1月8日，智譜華章（02513.HK）以“全球大模型第一股”身份上市交易，首日走出了“高開震蕩、一度破發(fā)后回升”的行情：

開盤漲3.27%報(bào)120港元，盤中短暫跌破116.2港元發(fā)行價(jià)，午市收盤價(jià)格為129.8 港元 / 股，較發(fā)行價(jià) 116.2 港元上漲 11.7%。

對(duì)于這一波動(dòng)性走勢(shì)，普遍認(rèn)為，反映的是市場(chǎng)對(duì)大模型商業(yè)化節(jié)奏的博弈。

作為“全球大模型第一股”標(biāo)的，智譜華章以稀缺性獲得資本的青睞，又遭遇商業(yè)化盈利的不確定性——而這，也是所有獨(dú)立大模型企業(yè)需要面對(duì)的核心命題。

▌技術(shù)壁壘與資本認(rèn)可的雙重加持

智譜上市，被視作國(guó)內(nèi)大模型行業(yè)資本化的“破冰之旅”。

從資本層面看，此次IPO的市場(chǎng)熱度堪稱亮眼：公開發(fā)售獲1159.46倍超額認(rèn)購(gòu)，國(guó)際配售獲15.28倍超額認(rèn)購(gòu)，11家基石投資者認(rèn)購(gòu)金額達(dá)29.8億港元，占比近七成，最終募資總額超41億港元，為后續(xù)研發(fā)與生態(tài)擴(kuò)張儲(chǔ)備了充足“彈藥”。

而在資本熱捧背后，是其擁有的技術(shù)壁壘與行業(yè)地位。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，根據(jù)2024年收入，智譜是中國(guó)最大的獨(dú)立大模型廠商，同時(shí)位列所有通用大模型廠商第二，市場(chǎng)份額達(dá)6.6%，僅次于科大訊飛，超越阿里、商湯等巨頭。

從技術(shù)層面看，智譜的GLM系列模型構(gòu)建了核心競(jìng)爭(zhēng)力。最新的GLM-4.7模型在Code Arena盲測(cè)中位列開源第一，SWE-bench-Verified測(cè)試73.8%創(chuàng)行業(yè)紀(jì)錄，甚至超越GPT-5.2；在HLE基準(zhǔn)測(cè)試中較前代提升41%，工具調(diào)用τ²-Bench 87.4分刷新開源紀(jì)錄，同時(shí)支持200K上下文，可處理150頁(yè)文檔的長(zhǎng)文本任務(wù)。

這種技術(shù)優(yōu)勢(shì)已轉(zhuǎn)化為顯著的生態(tài)效應(yīng)：智譜MaaS生態(tài)已覆蓋300萬(wàn)+企業(yè)開發(fā)者，截至2025年三季度服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶超1.2萬(wàn)名，覆蓋20+行業(yè)，金山辦公WPS AI、蒙牛AI營(yíng)養(yǎng)師等知名應(yīng)用均采用其技術(shù)；2025年MaaS收入同比增速突破900%，編程訂閱ARR已破億，日均Token調(diào)用規(guī)模達(dá)4.6萬(wàn)億。

此外，智譜的海外布局已初見成效，2025年上半年?yáng)|南亞市場(chǎng)收入占比升至11.1%，較2024年99.5%收入依賴中國(guó)內(nèi)地的結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化。

▌商業(yè)化瓶頸與盈利壓力的雙重桎梏

盡管技術(shù)與資本優(yōu)勢(shì)顯著，但市場(chǎng)的疑慮并未消散，這直接體現(xiàn)在首日股價(jià)的震蕩中。

與近期上市的摩爾線程（首日漲425.46%）、沐曦股份（首日漲692.95%）等國(guó)產(chǎn)GPU股相比，智譜的表現(xiàn)相對(duì)理性，其背后是軟件層商業(yè)化驗(yàn)證難度高于硬件層的必然結(jié)果，而其自身的商業(yè)化瓶頸與盈利壓力則進(jìn)一步放大了市場(chǎng)的擔(dān)憂。

智譜近兩年業(yè)績(jī)情況

商業(yè)化結(jié)構(gòu)失衡是智譜的一大核心短板。盡管MaaS被定位為長(zhǎng)期核心變現(xiàn)路徑，但截至2024年，其84.5%的收入仍依賴本地化部署的“項(xiàng)目制”業(yè)務(wù)，云端API收入占比僅15.5%。這種“項(xiàng)目制”雖能滿足政企客戶的本地化部署的數(shù)據(jù)安全需求，但存在交付成本高、規(guī)模化復(fù)制難的問(wèn)題，與OpenAI等海外頭部廠商的輕量化SaaS模式形成差距。

