在北京時(shí)間 5 月 1 日美股盤后，微軟公布了截至 3 月底的 2025 財(cái)年 3 季度財(cái)報(bào)，整體來看相比市場對營收增長放緩，經(jīng)營利潤率開始收縮的悲觀預(yù)期，營收增長加速、利潤率繼續(xù)擴(kuò)大的表現(xiàn)相當(dāng)不俗。最核心的 Azure 業(yè)務(wù)也有超預(yù)期的表現(xiàn)，具體要點(diǎn)如下：

1、Azure 超預(yù)期提速，拐點(diǎn)已現(xiàn)：最受關(guān)注的 Azure 業(yè)務(wù)，本季營收同比增長 33%，剔除匯率影響后的增速則達(dá) 35%，較上季度分別環(huán)比提速了 2pct 和 4pct。明顯好于市場預(yù)期的僅會(huì)環(huán)比持平的表現(xiàn)。

業(yè)績前，由于 1Q 調(diào)研顯示企業(yè)的 IT 投入有所走弱，宏觀經(jīng)濟(jì)前景也不佳，市場普遍對 Azure 的預(yù)期并不高。同時(shí)，對 “Azure 增長再提速” 這個(gè)關(guān)鍵拐點(diǎn)的發(fā)生時(shí)間節(jié)點(diǎn)的預(yù)期也明顯后移，且不再那么具有信心。而本季超預(yù)期的表現(xiàn)，以及對下季度 Azure 的增速指引同樣在 34%~35%（恒定匯率下），則正式確認(rèn)了” Azure 增長再提速” 的已提前到來。

2、AI 需求依舊強(qiáng)勁、非 AI 需求也沒那么差：本季度 AI 需求對 Azure 增速的貢獻(xiàn)達(dá)到 16 個(gè)百分點(diǎn)，大跨步環(huán)比提高了 3pct，是 2Q24 以來的單季最大提升。不過市場對 AI 強(qiáng)勁需求預(yù)期比較充分，賣方一致預(yù)期的 AI 貢獻(xiàn)是 15.4%，與實(shí)際表現(xiàn)差距不大。

因此，本季Azure 整體增速超預(yù)期的主要原因，實(shí)際是傳統(tǒng)非 AI 業(yè)務(wù)的需求沒有預(yù)期的那么差。本季隱含非 AI 傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的增速為 17%，雖環(huán)比上季仍下滑了 1pct。但是明顯高于賣方一致預(yù)期隱含的 14.7% 的增長。

3、市場對 Copilot 預(yù)期較高，實(shí)際卻沒太多驚喜：重要性和關(guān)注度排名第二的商業(yè)微軟 365 云服務(wù)（Microsoft 365 Commercial cloud）本季收入增長了 12%，看似較上季大幅放緩，但主要是受到匯率逆風(fēng)影響，恒定匯率下增速為 15%，和上季度基本持平。

從價(jià)量驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)上，商用 M365 的訂閱坐席數(shù)量同比增加了 7%，增速較上季度持平。據(jù)披露，主要是受中小型企業(yè)及前沿工作者使用量增長的驅(qū)動(dòng)。平均客單價(jià)看似增幅縮窄，但也是受匯率逆風(fēng)的影響。實(shí)際上價(jià)量增長都是比較平穩(wěn)的狀態(tài)。

但海豚投研了解到，業(yè)績前市場對 M365 的 Copilot 是抱有較高期待的。微軟管理層近期曾表示 M365 的初期客群（cohort）已將訂閱數(shù)擴(kuò)大了約 10x。某企業(yè)調(diào)研也顯示 M365 Copilot 是企業(yè)興趣度第二高的產(chǎn)品。

但本次商用 M365 業(yè)務(wù)只是稍好于預(yù)期的表現(xiàn)，似乎并沒有體現(xiàn)出 Copilot 有明顯的貢獻(xiàn)。從結(jié)果來看，Copilot 仍未成為一個(gè)能真正帶來可觀增長營收的成功產(chǎn)品。

