*注意：以下內(nèi)文中涉及隱藏估值部分，公眾號未完全展示，感興趣的用戶可進(jìn)入長橋App后搜索“海豚投研”，查看同名文章，免費暢讀完整內(nèi)容。

作為海豚投研先前最看好的、具備長期投資價值的標(biāo)的之一，Uber在快速發(fā)展的自動駕駛技術(shù)（尤其是Tesla風(fēng)頭正盛且高調(diào)宣布Robotaxi計劃之時）對整個汽車及出行產(chǎn)業(yè)造成革命性改變的擔(dān)憂下，往日被市場一致看多的風(fēng)光不再。在24.10.14~24.12.月中旬期間股價從$87下跌到$60以下，相當(dāng)于近1/3的回撤，明顯跑輸同期標(biāo)普指數(shù)上漲的表現(xiàn)。

但盡管如此，市場圍繞Uber的多空博弈實際仍相當(dāng)激烈，先有著名投資人Bill Ackman高調(diào)宣布看多Uber，JPM在1月初的投資者調(diào)研中Uber也名列Mid-cap內(nèi)最被看好的標(biāo)的。而分歧正是機(jī)會的來源之一，創(chuàng)造去投資被一致看多因此估值性價比不足的好公司的機(jī)會。

因此趁此機(jī)會，海豚投研來探討下經(jīng)過了明顯回調(diào)后的Uber，是否充分反映了由自動駕駛技術(shù)所帶來的沖擊？當(dāng)前的Uber是已經(jīng)具備了明顯的性價比，還是依舊站在“懸崖邊”，看似具有“價值”實際卻是“陷阱”？

切入視角上，本文要探討的是當(dāng)自動駕駛成為一個日常技術(shù)之后，對出行以及網(wǎng)約車行業(yè)會產(chǎn)生哪些影響，自動駕駛技術(shù)實際的發(fā)展路徑和時間節(jié)點，以及哪（幾）家公司、那種技術(shù)路徑會最終勝出不在我們討論之列，因此我們直接做出一下2點假設(shè)，作為后文分析的基礎(chǔ)：

① 自動駕駛技術(shù)能穩(wěn)定實現(xiàn)不低于、甚至超過人類駕駛員的駕駛能力，在安全性、速度、等各種角度都如此。且政府沒有限制自動駕駛的大范圍推行；

② 自動駕駛行業(yè)會誕生出多家（中個位數(shù)以上）沒有顯著技術(shù)代差的供應(yīng)商，且其中部分會對外向第三方提供這些技術(shù)。

以下為詳細(xì)分析

一、自動駕駛時代，網(wǎng)約車需求會如何變化？

在探討自動駕駛對具體的公司，以及網(wǎng)約車這個商業(yè)模式的影響之前，海豚投研認(rèn)為，首先需要解答的問題是，自動駕駛技術(shù)對整個（汽車或市內(nèi)）出行需求的總量和結(jié)構(gòu)產(chǎn)生什么樣的影響？首先，我們認(rèn)為自動駕駛技術(shù)當(dāng)前的根本性改變是解放了駕駛所需的人力及其人力成本。換言之，其帶來的革新主要體現(xiàn)在成本的下降�；�于這個判斷，我們認(rèn)為：

1、自動駕駛技術(shù)對出行總量增長的利好應(yīng)當(dāng)不會很大。底層邏輯是，出行只是一種工具而非目的本身，少有人會“為了乘車而乘車”。因而，相比于汽車vs馬車，飛機(jī)vs汽車這種能顯著的拓展人們可選擇的目的地，或者顯著降低出行時間的技術(shù)革新，我們認(rèn)為自動駕駛技術(shù)帶來的駕駛成本下降，對出行需求增長的利好應(yīng)該不會很明顯。中長期視角，若自動駕駛能完全改變當(dāng)前的轎車形態(tài)，或公路交通的運作方式，則更有可能帶來汽車出行總需求更明顯的增長（不展開說）。

