本文為西京研究院發(fā)表的第713篇原創(chuàng)文章，趙建博士的第672篇原創(chuàng)文章。本文首發(fā)于FT中文網(wǎng)。

自發(fā)布“三條紅線(xiàn)”以來(lái)，中國(guó)的房地產(chǎn)治理整頓已經(jīng)進(jìn)入了第三個(gè)年頭。三年來(lái)，為了追求所謂的高質(zhì)量發(fā)展，監(jiān)管層對(duì)房地產(chǎn)有“破”有“立”，先是以破為主，后到“先立后破”，政策根據(jù)形勢(shì)變化發(fā)生了天翻地覆的反轉(zhuǎn)。“三條紅線(xiàn)”是“破”，“融資三支箭”與“三大工程”是“立”。在當(dāng)下的破立之間，房?jī)r(jià)開(kāi)始出現(xiàn)極其劇烈的調(diào)整。如果這個(gè)趨勢(shì)止不住，中國(guó)的金融與信用體系將會(huì)出現(xiàn)大問(wèn)題，可以說(shuō)是到了生死攸關(guān)的時(shí)間窗口。

這三年多來(lái)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型歷程顯示，破與立是不對(duì)稱(chēng)的兩個(gè)過(guò)程：破如山倒，立如抽絲；破如崩，立如登。基于這種不可逆性，如果不能認(rèn)識(shí)到問(wèn)題的實(shí)質(zhì)就貿(mào)然下藥方，政策出現(xiàn)重大副作用后就很難有從頭再來(lái)的機(jī)會(huì)�，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性和脆弱性就在于此，作為國(guó)家核心資產(chǎn)的房地產(chǎn)體系更是如此。因?yàn)樗�涉及的行業(yè)太廣，與金融體系有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，在中國(guó)特有的城市化階段又有著深刻的社會(huì)影響。因此當(dāng)房地產(chǎn)“破”的時(shí)候，往往表現(xiàn)出來(lái)的不是鋼筋混凝土的“破”，而是信用體系的“破”，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表和社會(huì)集體心理長(zhǎng)期的疤痕。這個(gè)需要十幾年、甚至幾十年來(lái)治愈。

日本和美國(guó)都曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)這樣的“破-立”過(guò)程。作為一種不動(dòng)產(chǎn)，期限最長(zhǎng)的固定資產(chǎn)，建設(shè)年限與使用年限極大的不對(duì)稱(chēng)，很容易造成巨大的周期波動(dòng)，所以房地產(chǎn)周期也被稱(chēng)為“周期之母”。另外一點(diǎn)，作為最佳的抵押資產(chǎn)，房地產(chǎn)周期也創(chuàng)造著信用周期，杠桿既拉大了周期的長(zhǎng)度，也加劇了周期的波動(dòng)。所以，當(dāng)房地產(chǎn)周期從頂部反轉(zhuǎn)的時(shí)候，往往伴隨著巨大的泡沫和杠桿破裂，房地產(chǎn)危機(jī)也往往以金融危機(jī)的形式爆發(fā)。

中國(guó)的這一輪房地產(chǎn)周期調(diào)整與其它國(guó)家有哪些異同？觸發(fā)點(diǎn)都是監(jiān)管政策的收緊，這一點(diǎn)與日本比較相似。美國(guó)更多的是市場(chǎng)的內(nèi)生調(diào)整，當(dāng)然觸發(fā)點(diǎn)也與美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣有關(guān)，但并沒(méi)有對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行直接干預(yù)。不同的地方主要體現(xiàn)在周期調(diào)整的節(jié)奏上——同樣是從房地產(chǎn)投資占GDP比重從10%左右降到6%左右，日本用了20多年，中國(guó)只用了2年多一點(diǎn)。如此短促的時(shí)間，很難從政策操作的角度來(lái)“時(shí)間換空間”，極大的增加了軟著陸的難度。