4、由于近期微軟、乃至亞馬遜減少數(shù)據(jù)中心租賃的報(bào)道不絕于耳，市場上目前重點(diǎn)關(guān)注問題之一是—AI 是否已階段性地陷入了 “過度投資”。而以微軟為代表的云計(jì)算巨頭（外資一般稱 hyperscale）的投入態(tài)度，對上游半導(dǎo)體行業(yè)，還是中下游 AI 需求是否旺盛，都具有重要的指導(dǎo)意義。

本季實(shí)際 Capex 為$214 億，相比上季略微下降，確實(shí)一定程度上體現(xiàn)了微軟在投入態(tài)度上略有轉(zhuǎn)冷的改變。但絕對值仍在$210 億以上的投入顯然仍不低，也仍符合市場預(yù)期 25 財(cái)年全年約$860 的 Capex 預(yù)算。

本次電話會(huì)上，管理層表示 4Q 的 Capex 絕對額會(huì)比本季有所提升，且維持了對 26 財(cái)年 Capex 支出會(huì)繼續(xù)增長，只是同比增速會(huì)放緩的指引�？梢�，微軟后續(xù)會(huì)繼續(xù)增加投入的態(tài)度未變，只是幅度趨于理性，而非要減少投入。本季超預(yù)期的 Azure 增長，也驗(yàn)證了 Capex 投入的必要性。

5、領(lǐng)先指標(biāo)上竄下跳：與上季度當(dāng)季營收增長不好、但領(lǐng)先指標(biāo)強(qiáng)勁的情況相反，本季度營收增長超預(yù)期，領(lǐng)先指標(biāo)卻出現(xiàn)了顯著波動(dòng)，具體來看：

新簽企業(yè)合同金額本季增速僅 18%（恒定匯率下也僅 17%），從上季度暴增的 67% 大幅下降到了先前的常態(tài)下水平。結(jié)合近期的消息，可有能是 OpenAI 將部分算力需求遷移到其他平臺的影響，但也不能排除是宏觀前景轉(zhuǎn)弱的情況下，企業(yè)確實(shí)減少了新增 IT 支出。

存量指標(biāo)的待履約企業(yè)合同余額同比增速仍達(dá) 34%，相比上季度明顯跳高后的增速差距不大。但其中會(huì)在 12 個(gè)月內(nèi)確認(rèn)的部分同比增速僅 17%，長期部分的同比增長為 47%。

可見短期內(nèi)確定性較高的未履約余額的增長確實(shí)不算高，與明顯減速的新簽合同增速是匹配的。而長期部分雖然增長不俗，但隨著大環(huán)境的改變，長期的支出承諾最終落地為收入是可能有變化的。因此，若后續(xù)宏觀變差，企業(yè)整體 IT 支出會(huì)不會(huì)放緩需要密切關(guān)注。

6、控費(fèi)對沖毛利下降，利潤率繼續(xù)擴(kuò)張：成本和盈利上，微軟本次的表現(xiàn)同樣不錯(cuò)，相比市場原本預(yù)期的利潤率擴(kuò)張周期結(jié)束，經(jīng)營利潤增速跑輸收入，實(shí)際上微軟的利潤率仍在繼續(xù)擴(kuò)張。

毛利上，本季微軟的毛利率為 68.7%，確實(shí)同比下降了 0.4pct，體現(xiàn)了高 Capex 投入一定程度上對毛利的拖累，但比預(yù)期的 68% 要好。在營收高出預(yù)期約 20 億的前提下，本季實(shí)際成本支出仍在指引區(qū)間$217~219 億之間。高投入對毛利的拖累沒有市場擔(dān)心的那么大。

費(fèi)用角度，微軟本季的營銷、研發(fā)和管理費(fèi)用三費(fèi)合計(jì)同比增長僅 2.4%。同樣在營收大超原先指引的情況下，實(shí)際總費(fèi)用支出$161.5，比指引區(qū)間的 164~165 億的下限還低。其他管理費(fèi)用負(fù)增 9%，貢獻(xiàn)明顯。

