文：權衡財經研究員 朱莉

編：許輝

2014年中國密封件市場規(guī)模為1047．9億元，到了2020年中國密封件市場規(guī)模增長至1448．2億元，2014年以來中國密封件行業(yè)規(guī)模復合增速為5．54％。上海唯萬密封科技股份有限公司（簡稱：唯萬密封）即是其中的一家密封方案供應商。

唯萬密封擬創(chuàng)業(yè)板上市，9月29日狀態(tài)更新為已問詢，保薦機構為國信證券。本次擬發(fā)行不超過3，000萬股，占發(fā)行后總股本不低于25％，擬募資6．02億元用于新建年產8，000萬件／套高性能密封件項目、密封技術研發(fā)中心建設項目、智能化升級改造建設項目、補充流動資金（1．8億元）。截至2021年6月末唯萬密封的資產總額為6．49億元，此次募資金額是資產總額的92．8％。

唯萬密封此次IPO中，實控人先創(chuàng)業(yè)成為產品代理商，股權由妻子代持；毛利率下滑，2019年、2020年低于同行業(yè)平均水平，下游市場集中；客戶集中度高，應收賬款規(guī)模大；外購規(guī)模大，向斯凱孚采購占比高。

實控人先創(chuàng)業(yè)成為產品代理商，股權由妻子代持

2003年，董靜、賈浩得知斯凱孚在國內尋找代理商，便與薛玉強約定三人辭職共同創(chuàng)業(yè)，2004年1月，唯萬密封實際控制人董靜及其一致行動人薛玉強等人參與設立萬友動力，主要從事境外密封件產品的國內市場貿易業(yè)務，并取得斯凱孚工業(yè)密封產品的國內代理權。

2008年11月，董靜、薛玉強計劃設立唯萬有限，主要從事液壓氣動密封件的研發(fā)、生產和銷售業(yè)務。唯萬有限設立之初，為避免對萬友動力原有業(yè)務開展和唯萬有限產品銷售的潛在影響，董靜、薛玉強未作為唯萬有限的顯名股東，而是以其各自配偶呂燕梅、方東華的名義進行出資。

董靜為唯萬密封的控股股東、實際控制人，截至招股說明書簽署日，董靜直接持有公司47．11％股份，通過擔任上海臨都和上海方誼的執(zhí)行事務合伙人分別間接控制公司5．74％和 4．93％的股份，董靜通過直接持股和間接支配的方式合計控制公司57．78％的股份。

董靜、薛玉強為萬友動力、唯萬有限的創(chuàng)始人，分別為公司的第一、二大股東，兩人在公司的經營管理和生產經營決策中均起到重要作用，在過往的股東會、董事會的決議中均保持一致意見。考慮到上述因素，以及為進一步保障公司經營活動的穩(wěn)定性、持續(xù)性，提高公司經營決策的效率，雙方于2020年7月股改完成時簽署了《一致行動協(xié)議》，采取一致行動。若雙方無法按照約定達成一致表決意見時，應當以董靜的意見為準并作出一致行動的決定，且雙方應當嚴格按照該決定執(zhí)行。

2019年唯萬密封引入7名外部股東，金浦新興、華融瑞澤、紫竹小苗3家機構股東及王世平、郭知耕、孫茂林、張碩軼4名自然人股東，當時所簽署的增資協(xié)議，對7名外部股東所享有的投資方特別權利進行了約定。

這里，唯萬密封的業(yè)務與萬友動力的業(yè)務有所重疊，或許這對同一實控人名下的兩個公司均處于同一行業(yè)，彼此還存在著交易，這對中小投資者來說，很難去理順兩者的關系。

毛利率下滑，2019年、2020年低于同行業(yè)平均水平，下游市場集中

唯萬密封主要從事液壓氣動密封產品的研發(fā)、生產、銷售，產品主要應用于工程機械行業(yè)和煤礦機械等行業(yè)，上述下游市場的需求同國內宏觀經濟的發(fā)展水平及國家產業(yè)政策密切相關。公司主要產品包括液壓密封件、液壓密封包等液壓密封產品，以及氣動密封件、油封、履帶密封等其他密封產品，產品主要應用于挖掘機、起重機、裝載機、破碎錘等工程機械液壓油缸密封系統(tǒng)以及煤機液壓支架密封系統(tǒng)。

2018年－2021年1－6月，唯萬密封的營業(yè)收入分別為2．45億元、2．89億元、4．05億元和2．4億元，凈利潤分別為4504．39萬元、4690．73萬元、7690．44萬元和3378．52萬元。2020年，公司營業(yè)收入同比增長39．99％，凈利潤同比增長63．95％，2021年1－6月，公司營業(yè)收入同比增長30．34％，凈利潤較上年下降23．42％。權衡財經注意到，2018年－2020年現金分紅金額分別為850萬元、5，000萬元和2，000萬元，分紅金額共計7，850萬元，超出了2020年當年凈利潤。

報告期內，公司的主營業(yè)務收入主要來自于液壓密封件、液壓密封包和其他密封件產品，其中，液壓密封件和液壓密封包合計占比分別為80．68％、80．95％、80．63％和80．79％。