如果說(shuō)2023年下半年之前，主要是房地產(chǎn)供給側(cè)——房地產(chǎn)民企“三高模式”的“破”，那么從2023年下半年開(kāi)始，房地產(chǎn)的需求側(cè)——居民的資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)始出現(xiàn)較大的破損。原因是從2023年下半年開(kāi)始，原本被認(rèn)為永不下跌的一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)開(kāi)始劇烈調(diào)整。一線(xiàn)城市的金融屬性比較強(qiáng)，比如深圳，當(dāng)這些城市的房?jī)r(jià)都開(kāi)始劇烈調(diào)整的時(shí)候，我們就需要擔(dān)心房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)的外溢。如果房?jī)r(jià)調(diào)整的趨勢(shì)止不住，不排除會(huì)發(fā)生越來(lái)越多的按揭貸款變成有毒資產(chǎn)從而出現(xiàn)大面積的銀行壞賬，最終對(duì)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表造成致命性的沖擊。

與一二線(xiàn)城市房?jī)r(jià)劇烈調(diào)整可能造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)相比，三四線(xiàn)及其以下的城市更多的是可能會(huì)出現(xiàn)財(cái)政危機(jī)。因?yàn)橐欢�線(xiàn)城市的土地財(cái)政依賴(lài)度相對(duì)較低，也有足夠的信用能力繼續(xù)再融資。三四線(xiàn)及其以下的城市地區(qū)一方面土地財(cái)政依賴(lài)度比較高，另一方面過(guò)去濫發(fā)的債務(wù)比較多，尤其是難以算清楚的隱性債務(wù)比較高，再融資的難度比較大。所以我們看到最近兩年三四線(xiàn)城市出現(xiàn)了大量的債務(wù)違約、工資與工程款拖欠和由于公共服務(wù)供給不足而出現(xiàn)的社會(huì)緊張等問(wèn)題。

如果不能理解房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)這個(gè)轉(zhuǎn)型大國(guó)的特殊作用，就無(wú)法認(rèn)識(shí)到當(dāng)前房地產(chǎn)問(wèn)題產(chǎn)生的巨大而又深遠(yuǎn)的影響，從而低估這次大調(diào)整可能產(chǎn)生的各種風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)�？瓷先ルm然是房地產(chǎn)周期的劇烈變化，實(shí)質(zhì)上則是最近幾十年中國(guó)高速發(fā)展過(guò)程中積累的各種矛盾的一次集中爆發(fā)。這個(gè)矛盾涉及到財(cái)政、金融、經(jīng)濟(jì)、政治、人口、社會(huì)等方方面面，可謂千絲萬(wàn)縷、錯(cuò)綜復(fù)雜。它涉及到一半左右的地方財(cái)政收入，四成左右的信貸資產(chǎn)，七成左右的居民財(cái)富，涉及到矛盾重重的央地關(guān)系，以及由于財(cái)富縮水導(dǎo)致的集體心理失落和社會(huì)文化變異等諸多問(wèn)題�？梢哉f(shuō)，中國(guó)這架高速飛行了四十多年的飛機(jī)能不能安全降落，就看房地產(chǎn)這個(gè)龐然大物能否軟著陸。

回顧一下中國(guó)房地產(chǎn)是如何走到今天這一步的。從21世紀(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑看，可以分為三個(gè)階段。第一個(gè)階段是從世紀(jì)初加入WTO到美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，中國(guó)以世界工廠(chǎng)模式為主導(dǎo)構(gòu)建了外向型發(fā)展道路，是一個(gè)外循環(huán)逐漸成為主要驅(qū)動(dòng)力量的過(guò)程，這個(gè)階段房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展還算平穩(wěn)。第二個(gè)階段從美國(guó)次貸危機(jī)到新冠疫情危機(jī)，由于以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求整體塌縮，外循環(huán)在支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上已經(jīng)難以為繼，以房地產(chǎn)+地方基建投資為核心驅(qū)動(dòng)力的城市化進(jìn)程成為主導(dǎo)的穩(wěn)增長(zhǎng)力量，以?xún)?nèi)循環(huán)為主的雙循環(huán)發(fā)展格局逐漸形成，這個(gè)階段是房地產(chǎn)投資、債務(wù)和價(jià)格狂飆的階段。第三階段是新冠疫情爆發(fā)后到現(xiàn)在，“三條紅線(xiàn)”觸發(fā)了房地產(chǎn)長(zhǎng)周期的頂部拐點(diǎn)，疊加疫情疤痕效應(yīng)的長(zhǎng)期影響，房地產(chǎn)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的諸多矛盾集中暴露，開(kāi)啟了與日本類(lèi)似的漫漫去房地產(chǎn)長(zhǎng)路。

