文 ／ 零度

出品 ／ 節(jié)點財經(jīng)

一百二十年的風風雨雨，近三十年的資本市場歷程。從93年上市，市值早已翻了數(shù)百倍，可以說A股或許辜負了大部分股民，但并沒有辜負云南白藥。而回顧這一年，云南白藥倒是有些對不住股市與股民了。

云南白藥近一年（2021／1／28－2022／1／28）從128＋跌至90＋，跌幅近30％，而與此形成鮮明對比的是，中藥板塊錄得較大漲幅，中藥指數(shù)＋11％，同仁堂漲幅＋22％，片仔癀24％＋，大盤指數(shù)即便表現(xiàn)不佳也強于云南白藥，深成指－10％。

即便在中藥板塊大幅上漲的幾個月，作為中藥龍頭的云南白藥漲幅才將將達到行業(yè)均值23％上下，而同為中藥龍頭的同仁堂漲幅則達到70％上下。

你是否有些小疑問——“中藥一哥”、專治跌打損傷、內臟出血的云南白藥怎么不“止血”了？

／ 01 ／“白藥”怎么不靈了？

雖然云南白藥跌了一年，當前的市盈率（TTM）仍為31．18，這是什么水平呢？縱看很高，無論是十年、五年、三年、還是一年，當前估值水平都位于歷史70分位左右。股價跌了30％，但是市盈率反倒?jié)q上來了，說明什么呢？——凈利潤掉的不是一丁半點。

財報顯示云南白藥前三季度凈利潤只有24．5億元�？v向看，盈利能力大幅下降。營業(yè)收入增長率雖然不高，貴在穩(wěn)步增長，2021Q3甚至較以往增幅更大。但利潤數(shù)據(jù)太過難看，17、18年增速緩慢，19、20年增速加快，然而21Q3急轉直下。

究其原因，都是投資惹的禍，彼時蜜糖，此刻砒霜。財報顯示前三季度交易性金融資產、負債、可供出售金融資產投資相關賠了11億＋，公允價值變動收益 －15．54億，較之去年同期 5．24億，賠了396．58％。

拋開投資不提，我們注意其扣非凈利同比也是下降的，也就說就算投資沒賠錢，凈利潤也是下降的，這似乎不是個好現(xiàn)象。拆解其利潤，幾個比較大頭的部分是營業(yè)收入增加44．31億，營業(yè)成本增加了35．65億，管理費用多了近7億。去年原材料價格飛漲，其他行業(yè)成本也均有所增加，可以理解；管理費用不知何故多了7個億，本期多支付上年末應付薪酬4．6個億左右，雖不光含管理費用，但可估計這七個億有一大部分管理人員薪酬。

除今年外，其銷售凈利率略有增長趨勢；銷售毛利率相對穩(wěn)定但不高；銷售費用率逐年下降，可見市場相對穩(wěn)定；管理費用率有上升趨勢；研發(fā)費用率略有上升趨勢，但影響甚微；財務費用率呈下降趨勢，可見沒有資金壓力，可能也沒有擴張需求。

縱向而言，除了些非經(jīng)常性損益外，云南白藥盈利能力比較穩(wěn)定，但成長性不足，市場占有比較穩(wěn)定，也沒多大擴張意愿。

橫向而言，云南白藥盈利能力略好于行業(yè)中等水平，但銷售毛利率顯著的低于中藥中等水平；另外與同屬龍頭的同仁堂及片仔癀相比也不甚樂觀，除了ROE14．52％好于同仁堂外，銷售毛利率與營業(yè)利潤率均顯著低于兩家企業(yè)，龍頭對比，反倒顯得片仔癀是一門更好的生意。

進一步，我們引入西藥數(shù)據(jù)來對比，較于行業(yè)中等水平，中西藥出入不大。雖然是不同的路子，但得出了相近的生意結果；另中西藥毛利率都很高，但中藥毛利率還是更優(yōu)于西藥，在一定程度上反映了中藥的護城河。

就西藥龍頭恒瑞醫(yī)藥而言，則同云南白藥大相徑庭。恒瑞醫(yī)藥幾個指標都顯著好于西藥中等水平，無論從哪個指標看，放在各行各業(yè)，都可圈可點；而與此同時，云南白藥相較于行業(yè)中等水平的優(yōu)勢則顯得疲軟，除了ROE可以看出其品牌護城河還在之外，其他數(shù)據(jù)則不值一提。