由于優(yōu)秀的經(jīng)營費(fèi)用控制對沖了毛利率的下滑，本季度微軟整體經(jīng)營利潤率仍同比走高了 1.1pct。因此最終經(jīng)營利潤同比增長了 16%，仍然跑贏營收增速。

7、下季度指引同樣不錯(cuò)：大數(shù)上，對 4Q 總營收和經(jīng)營利潤的指引的相比市場原先預(yù)期高出 2.6% 和 2.8%。隱含下季營收增長 13.9%，經(jīng)營利潤增長 14.4%�？梢�預(yù)期的是下季度的收入增速繼續(xù)提升（其中有匯率從逆風(fēng)變成順風(fēng)的影響，因此恒定匯率下收入增速應(yīng)當(dāng)是下滑的）。盈利增速也繼續(xù)跑贏收入、利潤率繼續(xù)擴(kuò)張。依舊處在良好的業(yè)績趨勢內(nèi)。但也注意到盈利領(lǐng)跑收入的幅度相比本季縮窄了，可見高投入對盈利的拖累會(huì)越發(fā)顯著。

關(guān)鍵業(yè)務(wù)的指引上，前文已提及的 Azure 恒定匯率下的增速仍會(huì)保持在 34%~35% 之間，顯然是利好消息。但商用 M365 在恒定匯率下的增速為 14%，較本季下滑 1pct，可見 Copilot 大概率仍無亮眼的貢獻(xiàn)。

海豚投研觀點(diǎn)：

概括來看，對微軟本季度業(yè)績的表現(xiàn)，海豚投研認(rèn)為顯然是非常優(yōu)秀的。核心邏輯上，相比市場原本預(yù)期的收入增長明顯放緩，利潤率受投入影響止?jié)q轉(zhuǎn)跌；實(shí)際表現(xiàn)的收入加速增長，利潤率繼續(xù)擴(kuò)張，在上述兩個(gè)角度都在方向性（而非程度大�。�擊碎了市場太過悲觀的預(yù)期。

核心業(yè)務(wù)上，雖然 Copilot 沒有帶來期待中的驚喜。但最核心業(yè)務(wù) Azure 增長再提速，這一市場一直期待的關(guān)鍵拐點(diǎn)，超預(yù)期提前到來。同樣擊碎了市場對微軟的天量 Capex 投入會(huì)逐漸給盈利帶來壓力的同時(shí)，卻遲遲沒有帶來實(shí)際新收入加速增長的質(zhì)疑。也驗(yàn)證了對 AI 需求的火熱和增長，以及進(jìn)行 Capex 投入的必要性。這對整個(gè) AI 產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游都有著重要的指導(dǎo)意義。

但是盡管對微軟此次業(yè)績的質(zhì)量相當(dāng)認(rèn)可，海豚投研對微軟后續(xù)中期視角內(nèi)的業(yè)績走勢則持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。

一方面從本季新簽合同金額，以及短期未履約余額兩個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)來看，本季度的增長并不強(qiáng)勁，相比上季反有一定的下滑。對下季度的指引，雖然都好于當(dāng)前預(yù)期，但也是屬于比過于保守的預(yù)期要好。實(shí)際剔除匯率的影響后，隱含的是營收增長較本季是放緩的，利潤率同比提升幅度也會(huì)縮窄。

細(xì)分業(yè)務(wù)上，除了 Azure 確實(shí)是本季和下季指引都相當(dāng)不錯(cuò)（且超預(yù)期的點(diǎn)并非 AI 需求比預(yù)期強(qiáng)很多，而是傳統(tǒng)需求沒那么差）。其他包括商用 M365 在內(nèi)的業(yè)務(wù)和新增合同的增長也都是呈現(xiàn)放緩的趨勢。

業(yè)績前因關(guān)稅等導(dǎo)致的恐慌情緒使得微軟股價(jià)自高點(diǎn)下滑了超 10%，也把市場預(yù)期打到了相當(dāng)保守的水平上。因此在本次不俗的業(yè)績后，股價(jià)自然會(huì)迎來一段時(shí)間的修復(fù)。但 1 季度尚未實(shí)質(zhì)性受關(guān)稅等因素影響，2 季度開始才會(huì)逐步體現(xiàn)的情況下，未來 1~2 個(gè)季度的中期視角內(nèi)，微軟的業(yè)績會(huì)比現(xiàn)在更好還是更差，需要謹(jǐn)慎看待。