幸運(yùn)之處是中國(guó)是一個(gè)有諸多教訓(xùn)可以借鑒的后發(fā)展經(jīng)濟(jì)體，事實(shí)上最近十年決策層也在一直學(xué)習(xí)和吸取發(fā)達(dá)國(guó)家治理房地產(chǎn)和債務(wù)周期的經(jīng)驗(yàn)，以便讓轉(zhuǎn)型的成本和代價(jià)降到最小。先是通過(guò)“美國(guó)兩次大危機(jī)的比較”，較早的施行了金融嚴(yán)監(jiān)管和金融供給側(cè)改革，將影子銀行的無(wú)序發(fā)展扼殺在搖籃之中，以避免重蹈美國(guó)次貸危機(jī)的覆轍。后又吸取日本的教訓(xùn)，通過(guò)“三條紅線(xiàn)”阻斷房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的“三高”模式，以避免更大的債務(wù)膨脹、房?jī)r(jià)泡沫與不動(dòng)產(chǎn)過(guò)剩。但是，沒(méi)想到的是在后疫情時(shí)代本已脆弱的預(yù)期和信心下，原本對(duì)房地產(chǎn)供給側(cè)和金融側(cè)的治理，卻極大的打擊了需求側(cè)，造成了債務(wù)周期下行階段典型的通縮型去杠桿過(guò)程。

當(dāng)下對(duì)政策層來(lái)說(shuō)，“破”的階段已經(jīng)過(guò)去了，一年多以來(lái)一直在“立”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，最近一年各級(jí)政府出臺(tái)的各種穩(wěn)定房地產(chǎn)的政策超過(guò)了100條。金融監(jiān)管部門(mén)不斷放松房地產(chǎn)的信貸政策，央行也在持續(xù)降低房地產(chǎn)貸款利率。最近一段時(shí)間在政策上的顯著變化體現(xiàn)在央地關(guān)系上，也就是中央開(kāi)始放松對(duì)房地產(chǎn)的集中管控，開(kāi)始放權(quán)讓各個(gè)地方自救。這個(gè)變化是巨大的，也是熊彼特說(shuō)的“財(cái)政問(wèn)題倒逼制度變遷”的典型動(dòng)力結(jié)構(gòu)。這個(gè)結(jié)構(gòu)一旦形成，在當(dāng)下地方政府的激勵(lì)升遷模式下，很可能會(huì)出現(xiàn)地方政府之間從過(guò)去的“收緊競(jìng)賽”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;放松競(jìng)賽”，畢竟哪個(gè)地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)率先回暖，哪個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)就率先復(fù)蘇。從不爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度，也是這個(gè)道理。

這些穩(wěn)定房地產(chǎn)的政策，還不能說(shuō)是完全意義上的“立”，更確切的說(shuō)是糾偏。中國(guó)房地產(chǎn)真正的“立”，應(yīng)該是建立高質(zhì)量發(fā)展框架下的長(zhǎng)效機(jī)制。當(dāng)下來(lái)看要側(cè)重兩個(gè)方面的任務(wù)，一是借著這一輪深度調(diào)整的機(jī)會(huì)，加快房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革，解除掉各地的限購(gòu)限貸政策，還供需給市場(chǎng)，不能浪費(fèi)危機(jī)帶來(lái)的改革機(jī)遇。二是在去房地產(chǎn)化的同時(shí)，在更深層面上加快以財(cái)稅現(xiàn)代化為主的國(guó)家治理的現(xiàn)代化改革，讓地方政府學(xué)會(huì)從建設(shè)城市轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營(yíng)城市，從依靠賣(mài)地獲得的“營(yíng)業(yè)外收入”轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽堪l(fā)展經(jīng)濟(jì)獲取稅收的“主營(yíng)收入”，相應(yīng)的從管控型政府轉(zhuǎn)變?yōu)榉��?wù)型政府。技術(shù)性的困難則在破立之間，如何在不發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的前提下實(shí)現(xiàn)軟著陸，這需要治理層不一般的智慧和魄力，以及社會(huì)對(duì)中國(guó)未來(lái)發(fā)展道路的高度共識(shí)。

       原文標(biāo)題 : 趙建：中國(guó)房地產(chǎn)--破立之間的艱難抉擇