2、自動駕駛技術(shù)對出行市場的影響，應(yīng)當(dāng)更多反映在乘車出行結(jié)構(gòu)的變化上（各種途徑的占比）。首先從歷史數(shù)據(jù)來看，中國乘車出行各渠道（按金額）的占比在2018~23年間的變化趨勢上，中國私家車出行比重最高且在持續(xù)上升（近期已達(dá)約85%）；公共交通的比重持續(xù)下降（從近12%到約5%）；網(wǎng)約車+出租車的整體比重大約穩(wěn)定在7%~10%之間，趨勢上兩者內(nèi)部網(wǎng)約車在侵蝕出租車的份額。

類似的，美國居民上班通勤方式從結(jié)構(gòu)和變化趨勢上，私家車的比重占絕大多少（90%以上），公共交通出行比重第二（占3%~5%之間），出租車及其他（包括網(wǎng)約車，摩的等）的比重很低僅1.4%~1.8%之間。

趨勢上，實際最主要的變化實際是在家辦公（WFH）的比重大幅提高（19/21/23年分別為5.7%/17.9%/13.8%），導(dǎo)致其它各出行方式的原始比重都有所下降。剔除WFH的影響后，疫情前后的主要變化是私家車和出租車&其他的比重上升，而公共交通則是主要的份額丟失方。不過隨著疫情影響的消退，到2023年私家車，和出租車等增長的份額相當(dāng)一部分已經(jīng)返還給了公共交通。（需要注意，上述數(shù)據(jù)僅是工作通勤的場景，可能低估了全場景下網(wǎng)約車 & 出租車的份額。）

3、由上文來看，過去幾年，無論中國、美國正在發(fā)生的出行結(jié)構(gòu)變化，都是公共交通占比下降，而私家車和網(wǎng)約車占比增加。（當(dāng)然其中有新冠疫情導(dǎo)致對出行的私密性偏好提升的影響）。自動駕駛中短期內(nèi)對出行結(jié)構(gòu)影響大概率是：① 私家車 & 網(wǎng)約車?yán)^續(xù)侵占公共出行的份額，②網(wǎng)約車加快對人力出租車的替代，③ 但由于自動駕駛技術(shù)對私有車或網(wǎng)約車的利好是相當(dāng)?shù)�，技術(shù)普及后兩者誰會更受益，目前仍很難說，我們對此也不嘗試做判斷。

我們認(rèn)為自動駕駛網(wǎng)約車能替代公共交通的原因如下：

首先根據(jù)調(diào)研，人們使用網(wǎng)約車（替代其他出行方式）的兩個最普遍的原因是：① 網(wǎng)約車的價格比出租車&私家車便宜，② 網(wǎng)約車比公共交通&私家車更方便。概括來說即兩個關(guān)鍵點--價格便宜 & 使用更便捷。

而隨著自動駕駛的普及，網(wǎng)約車在比公共交通便捷的同時，也有希望在使用成本上與公共交通的成本接近。根據(jù)ARK的測算，自動駕駛技術(shù)成熟且運營規(guī)�；�后，無人駕駛網(wǎng)約車的運營成本可以壓縮到約$0.25每英里（我們自己測算后能夠得到相近的數(shù)字，但需要注意這個數(shù)字只考慮了成本，還沒考慮運營方的利潤空間），與地鐵和公交車平均每英里價格$0.22~$0.23的價格已近乎沒有差距。

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4、那么定量角度，自動駕駛技術(shù)能給網(wǎng)約車行業(yè)帶來多少增量市場空間？

① 通過侵蝕公共交通份額，取得的增量市場空間：根據(jù)前文的數(shù)據(jù)，美國的上班通勤情景下，公共交通的使用比重大約在4%上下�？紤]到公共交通在其他場景下的使用率應(yīng)當(dāng)更低一些，假設(shè)全場景公共交通的使用比重約3%（4%的70%~80%左右）。