估值角度，微軟當(dāng)前的市值對應(yīng) 25 財(cái)年的 PE 估值大約在 29x~30x 之間，絕對角度來看是一個(gè)不低的估值，但相比微軟的估值中樞大約是平均水平。因此不算定價(jià)過高，也不屬于具備明顯性價(jià)比的情況。

但長期視角，海豚投研對 AI 長期發(fā)展和增長空間是有信心的。我們相信 AI 確實(shí)具備革命性的改變眾多行業(yè)的可能性，和無比廣闊的市場空間。依然作為 AI 產(chǎn)業(yè)內(nèi)的領(lǐng)頭羊，以及在云計(jì)算和辦公 SaaS 有顯著壁壘的微軟，最終能成為 AI 時(shí)代獲勝者之一的概率仍是較高的。

以下是財(cái)報(bào)詳細(xì)分析

一、財(cái)報(bào)披露口徑變化概覽

上季度財(cái)報(bào)后，微軟官宣了將在 25 財(cái)年開始對財(cái)報(bào)披露的部門結(jié)構(gòu)做出不小的調(diào)整，調(diào)整的思路就是把面向企業(yè)的 Microsoft 365 服務(wù)項(xiàng)目（如企業(yè)半 Office 365, Windows 365 和 Security 365）全部從各自原板塊并入了生產(chǎn)力&流程（PBP）大部門下。在 25 新財(cái)年首次調(diào)整時(shí)，海豚投研對此已較詳細(xì)的解讀，就不在每次財(cái)報(bào)中重復(fù)筆墨。下圖簡要概括了此次調(diào)整的變化，更詳細(xì)請見1Q25 點(diǎn)評。

二、分板塊表現(xiàn)：Azure 再度閃耀，而 Copilot 的閃亮?xí)r間未到

1.1 強(qiáng)勁 AI 需求帶動(dòng) Azure 超預(yù)期再提速

市場最關(guān)注的 Azure 業(yè)務(wù)，新口徑下本季營收同比增長 33%，剔除匯率影響后的增速則達(dá) 35%，較上季度分別環(huán)比提速了 2pct 和 4pct。明顯好于公司先前指引的、以及市場預(yù)期的 Azure 會(huì)環(huán)比持平的增速。

根據(jù)海豚投研的了解，由于上次業(yè)績時(shí) Azure 的當(dāng)季增長和對下降的增速指引都稍低于預(yù)期，而多家外資行的 1Q 調(diào)研顯示企業(yè)的 IT 投入意外略有走弱，宏觀走弱的擔(dān)憂也再次抬頭，市場普遍對 Azure 的增速預(yù)期并不高，只是與上季度大體持平。同時(shí)，對 “Azure 增長再提速” 這個(gè)關(guān)鍵信號的何時(shí)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)明顯后移，也不再那么具有信心的認(rèn)為一定會(huì)發(fā)生。

以下圖 BNP Paribas 的預(yù)期為例，可見其預(yù)期 Azure 非 AI 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增速觸底反彈的節(jié)點(diǎn)已經(jīng)后移到 26 財(cái)年的 1 季度。

因此，本季度Azure 幅度不小的提速可以說是完全在市場預(yù)期之外（至少對賣方是如此）。且公司對下季度 Azure 的增速指引同樣在 34%~35%（恒定匯率下），通過連續(xù)兩個(gè)季度的表現(xiàn)，確認(rèn)了” Azure 增長再提速” 這一關(guān)鍵拐點(diǎn)已提前發(fā)生。

結(jié)構(gòu)上，本季度 AI 相關(guān)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn) Azure 的增速達(dá)到 16%，大跨步環(huán)比提高了 3pct，是 2Q24 以來的單季最大提升。不過市場對 AI 貢獻(xiàn)的提升是有預(yù)期的，彭博一致預(yù)期的貢獻(xiàn)是 15.4%，與實(shí)際表現(xiàn)差距不大。換言之，本季Azure 增長超預(yù)期的主要原因是傳統(tǒng)非 AI 業(yè)務(wù)的需求沒有預(yù)期的那么差。