唯萬密封核心產品為自制件、外購定制件以及自制密封包，公司自制件、外購定制件直接銷售的產品主要包括液壓密封件、氣動密封件、履帶密封件，合計占主營業(yè)務收入的比例分別為39．53％、42．52％、38．36％及36．75％；自制密封包實現的銷售收入占主營業(yè)務收入比例分別為36．92％、33．33％、29．06％及22．76％，是公司重要的產品創(chuàng)新以及主營業(yè)務收入的重要組成部分。核心產品收入占主營業(yè)務收入的比例分別為76．46％、75．84％、67．43％及59．51％。唯萬密封外購標準件、外購密封包在采購成品后直接面向客戶銷售，主要產品為派克漢尼汾、NOK等進口品牌液壓密封件、以及斯凱孚的油封產品，構成公司貿易業(yè)務收入。報告期內，唯萬密封貿易業(yè)務收入占比分別為23．54％、24．16％、32．57％及40．49％。

截至報告期末，公司共有從事研發(fā)活動的技術人員56人。公司核心技術人員4名，包括董靜、劉兆平、章榮龍和仲建雨。報告期內，唯萬密封研發(fā)費用金額分別為 993．19萬元、1，451．34萬元、1，465．00萬元和992．94萬元，占營業(yè)收入比重分別為 4．06％、5．02％、3．62％和4．13％，主要為職工薪酬、材料費和咨詢服務費，占比略低于可比同行。

從產品應用行業(yè)來看，公司主營業(yè)務收入主要來源于工程機械行業(yè)和煤礦機械行業(yè)，液壓密封件收入中，工程機械行業(yè)收入占比分別為79．82％、88．72％、84．56％和83．19％，煤機行業(yè)收入占比分別為16．66％、8．39％、9．10％和8．47％，工程機械行業(yè)和煤機行業(yè)收入合計占比超過90％；農用機械、工業(yè)自動化行業(yè)收入占比很小。煤機行業(yè)收入自制件和國產件占比較高，國產化率已經處于較高水平；工程機械行業(yè)密封件國產化率相對較低，客戶對主密封件和導向環(huán)等重要輔助密封有使用進口件的需求，導致工程機械行業(yè)外購進口件收入占比較高。

報告期內，公司產品整體銷售毛利率分別為44．25％、39．60％、39．43％和37．13％，總體呈下降趨勢，主要由于受產品銷售結構變動影響。報告期內，公司外購產品銷售毛利率總體低于自制產品，隨著報告期內公司外購產品銷售占比逐年增加，公司綜合毛利率呈下降趨勢。

報告期內，公司主營業(yè)務毛利率分別為 44．25％、39．60％、39．43％和37．13％，同行業(yè)可比公司平均主營業(yè)務毛利率分別為 44．41％、42．86％、42．15％和38．48％。2018 年公司主營業(yè)務毛利率總體與同行業(yè)可比公司平均水平基本接近，2019年、2020年低于同行業(yè)平均水平。

客戶集中度高，應收賬款規(guī)模大

2018年－2021年1－6月，唯萬密封前五名客戶收入占營業(yè)收入的比例分別為54．45％、57．99％、55．72％和57．80％，客戶集中度較高，大客戶主要集中在工程機械和煤機行業(yè)。公司前五名客戶中包括三一集團、徐工集團、中聯重科、鄭煤機等工程機械、煤機行業(yè)龍頭，以及神東煤炭集團等煤炭行業(yè)龍頭。

值得注意的是，前五名客戶中，報告期初，鄭煤機通過持有華軒基金15．49％的股權間接持有公司股權，2021年3月，鄭煤機將其所持華軒基金股權轉讓給上海華軟投資管理合伙企業(yè)（有限合伙），轉讓完成后鄭煤機不再以任何方式持有公司股份。報告期內，鄭煤機及其下屬企業(yè)構成公司之關聯方，其為煤機行業(yè)主機廠客戶，向公司采購密封件用于自產液壓支架的生產裝配和售后維修；萬友動力為公司同一控制權下的貿易公司，2018年公司向萬友動力銷售產品均實現了最終銷售，最終銷售去向為三一集團、徐工集團、江蘇恒立液壓股份有限公司等工程機械行業(yè)主機廠；喬圣液壓實際控制人王興系萬友動力前員工。

報告期各期內，唯萬密封向鄭煤機集團、萬友動力、上海邦肯等公司存在關聯銷售，金額分別為 2，834．43萬元、2，745．43萬元、2，851．14萬元和1，403．09萬元，占營業(yè)收入的比例分別為11．59％、9．49％、7．04％和5．84％。

鄭煤機系公司煤機主機廠第一大客戶，公司2016年中標通知書約定的供貨時間已于2017年6月到期，報告期內，鄭煤機未進行重新招標，延續(xù)中標結果持續(xù)向公司采購，鄭煤機已于2021年7月與公司續(xù)簽《年度框架協(xié)議》，有效期延至2022年6月30日，如果鄭煤機在年度合同2022年6月30日到期后進行重新招標，而公司未能成為中標單位導致鄭煤機停止向公司采購，將對公司盈利能力產生不利影響。

