix以及百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗。 以2021年的銷售收益計(jì)，Shingrix幾乎占全球市場(chǎng)份額近100％。

于此同時(shí)，中國(guó)有四款帶狀皰疹在研疫苗處于臨床階段（包括LZ901），而根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，澳洲、菲律賓及美國(guó)共有五款帶狀皰疹在研疫苗處于臨床階段。

對(duì)于自身產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，綠竹生物羅列的第一條便是價(jià)格低廉。公司表示LZ901的零售價(jià)預(yù)計(jì)約500元至800元一針，每個(gè)療程共注射兩針且不需要第三劑加強(qiáng)針，與中國(guó)其他市售帶狀皰疹疫苗的零售價(jià)約1600元一針，每個(gè)療程共注射兩針相比，價(jià)格更實(shí)惠。

如果是以價(jià)格優(yōu)勢(shì)打開市場(chǎng)，那其他處于臨床階段的競(jìng)品是否也可能走這條路？另外，已經(jīng)市售的競(jìng)品又是否可能根據(jù)新的發(fā)展形勢(shì)有所調(diào)整？如同綠竹生物的資本市場(chǎng)之路一樣，這或許都將是未知數(shù)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 綠竹生物不差錢狂買理財(cái)式IPO：兩年虧近13億，核心業(yè)務(wù)前景存謎