由下圖可見，本季隱含非 AI 傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的增速為 17%，雖環(huán)比上季仍下滑了 1pct。但是明顯高于賣方一致預(yù)期隱含的 14.7% 的增長。

整體上由于 Azure 業(yè)務(wù)超預(yù)期的增長，智慧云板塊本季整體收入$268 億，同比增長 21%，環(huán)比提速 2pct。且顯著好于公司原先指引和市場預(yù)期僅$260 億的收入。

1.2 期待中 Copilot 的強(qiáng)勁增長并未體現(xiàn)

細(xì)分業(yè)務(wù)中重要性和關(guān)注度排名第二的商業(yè)微軟 365 云服務(wù)（Microsoft 365 Commercial cloud）本季收入增長了 12%，看似較上季大幅放緩，但主要是受到匯率逆風(fēng)影響，恒定匯率下增速為 15%，和上季度基本持平。

從量價(jià)角度拆分來看，1）本季商用 M365 的訂閱坐席數(shù)量同比增加了 7%，增速較上季度持平。據(jù)公司披露，主要是受中小型企業(yè)及對新科技感興趣的前沿工作者使用量增長的驅(qū)動(dòng)。

依然在歷史低位；2）平均客單價(jià)的同比漲幅看似從上季的 8.4% 大幅下降到 4.7%，但這同樣主要是由于匯率逆風(fēng)的影響。整體來看，屬于價(jià)量增速都比較平穩(wěn)的狀態(tài)。

近期我們從多個(gè)渠道了解到，M365 Copilot 的用戶滲透率似乎有所改善。微軟管理層近期在某投資大會(huì)表示 M365 的初期客群（cohort）已將訂閱數(shù)擴(kuò)大了約 10x。BNP 面向企業(yè)調(diào)研，也顯示微軟旗下需求最強(qiáng)的產(chǎn)品就是 Azure AI service 和 M365 Copilot。市場目前開始傾向于認(rèn)為，隨著 Copilot 增加更多功能（從而增加使用場景），并調(diào)整定價(jià)模式（例如提供折扣或轉(zhuǎn)化成按用量收費(fèi)），過去被視作 “近乎失敗” 的 Copilot 之后可能會(huì)有比預(yù)期更好的表現(xiàn)。

因此業(yè)績前，賣方普遍對商業(yè)微軟 365 的增長是相對樂觀的（反而對 Azure 的預(yù)期并不高）。但實(shí)際來看商業(yè) M365 的增長和預(yù)期只是大體相當(dāng)。似乎并沒有體現(xiàn)出 Copilot 有明顯的貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為不排除 Copilot 的采用率近期有明顯的提升，但從結(jié)果來看，即便在低個(gè)位數(shù)滲透率的基礎(chǔ)上有幾倍的增長， Copilot 仍未成為一個(gè)能真正帶來可觀增長營收的成功產(chǎn)品。

生產(chǎn)力板塊中的其他業(yè)務(wù)，個(gè)人 M365 業(yè)務(wù)的增速本季度逆勢走高到 10.5%，提速了 2pct。拆分價(jià)量驅(qū)動(dòng)因素，本季個(gè)人用戶注冊數(shù)同比增長約 8.5%，實(shí)際較上季有所放緩。因此本季營收逆勢提速，主要是由于今年 1 月份提價(jià)的利好。

而 Dynamics 和 LinkedIn 的收入增速則都環(huán)比略微放緩了 1~2pct，沒有特別的亮點(diǎn)。大體反映了匯率逆風(fēng)，以及宏觀環(huán)境邊際變成的影響。

整體上，由于核心商用 M365 業(yè)務(wù)實(shí)際增長大體持平，沒有多少亮點(diǎn)。在計(jì)入?yún)R率影響后，除個(gè)人 M365 業(yè)務(wù)受提價(jià)利好外，其他所有細(xì)分業(yè)務(wù)的增長都是邊際下降的。生產(chǎn)力流程板塊的整體的營收增速下降到了僅 10.4%，稍高于預(yù)期 9.4%。