更關(guān)鍵的是，云端業(yè)務(wù)尚未形成盈利能力。面對(duì)阿里、騰訊等巨頭的免費(fèi)API策略沖擊，智譜云端SaaS化推進(jìn)緩慢，短期難以通過(guò)規(guī)模化提升盈利效率。同時(shí)，客戶集中風(fēng)險(xiǎn)仍未完全緩解，2025年上半年前五大客戶收入占比雖降至40.0%，但較成熟行業(yè)仍處于高位，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性依賴核心客戶合作持續(xù)性。

持續(xù)擴(kuò)大的虧損則加劇了市場(chǎng)對(duì)其盈利周期的擔(dān)憂。招股書數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年智譜凈虧損分別為1.43億元、7.88億元、29.58億元，2025年上半年凈虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至23.58億元，累計(jì)虧損超62億元。

虧損擴(kuò)大的核心原因是研發(fā)與算力的戰(zhàn)略性投入：2025年上半年研發(fā)支出15.95億元，占收入比例高達(dá)835%，而大模型訓(xùn)練的算力成本更是持續(xù)高企。盡管公司強(qiáng)調(diào)2025年第三季度收入同比增速將超60%，但收入增長(zhǎng)速度仍滯后于虧損擴(kuò)大速度，何時(shí)實(shí)現(xiàn)虧損收窄、能否找到清晰的盈利路徑，成為市場(chǎng)關(guān)注的核心焦點(diǎn)。

此外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局日趨激烈，在Deepseek等新興廠商沖擊與互聯(lián)網(wǎng)巨頭圍攻下，“AI六小虎”集體變陣，MiniMax、月之暗面等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分別聚焦To C、開源等差異化路徑，智譜的獨(dú)立廠商地位面臨雙重?cái)D壓。

▌“大模型第一股”的示范效應(yīng)

面對(duì)市場(chǎng)聚焦的商業(yè)化效率、虧損壓力、生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)等核心疑慮，智譜在招股書及管理層公開表態(tài)中給出了回應(yīng)。

針對(duì)商業(yè)化路徑模糊的問(wèn)題，智譜明確MaaS為長(zhǎng)期核心變現(xiàn)路徑，計(jì)劃將API業(yè)務(wù)收入占比提升至50%，通過(guò)推出AutoGLM 2.0與CoCo平臺(tái)推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化交付，并聚焦編程、金融、政務(wù)等高價(jià)值場(chǎng)景提升單客戶ARPU，同時(shí)持續(xù)拓展東南亞海外市場(chǎng)分散客戶結(jié)構(gòu)。

對(duì)于虧損壓力，管理層解釋為研發(fā)與算力的戰(zhàn)略性投入，計(jì)劃通過(guò)上市募資保障2-3年研發(fā)投入，同時(shí)嚴(yán)控非核心成本、優(yōu)化算力復(fù)用率與交付效率，推動(dòng)虧損率逐步收窄。

在生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)方面，智譜通過(guò)“獨(dú)立通用大模型+國(guó)產(chǎn)化適配”，深度適配40余款國(guó)產(chǎn)GPU，在政務(wù)、金融等合規(guī)敏感場(chǎng)景構(gòu)建差異化壁壘，同時(shí)通過(guò)與美團(tuán)、阿里云等生態(tài)合作實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)發(fā)展，規(guī)避與巨頭的直接對(duì)抗。

放眼整個(gè)行業(yè)來(lái)看，智譜上市，為國(guó)產(chǎn)大模型的資本化進(jìn)程按下了“加速鍵”，也預(yù)示著AI產(chǎn)業(yè)已從野蠻生長(zhǎng)的淺水區(qū)，邁入比拼技術(shù)實(shí)力與商業(yè)化能力的深水區(qū)。

上市只是新起點(diǎn)，如何將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為持續(xù)的盈利能力，是智譜未來(lái)需要交出的答卷。而這份答卷的分?jǐn)?shù)，不僅決定著智譜自身的市場(chǎng)地位，更將深刻影響整個(gè)國(guó)產(chǎn)大模型的成長(zhǎng)路徑和資本化進(jìn)程。

       原文標(biāo)題 : 從智譜上市首日表現(xiàn)，看“全球大模型第一股”的確定性與不確定性