文 / A股君

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2021開年,醫(yī)藥行業(yè)跌跌不休,龍頭股遭遇殺估值,但卻有一匹黑馬殺出,這就是華東醫(yī)藥。

自2020年拳頭產品阿卡波糖集采落標后,華東醫(yī)藥股價一度受重挫。如今,卻搖身一變成為資本市場炙手可熱的對象,連續(xù)獲得機構大額買入。2月8日至3月22日,華東醫(yī)藥股價漲幅達到78%,總市值超700億元。

華東醫(yī)藥逆勢上漲的秘密,源于其搭上了醫(yī)美概念的順風車。在醫(yī)�？刭M的大環(huán)境下,傳統(tǒng)藥企利潤空間被壓縮,華東醫(yī)藥積極向醫(yī)美及創(chuàng)新藥業(yè)務轉型,并通過License-in形式,獲得了多款醫(yī)美、創(chuàng)新藥產品的中國大陸商業(yè)化權利。

但本周形勢卻發(fā)生了逆轉。3月23日至26日,包括華東醫(yī)藥在內的多支醫(yī)美概念股經歷回調,其股價一度跌停,四天跌幅約為15%。

圖片來源:東方財富網

華東醫(yī)藥股價坐上過山車,可謂“成也醫(yī)美,敗也醫(yī)美”。那么,其醫(yī)美概念的含金量究竟幾何?能順利完成賽道轉換嗎?

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試水醫(yī)美

蹭熱點還是有干貨?

華東醫(yī)藥很早就試圖切入醫(yī)美市場。

2013年,華東醫(yī)藥一舉拿下韓國LG公司的玻尿酸——伊婉的國內獨家代理權,次年該產品在國內上市,屬于中端產品。

伊婉為華東醫(yī)藥帶來了不錯的回報。據(jù)其披露,2018至2019連續(xù)兩年,伊婉在中國市場銷售規(guī)模和銷售金額排名領先。華創(chuàng)證券研報預計,伊婉2021年市占率約為20%,為華東醫(yī)藥帶來營收約10億元。

在醫(yī)美上嘗到“甜頭”的華東醫(yī)藥,近些年開啟了“豪買”模式,開始收購海外醫(yī)美公司,并拿下了一系列醫(yī)療器械、醫(yī)美產品的代理權。

2018年,華東醫(yī)藥作價14．9億元收購了英國老牌醫(yī)美公司Sinclair。這次交易讓華東醫(yī)藥獲得了Sinclair的全部產品管線——少女針、高端玻尿酸、埋線產品等。

2019年,華東醫(yī)藥與美國R2公司達成合作協(xié)議,持有其26．60%股份,并獲得其F1、F2 醫(yī)療器械及其未來改進型在中國大陸、日本、韓國等34個亞太國家的分銷權。

2021年,華東醫(yī)藥再次通過Sinclair,以最高8500萬歐元(約合6．6億元)收購西班牙醫(yī)美器械公司High Tech 100%股權,獲得其冷凍溶脂、激光脫毛等產品。公布該消息的當天,華東醫(yī)藥漲停。

此外,華東醫(yī)藥還分別與九源基因合作,獲得其利拉魯肽減肥適應癥的開發(fā)技術;與韓國Jetema公司合作,獲得其肉毒素產品在中國大陸的獨家代理權。

目前來看,華東醫(yī)藥醫(yī)美的產品線已經完備,覆蓋了市場上大部分輕醫(yī)美產品,包括入門級醫(yī)美產品玻尿酸、肉毒素;抗衰老產品少女針、埋線;利拉魯肽減肥瘦身產品,以及光電醫(yī)美儀器。這甚至比愛美客、華熙生物等頭部醫(yī)美公司更為齊全。

圖片來源:華創(chuàng)證券研報

但值得注意的是,華東醫(yī)藥通過收購及License-in得來的這些產品,除了伊婉,均未在中國大陸獲批上市。其中一部分處于在研階段,另一部分即便在海外獲批上市多年,比如備受矚目的少女針,也未給華東醫(yī)藥帶來太多業(yè)績收益。

2020年中報顯示,華東醫(yī)藥國際醫(yī)美業(yè)務營收僅有1．3億元,同比下降50．66%,占其總營收的比重從2019年的1．43%,下降到0．76%。

以少女針為例,華東醫(yī)藥在一次電話會中稱其“具備顛覆醫(yī)美填充行業(yè)的潛力”,具有“填充+修復”雙重功效,相當于童顏針與玻尿酸的結合,并且持續(xù)時間更長。

但是,這樣一款重磅產品,自2009年在歐洲獲批上市已有11年,雖陸續(xù)在全球60多個國家或地區(qū)獲得準入,業(yè)績卻并不亮眼。廣發(fā)證券研報顯示,其2018年全球銷售額1500萬美元(約合9798萬元),市場難以做大。

對此,有媒體分析稱,“少女針”主要成分之一PCL(聚己內酯)的降解時間長,并且特有的包裹現(xiàn)象效果并不好。且對醫(yī)生操作要求高。據(jù)華創(chuàng)證券研報預測,若國內順利上市,2021年華東醫(yī)藥少女針將為其帶來8000萬元收入,2022年有望達到2億元。

實際上,醫(yī)美產品在中國的市場準入和注冊難度很高,上市之路往往漫長艱難。華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務負責人曾在接受媒體采訪時表示:“在中國想把醫(yī)美產品落地,需要經過分類鑒定、形式檢查、臨床研究、材料申報等程序,平均下來一個產品的落地周期需要四年半到五年半�！�

圖片來源:華創(chuàng)證券研報

雖然部分產品僅處于講故事階段,但資本市場對“變美”的華東醫(yī)藥可謂信心滿滿。一方面,在醫(yī)�？刭M的當下,藥企轉型像醫(yī)美這樣的醫(yī)保免疫、消費主導型賽道備受青睞,比如云南白藥買牙膏、片仔癀買化妝品,都獲得了不錯的收益。

另一方面,華東醫(yī)藥作為老牌藥企,積累了成熟的臨床資源和銷售網絡,前者能影響產品是否能迅速在國內獲批上市,后者能決定產品能不能迅速賣出去,比單純的醫(yī)美公司更具有優(yōu)勢。

對比醫(yī)美頭部公司愛美客,其與華東醫(yī)藥布局產品線相似,市盈率已達191倍,華東醫(yī)藥僅為21倍。因此,年后華東醫(yī)藥逆勢猛漲,股價與融資額雙雙創(chuàng)下新高。但“變美”故事能否成真,資本預期能否兌現(xiàn),對這家老牌藥企來說仍是未知數(shù)。畢竟醫(yī)美賽道競爭激烈,大部分產品未上市的華東醫(yī)藥已失去先發(fā)優(yōu)勢,并且代理產品的毛利率往往低于自研產品。不過,其深厚的品牌底蘊、較強的商業(yè)化能力會帶來一定利好。

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拳頭品種集采失標

醫(yī)美業(yè)務再有潛力,也畢竟是副業(yè),那么,聚焦這家老牌藥企的主業(yè),其前景如何?

算起來,華東醫(yī)藥成立已近30年,最早從原料藥起家,后來靠中成藥與仿制藥發(fā)跡。

除去尚未形成業(yè)績增長點的國際醫(yī)美,目前華東醫(yī)藥的主營業(yè)務包括兩大板塊,一是醫(yī)藥商業(yè),簡單來說就是純銷業(yè)務,連接藥械企業(yè)與終端藥房、醫(yī)院。其涵蓋醫(yī)藥批發(fā)、醫(yī)藥零售、以冷鏈為特色的第三方醫(yī)藥物流、醫(yī)藥電商、醫(yī)院增值服務及特色大健康產業(yè)。

二是醫(yī)藥工業(yè),也就是藥品的研發(fā)、生產和銷售。華東醫(yī)藥核心產品已覆蓋慢性腎病、移植免疫、內分泌、消化系統(tǒng)等領域,在研產品重點布局抗腫瘤、內分泌和自身免疫三大領域。

兩塊業(yè)務對比,醫(yī)藥商業(yè)貢獻了大部分營收,醫(yī)藥工業(yè)卻是主要的利潤來源。華東醫(yī)藥2019年年報顯示,醫(yī)藥商業(yè)營收達到250．98億元,占總營收比重達到68．79%,相比去年同期增長9．82%。但毛利率僅有7．69%。而醫(yī)藥工業(yè)營收達到108．65億元,占總營收比重為29．78%,相比去年同期增長26．73%。毛利率甚至超過國際醫(yī)美,可達83．41%。

數(shù)據(jù)來源:華東醫(yī)藥2019年年報

但如今,華東醫(yī)藥面臨的一個窘境是,最賺錢的醫(yī)藥工業(yè),受到醫(yī)保控費的沖擊極大。華東醫(yī)藥兩大拳頭產品分別是仿制藥阿卡波糖與輔助用藥百令膠囊。米內網數(shù)據(jù)顯示,2019年,百令膠囊銷售額高達34．86億元;而據(jù)華東醫(yī)藥披露,同年阿卡波糖銷售額超30億元。

但這兩大產品未來前景并不明朗。仿制藥阿卡波糖片遭遇國家藥品集采,并在2020年的第二輪集采中落標,以13．96元/盒的高價敗給原研藥企拜耳5．42元/盒的報價。本輪集采有效期為兩年,這意味著,至少在兩年內,阿卡波糖片全國70%的政策內市場份額將由中標企業(yè)瓜分,與華東醫(yī)藥無緣。

資本市場對此反應激烈,2020年1月17日,集采落標當天,華東醫(yī)藥股價閃崩跌停,截至當日收盤市值蒸發(fā)逾43億元,跌勢一直持續(xù)至3月。

而中成藥百令膠囊,屬于慢性支氣管炎等疾病的輔助用藥,主要原料是冬蟲夏草菌粉。由于一度存在濫用現(xiàn)象,輔助用藥近些年的日子并不好過,不少品種遭遇了降價、納入重點監(jiān)控、甚至被調出醫(yī)院內常備藥目錄。

2020年7月,國家衛(wèi)生健康委員會公布了對第十三屆全國人大會議第5021號建議《關于嚴控輔助用藥,推進合理用藥的建議》的相關回復,稱關于將輔助用藥從醫(yī)保目錄和基本藥物目錄中剔除,國家衛(wèi)健委將會同相關部門進行認真研究,酌情制訂相關政策。

值得注意的是,在2021年的新版醫(yī)保目錄中,華東醫(yī)藥這兩大產品再度大降價,以求留在醫(yī)保內。阿卡波糖支付標準降價38%,為0．47元(50mg/片);百令膠囊降價超30%,為1．03元(0．5g/粒)及0．51元(0．2g/粒)。

拳頭品種集采失標,疊加新冠疫情沖擊,華東醫(yī)藥三季報顯示,公司2020年前三季度營收為255．01億元,相比去年同期下降7．7%。