1.3 個(gè)人業(yè)務(wù)：游戲板塊觸底回暖、搜索繼續(xù)加速增長

在完全度過了并表動(dòng)視暴雪的影響期后，更多個(gè)人計(jì)算板塊的增長開始回歸常態(tài)。本季度營收增長 6%，相比上季度近乎 0% 的增速明顯改善，也高于市場預(yù)期 0.5% 的增長。

具體來看：1）主要的改善點(diǎn)在游戲業(yè)務(wù)增速從上季的-7% 回升到了 5%，是 MPC 板塊整體表現(xiàn)超預(yù)期的主要功臣；2）Windows 和相關(guān)硬件設(shè)備合計(jì)收入增長 1%，較上季繼續(xù)放緩。可見 AI PC 概念似乎尚未帶來顯著意義上的 PC 需求回暖。

3）并入了 Copilot pro 業(yè)務(wù)的廣告業(yè)務(wù)的增長繼續(xù)小幅提速，從 12% 提速到了 15%。AI 在搜索端上的利好效應(yīng)仍在繼續(xù)。

二、Capex：是投入增速的放緩，而非投入的放緩

除了對 AI 實(shí)際帶來的增量營收多少的持續(xù)更早，市場上另一個(gè)重點(diǎn)關(guān)注和爭論的問題是—AI 是否已階段性地陷入了 “過度投資”。今年 2 月底～3 月初（此時(shí)無特朗普加征關(guān)稅的影響），某外資行研報(bào)中聲稱微軟已確定取消了規(guī)模為 2GW 的數(shù)據(jù)中心租賃意向。原因主要是隨著 Microsoft-OpenAI 排他性合作關(guān)系的變化，部分 OpenAI 的訓(xùn)練需求專業(yè)到了其他云計(jì)算平臺。

此外也有多個(gè)消息源聲稱，微軟過去幾個(gè)月實(shí)際取消或暫緩的數(shù)據(jù)中心租賃總量遠(yuǎn)比上述的 2GW 更多。而4 月初也有外行表示亞馬遜也暫停了部分?jǐn)?shù)據(jù)中心的租賃談判。可見市場上對 AI Capex 投入放緩的擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)。這對上游半導(dǎo)體行業(yè)近期的業(yè)績影響，以及后續(xù)中期 AI 中下游需要前景的判斷，都具有重要指導(dǎo)意義。

實(shí)際本季的 Capex 為$214 億，相比上季略微下降，宣告 Capex 投入逐季不斷拉高的階段已經(jīng)結(jié)束。確實(shí)一定程度上體現(xiàn)了微軟在投入態(tài)度上從略有轉(zhuǎn)冷的改變。但絕對值仍在$210 億以上的投入顯然仍不低，也依舊符合公司先前指引全年$800 億以上，市場實(shí)際預(yù)期約$860 的 Capex 預(yù)算。

這次業(yè)績電話會(huì)上，管理層表示 4Q 的 Capex 絕對額會(huì)比本季有所提升，同時(shí)依舊維持了原先 25 財(cái)年全年 Capex 的投入指引，以及對 26 財(cái)年 Capex 支出會(huì)繼續(xù)增長，但同比增速會(huì)放緩的指引。由此可見，即便微軟可能確實(shí)減少/放緩了一些在數(shù)據(jù)中心上的投入，但后續(xù)會(huì)繼續(xù)增加投入的態(tài)度未變，更多是態(tài)度趨于理性，而非要減少或暫緩?fù)度搿��?shí)際上，本季超預(yù)期的 Azure 增長，也驗(yàn)證了 Capex 投入的必要性。這對上游半導(dǎo)體板塊是個(gè)穩(wěn)定信心的好消息。