故而縱橫相看，云南白藥都顯得成長性不足，缺乏動能。拋開投資賺了賠了，單看業(yè)務數(shù)據(jù)，也就將將守住一個“穩(wěn)”。有專利秘方在手，像可口可樂一樣，守著最好的商業(yè)模式，一直繁衍下去，安享增長的利潤，似乎不錯。但醫(yī)藥行業(yè)是高速增長的行業(yè)，中藥也才剛剛覺醒煥發(fā)新的生機。作為中藥龍頭，難道沒有乘風而上的野心嗎？好像也不盡然。

／ 02 ／炒股帶偏，初心還在否？

“白藥混改”名氣不小，沒有野心，何以混改？

云南白藥當時即意識到，業(yè)績增長乏力，第二市場漸趨飽和，制度面臨改革。想要尋求新的增長空間�！鞍姿幘S持現(xiàn)狀五六年沒問題，但要想有競爭力，必須擁抱科技。今天的傳統(tǒng)中醫(yī)藥在市場中本來就比較弱勢，不僅醫(yī)保以西藥為主，化學藥、生物藥的沖擊也非常強。沒有剛需支撐，沒有創(chuàng)新，就沒有未來�！笨梢哉f認識得很深刻。

但事實情況是什么呢？看縱向、看相對值：2018～2021年研發(fā)費用率（占銷售收入）分別為0．41％、0．59％、0．55％、0．69％，混改前后對研發(fā)的重視并沒有顯著的變化，研發(fā)費用占比依然非常微弱。

早年間云南白藥便明確了未來的業(yè)務戰(zhàn)略。王明輝表示“如果說過去的云南白藥是一家工業(yè)制造型企業(yè)，未來我們一定是一家專業(yè)的醫(yī)療解決服務商”。這個戰(zhàn)略誰看了不說一聲好，符合時代潮流、也符合未來的大消費需求，定制化、變商品為服務，積極發(fā)展中藥周邊。

但事實是意識到了“從全球范圍內整合醫(yī)療資源的能力到進行整體產品營銷再到建立科研高地”任重而道遠，但投入非常有限、邊際變化非常模糊、戰(zhàn)略的執(zhí)行動作有限。

混改之后，云南白藥似乎從此走上了一條熱衷于炒股投資的路。2020年買入貴州茅臺、恒瑞醫(yī)藥、騰訊控股等收益頗豐，但2021年便跟隨資本市場遭遇了滑鐵盧。其投資賺不賺錢倒是其次，關鍵是帶偏了云南白藥的方向，對云南白藥切實的進階沒多大益處。

對此云南白藥作出表態(tài)，在原有的風險控制措施基礎上，嚴格控制二級市場投資規(guī)模，2022年，在董事會審批的額度范圍內，公司將逐步減倉，不繼續(xù)增持�！�

／ 03 ／白藥還有戲嗎？

浪子回頭金不換、何況云南白藥還是個有著優(yōu)良基因的“貴公子”。這要從兩個方面來講，“出身名門＋嫡子”。也就是支撐云南白藥重要的兩塊：中醫(yī)藥的行業(yè)空間＋云南白藥的品牌護城河。

（1）中醫(yī)藥的行業(yè)空間

中藥的重要性不多說，行業(yè)空間還從哪看？中醫(yī)藥是中國文化，文化自信是國產替代和國潮崛起背后的精神支柱。中醫(yī)藥作為中國文化的重要組成部分，我們看到國家也在出臺各種政策力保中醫(yī)藥特色發(fā)展、傳承創(chuàng)新；也有越來越多的中藥被納入集采。國家扶持、政策環(huán)境優(yōu)越這很重要。

中藥行業(yè)同屬醫(yī)藥板塊，自是有相近的特性。而且人口老齡化已經(jīng)到來，人們對醫(yī)藥的需求只能增不能減，市場空間是遞增的。

另就中醫(yī)藥的特殊性質，其著作是普通老百姓可以拜讀與學習的，其受眾范圍更廣，大眾可以強參與，體驗感十足，比如針灸、艾灸、養(yǎng)生知識、藥膳、通經(jīng)絡等等都可實現(xiàn)自我精進；而西醫(yī)藥大眾的參與感很弱，最大的參與環(huán)節(jié)大概就是被救助，你不能期待一個普通人自己玩臨床醫(yī)學吧，體驗感很差。這個部分的未來可發(fā)展空間不容小覷。

2016年以后，中藥CPI上漲較西藥及醫(yī)療服務更為明顯，在一定程度上也反映出中藥行業(yè)相對景氣度的變化。

（2）品牌護城河

云南白藥的品牌護城河我們從幾個角度來講：品牌文化心智占領＋國家絕密的唯一性＋上下游議價能力。

云南白藥是中華老字號，百年歷史傳承，有心智占領的奇效，信任關系的建立成本極低，自帶品牌力與流量，可以說是贏在了起跑線上。

中藥的戰(zhàn)略高地更為關鍵的是，一種中國文化，文化是精神紐帶，甚至是凌駕于政治、經(jīng)濟等之上的，而中華老字號也是一種中國文化體現(xiàn)之一，所以我們可以說云南白藥的品牌力是具有文化底蘊，是許多品牌所不可比擬的。