在自動駕駛成熟后，我們認(rèn)為私家車+網(wǎng)約車搶走目前公共交通份額的比如50%是有希望的實現(xiàn)的。（但由于擁堵等原因，自動駕駛汽車完全取代公交或地鐵，應(yīng)當(dāng)也不太可能）。我們按公共交通50%的使用場景被自動駕駛汽車替代，且被私家車和商用車按50%/50%的比例分別吃下。

根據(jù)下圖測算，從公共交通搶來的使用場景，能提升相當(dāng)于網(wǎng)約車+出租車等運營車輛當(dāng)前市場規(guī)模（按量）40%的增量市場空間。

② 經(jīng)營性車輛內(nèi)部，網(wǎng)約車?yán)^續(xù)搶占出租車的份額：根據(jù)紐約市官方部門的數(shù)據(jù)，在2023~2024年間紐約傳統(tǒng)出租車仍占有約20%的市場份額。按照國內(nèi)的經(jīng)驗，美國全國范圍內(nèi)，出租車的市場份額應(yīng)當(dāng)比紐約市的要低些（許多小城市可能并無出租車運營，但有網(wǎng)約車運營的概念會更高）。再考慮到有人駕駛出租車大概率也不會被完全替代，我們按自動駕駛技術(shù)普及后，網(wǎng)約車在經(jīng)營車輛內(nèi)部的份額將從80%+提升到95%+。

疊加對外搶占公共交通份額，以及內(nèi)部繼續(xù)替代傳統(tǒng)出租車的影響，靜態(tài)角度（即不考慮行業(yè)自然的增），以美國為例，自動駕駛技術(shù)可能促進(jìn)網(wǎng)約車的市場規(guī)模從量的角度提升約66%。

二、自動駕駛時代，網(wǎng)約車的競爭格局和商業(yè)模式會如何改變？

1、不同的定價 = 不同的平臺收入

根據(jù)前文的分析，自動駕駛技術(shù)有望讓美國網(wǎng)約車行業(yè)的使用量增長約2/3，但前提條件是網(wǎng)約車定價較目前要有明顯的下降，因此單量的增長未必意味著網(wǎng)約車生意模式的總利潤空間的提升。那么關(guān)鍵問題就是，在自動駕駛時代網(wǎng)約車生意模式的UE模型會如何變化？

簡單來說，這是平臺在留存更多凈收入給自己（更多的利潤）還是采取更低的價格以獲取用戶（更低的定價）這兩個因素間的權(quán)衡取舍。我們在下表中提供了一個簡化的UE模型，僅包含四項因素：人力成本（自動駕駛技術(shù)可以替代的），非人力成本（折舊、能源等其他自動駕駛無法替代的成本），平臺留存的收益和終端消費者支付的價格。

分不同情形來看自動駕駛網(wǎng)約車不同的定價標(biāo)準(zhǔn)下，那是網(wǎng)約車平臺方的留存收入較目前會有哪些變化：

①美國市場：按ARK測算的Robotaxi（泛指自動駕駛網(wǎng)約車）成熟狀態(tài)下每公里$0.16的成本(對應(yīng)每英里$0.25)，若自動駕駛時代，平臺凈收入（剔除司機(jī)分成后）保持在當(dāng)前Uber約每公里$0.35，終端定價會是（$0.51每公里）相當(dāng)于目前網(wǎng)約車價格的41%，折價幅度相當(dāng)可觀。

但需要注意這個定價（$0.51），仍是高于$0.43每公里的私家車使用成本，和不到$0.25每公里的公共交通成本。因此若換視角，將自動駕駛網(wǎng)約車的定價按公共交通成本上浮30%，即每公里$0.3（相當(dāng)于目前私家車成本的70%），那么平臺和運營方留存的凈收入就僅為$0.14每公里，相當(dāng)于目前水平的40%。