三、領(lǐng)先上竄下跳，不排除后續(xù)企業(yè) IT 支出放緩的可能性

微軟集團(tuán)整體本季度營收$701 億，同比增長 13.3%，剔除匯率影響后更是達(dá) 15%。兩者分別提速了 1pct 和 3pct。相比市場原本預(yù)期整體增長會(huì)在宏觀大環(huán)境拖累下，繼續(xù)放緩的情況，實(shí)際提速增長的表現(xiàn)相當(dāng)不俗。

不過與上季度當(dāng)季營收增長不好但領(lǐng)先指標(biāo)強(qiáng)勁的情況相反，本季度營收增長超預(yù)期的情況下，領(lǐng)先指標(biāo)卻出現(xiàn)了顯著波動(dòng)，具體來看：

首新簽企業(yè)合同金額本季增速僅 18%（恒定匯率下也僅 17%），從上季度暴增的 67% 大幅下降到了先前的常態(tài)水平。結(jié)合近期的消息，可有能是 OpenAI 將部分算力需求遷移到其他平臺的影響，但也不能排除是宏觀前景轉(zhuǎn)弱的情況下，企業(yè)確實(shí)減少了新增 IT 支出。

不過，存量指標(biāo)的待履約企業(yè)合同余額同比增速仍達(dá) 34%，相比上季度明顯跳高后的增速差距不大。但其中會(huì)在 12 個(gè)月內(nèi)確認(rèn)的部分同比增速僅 17%，12 個(gè)月以上的長期部分 d 同比增長為 47%。可見短期內(nèi)確定性較高的未履余額的增長確實(shí)不算很高，與新簽合同增速大體匹配。長期未履約余額最終能否轉(zhuǎn)化為收入的確定性畢竟較低，由此可見，在宏觀環(huán)境的變化下，后續(xù)企業(yè)整體 IT 支出會(huì)不會(huì)放緩的可能性還是需要關(guān)注的。

四、利潤率繼續(xù)擴(kuò)張，優(yōu)秀控費(fèi)對沖高額投入影響

成本和盈利表現(xiàn)上，微軟本次的表現(xiàn)同樣不錯(cuò)，市場原本預(yù)期的是利潤率擴(kuò)張周期結(jié)束，經(jīng)營利潤增速跑輸收入增速，但實(shí)際微軟的利潤率是在繼續(xù)擴(kuò)張的。

1）毛利上，本季微軟的毛利率為 68.7%，雖然確實(shí)同比下降了 0.4pct，確實(shí)體現(xiàn)了高 Capex 投入一定程度上對毛利的拖累，但比預(yù)期的 68% 仍是要好。并且在實(shí)際營收高出預(yù)期 20 億的前提下，本季實(shí)際的 COGS 為$219 億，仍在指引區(qū)間$217~219 億之間。同樣可見投入對毛利的拖累沒有市場擔(dān)心的那么大。

2）費(fèi)用角度，微軟本季的營銷、研發(fā)和管理費(fèi)用三費(fèi)合計(jì)同比增長僅 2.4%。同樣在營收大超原先指引的情況下，實(shí)際總費(fèi)用支出$161.5，比指引區(qū)間的 164~165 億的下限還低�？梢娫谝庾R到高投入對毛利的拖累后，公司通過出色的費(fèi)用控制，對沖了對最終利潤的影響。

3）整體上，由于對經(jīng)營費(fèi)用的控制對沖了毛利率的下滑，本季度微軟整體實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤率仍同比走高了 1.1pct。因此最終經(jīng)營利潤$317 億，同比增長了 16%，仍然跑贏營收增速。利潤率擴(kuò)張周期繼續(xù)。

4）分板塊來看，P&BP 板塊的利潤率表現(xiàn)是最好的，無論同比還是環(huán)比角度都在走高。相比之下，承擔(dān)了最多 Capex 支出的智慧云板塊的則無論從環(huán)比和同比角度都在下降。MPC 板塊雖然環(huán)比角度看，利潤率是在持續(xù)下降的，但因?yàn)槿ツ瓴⒈砥趦?nèi)較低的基數(shù)，同比角度對本季經(jīng)營利潤以及跑贏營收增長也是有不小貢獻(xiàn)的。

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       原文標(biāo)題 : Azure 再度雄起，微軟重回 AI 頂梁柱