這種文化依賴，品牌信賴，不僅是針對其傳承的已有的產品上，對其品類擴張，橫向賽道擴張也有事半功倍的效果。

定性部分說完了，下面我們從數(shù)據(jù)出發(fā)比較其同其他中藥龍頭的上下游議價能力，這也是其相對品牌力的一種體現(xiàn)。

從數(shù)據(jù)上看，云南白藥的品牌力尚在，但云南白藥的上下游議價能力有所退化。其資金占用天數(shù)雖然一直為正，但下降明顯，應收賬款周轉天數(shù)不斷增加，而應付賬款周轉天數(shù)則有減少傾向。其營運能力的小幅提升，主要得益于其存貨管理能力提升，而非資金占用能力。

而橫向來看，其上下游議價能力雖然強于片仔癀，但似乎較三百多年歷史的同仁堂相差較大，另外其營運能力顯著好于其他龍頭，也是得益于存貨周轉快，但這一部分應該也受到了其他品類的影響。所以我們看問題要綜合看。

／ 04 ／第三增長曲線何時開啟？

為什么講第三增長曲線呢？因為云南白藥的第二增長曲線早已開啟，并且已經(jīng)再次增長乏力了。而云南白藥的第二增長曲線就是在這位董事長王明輝帶領下走出的。最早的云南白藥產品單一，僅有膠囊、散劑等系列產品，發(fā)展遇瓶頸，而王明輝的到來，在對公司人才、體制進行改革的同時，推出了“兩翼產品”——白藥創(chuàng)可貼、云南白藥牙膏、藥妝等，才使得云南白藥徹底走出了困局，銷售規(guī)模騰飛，從1999～2005年，銷售規(guī)模翻了88倍至200億，成果斐然。

如今云南白藥瓶頸再現(xiàn)，站在這里的還是曾經(jīng)帶領云南白藥二次騰飛的王明輝，而且他是有意識的，也是有主觀動作去改變現(xiàn)狀的。其戰(zhàn)略定位從產品－服務是符合大消費趨勢的，其品類擴張也是符合路徑的。雖然現(xiàn)在競爭激烈，成效不佳，但似乎有理由相信，從炒股路上收回精力的云南白藥是可以在王明輝的帶領下開啟第三增長曲線的。

我們針對云南白藥現(xiàn)階段發(fā)展提煉一些重點信息，具體的產品、渠道不做展開。

1、主要產品如云南白藥膏、云南白藥氣霧劑、云南白藥創(chuàng)可貼、云南白藥牙膏已成為國內細分市場頭名。

2、2005年推出“穩(wěn)中央、突兩翼”產品戰(zhàn)略，2010年開始實施“新白藥、大健康”產業(yè)戰(zhàn)略。

3、產品立體化、產業(yè)跨界化、消費多元化的布局，涵蓋中成藥、化藥、醫(yī)療器械、健康個護產品、中藥養(yǎng)生類產品等多個品類的產品族群。

4、戰(zhàn)略投資，圍繞骨傷科、口腔護理、肌膚管理等賽道，穩(wěn)步落地。

云南白藥產品網(wǎng)絡

我看到的是，云南白藥在產品、渠道方面做得很多，這方面更多是存量市場的博弈，可開發(fā)空間有限，我們也沒有看到云南白藥再現(xiàn)爆品；那剩余的在業(yè)態(tài)方面，云南白藥也表明在打造大健康醫(yī)藥生態(tài)，這個方面前景廣闊，但收效還不明顯。

財報顯示“自2021年5月12日開始，陸續(xù)在“白藥生活＋”自營線下門店，電商，合作渠道云南白藥大藥房全面落地，開啟了“白藥生活＋”從出售“產品”向提供“產品＋服務”轉變，從關注用戶“即時轉化”向為用戶提供“長期價值”方向的進化之路。

方向是好的，我們期待其成效。

從定性分析的角度講，云南白藥還大有空間；問題出在定量分析上，其財務數(shù)據(jù)有些疲軟。但云南白藥的優(yōu)秀基因，還是能夠給到投資者的信心去改變的。云南白藥還靈不靈，還需要“白藥們”繼續(xù)打開思路，在未來讓大家看到云南白藥第三增長曲線的邊際變化。

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       原文標題 : 深度|云南白藥增長乏力？投資邏輯及第三增長曲線探索