此外，報告期內公司與前五名客戶供應商存在既有采購又有銷售的情形，主要是零星和偶發(fā)的調貨和購銷交易。除前五大客戶、供應商（雷珍輝控制的公司在2021年1－6月進入公司前五大供應商，為分析口徑可比性，其銷售和采購情況仍包含在下文的分析中）外，報告期內重疊客戶供應商共有24家、30家、29家和16家，數量較多。

2018年末－2021年6月末，唯萬密封應收賬款余額分別為1．34億元、1．43億元、2億元和2．03億元，報告期內，公司給予部分經營規(guī)模較大、資信狀況良好的下游客戶30天－120天不等的信用期，其中，公司前五名客戶（同一實際控制人合并口徑）應收賬款余額分別為7，427．26萬元、7，976．10萬元、1．11億元和1．04億元，占同期末應收賬款余額總額的比例分別為55．46％、55．71％、55．39％和51．10％。報告期各期末公司應收賬款余額占主營業(yè)務收入比例分別為55．26％、49．72％、49．71％和42．43％，公司應收賬款余額占主營業(yè)務收入比例總體高于同行業(yè)平均水平36．46％、40．96％、44．7％和38．25％。

報告期內，公司逾期應收賬款客戶較為集中。三一集團、徐工集團、中聯重科、鄭煤機集團等主機廠客戶由于其集團付款審批流程較長，存在逾期付款的情形；江蘇沃得高新農業(yè)裝備有限公司系農機行業(yè)主機廠客戶，其資金周轉受到每年農機補貼款到位情況影響，萬友動力、江蘇力速達、神木箭騰等客戶受其下游客戶回款進度和自身資金周轉影響。若因宏觀經濟波動、產業(yè)政策變化等因素導致下游行業(yè)狀況惡化，或個別客戶經營情況發(fā)生不利變化，公司將面臨應收賬款難以回收而發(fā)生壞賬的風險。

報告期各期末，公司存貨賬面價值金額分別為5，913．38萬元、7，107．46萬元、7，962．10萬元和1．21億元，占當期末流動資產比例分別為22．55％、20．41％、17．69％和23．19％。報告期內，公司應收賬款周轉率分別為2．23、2．09、2．36 和1．19，存貨周轉率分別為2．67、2．55、3．07和1．39。

外購規(guī)模大，向斯凱孚采購占比高

2018年－2020年，唯萬密封向前五大客戶銷售的外購件中主要為進口件，銷售占比約為80％。液壓氣動系統(tǒng)對密封件需求復雜，種類繁多，基于產品定位、生產成本、利潤空間的考慮，公司主要自主生產以聚氨酯為材質的密封件，對于非聚氨酯及客戶指定進口品牌的需求，公司采用外購模式，造成公司外購規(guī)模較大。2018年－2021年1－6月，唯萬密封境外采購金額分別為6，016．57萬元、8，579．75萬元、8，853．93萬元和6，010．60萬元，分別占當年采購的42．05％、51．03％、38．08％和32．94％。境外采購密封件的主要供應商為斯凱孚（中國）、TECHNO－PARTS和Krüger。報告期內，公司向三者采購境外產品合計金額分別為5，340．36萬元、7，887．84萬元及7，765．37萬元及5，292．59萬元，占境外采購比例分別為88．76％、91．94％、87．71％及88．05％。

其中，斯凱孚為公司主要境外供應商，且公司向斯凱孚采購的密封件產品主要產自于美國。公司向斯凱孚采購產品占其各期總采購金額的 34．21％、35．72％、29．75％和23．40％，雖然公司與斯凱孚簽訂了《經銷商合同》，成為斯凱孚工業(yè)密封件產品經銷合作伙伴，目前雙方合作關系較為穩(wěn)定，但若未來公司與斯凱孚合作過程中出現爭議導致合作關系解除或公司違反經銷協(xié)議約定被取消經銷資格，將影響公司部分密封件產品采購渠道，對公司盈利能力產生不利影響。

此外，值得注意的是，自2018年以來，中美之間貿易環(huán)境生變，導致兩國提升包括密封件在內的進口商品關稅。若斯凱孚等進口密封件供應商進一步提升產品價格或由于貿易限制出現斷供，而公司未能及時將增加的關稅向產業(yè)鏈下游傳導或未能找到替代供應商，存在對公司經營造成重大不利影響的風險。

根據上海市浦東新區(qū)城市管理行政執(zhí)法局于2017年4月11日出具的《行政處罰決定書》（第2041762236號），唯萬有限因2017年2月28日在浦東新區(qū)仁慶路373號排放的生活污水水質超標，決定對唯萬有限作出行政處罰罰款1，600元。

唯萬密封營收與凈利潤在增長，但難改貿易業(yè)務占營收四成的頑疾，其與關聯方的交易不斷，與實控人起家企業(yè)萬友動力代理商身份重疊，其IPO及上市后的經營是否規(guī)范將令人持續(xù)關注。