② 中國市場：根據(jù)海豚投研的測算（也參考了其他機(jī)構(gòu)），在技術(shù)完全成熟的情況下，國內(nèi)網(wǎng)約車的運營成本可以低至每公里0.7~0.8元，約$0.1。背后的關(guān)鍵假設(shè)包括，普通Robotaxi的成本下降到約15萬元，不再需要任何安全員， 保險、維修等運維成本每車每年約2萬（每日55元）。

在上述假設(shè)下，若Robotaxi維持滴滴當(dāng)前每公里約0.04元的平臺凈收入，Robotaxi的終端定價為$0.14每公里，為目前網(wǎng)約車價格的40%，私家車成本的61%。

③ 從中美兩國市場能看到的共性是，在技術(shù)成熟&規(guī)模化運營后，即便其終端定價比當(dāng)前網(wǎng)約車的定價便宜約60%，Robotaxi運營方保持和目前網(wǎng)約車平臺相當(dāng)?shù)膯尉�收入�?/strong>足以提供相當(dāng)?shù)膬r格吸引力。

2、新時代下，現(xiàn)在的市場格局會如何變化？

以上分析，我們都從將網(wǎng)約車行業(yè)視作一個整體的角度。但隨著自動駕駛技術(shù)的普及，勢必引入更多的行業(yè)參與者（包括且不限于自動駕駛技術(shù)的提供方，無人網(wǎng)約車的運營方等），給當(dāng)前已相對穩(wěn)定的競爭格局帶來明顯的改變。

而其中的首要影響因素就是，自動駕駛技術(shù)的提供方會以什么樣的角色定位，進(jìn)入網(wǎng)約車行業(yè)，大致可分為以下幾種情形：

①自動駕駛技術(shù)被少數(shù)幾個寡頭壟斷且完全閉源，如Tesla以及其他少數(shù)幾家車企/自動駕駛技術(shù)獨角獸。雖然也不能完全排除這種情形的可能性，但海豚投研認(rèn)為可能性不大。且若果真如此，網(wǎng)約車行業(yè)有不小的可能被這幾個技術(shù)寡頭所壟斷，本文就略過這個情景不討論。

② 自動駕駛技術(shù)提供商自建網(wǎng)約車平臺、正面競爭：自動駕駛技術(shù)方（如目前領(lǐng)先的Tesla或Waymo等）憑借技術(shù)或硬件優(yōu)勢，通過自建網(wǎng)約車匹配平臺或大規(guī)模自營車隊的形式，與現(xiàn)有網(wǎng)約車平臺進(jìn)行正面或排他性的競爭（例如不允許自自動駕駛車輛入駐第三方網(wǎng)約車平臺）。

③ 車企或其他Robotaxi提供商與網(wǎng)約車平臺采取合作關(guān)系，不正面競爭：自動駕駛技成為普遍的技術(shù)。自動駕駛運力通過多種渠道進(jìn)入網(wǎng)約車行業(yè)，包括與現(xiàn)有網(wǎng)約車平臺官方合作，第三方運營商購入（租賃）自動駕駛汽車后入駐網(wǎng)約車平臺，部分自動駕駛公司也嘗試自建平臺直接服務(wù)消費者等。

雖然現(xiàn)在很難去斷言，自動駕駛時代下網(wǎng)約車行業(yè)的市場格局到底會怎么變化，但海豚投研猜測，未來大概率會是自動駕駛技術(shù)方與現(xiàn)有平臺多方合作為主(情形③)，而自動駕駛技術(shù)方自建平臺為輔(情形②)。

節(jié)奏上，我們認(rèn)為當(dāng)前領(lǐng)跑者—Waymo和Tesla有機(jī)會憑借先發(fā)優(yōu)勢（Waymo）和足夠的C端用戶認(rèn)知（Tesla），在無人網(wǎng)約車尚未普遍前，積累其足夠的用戶認(rèn)知和流量，閉環(huán)網(wǎng)約車生意模式中，供/需兩端所需的運力供給和用戶聚合能力，從而建立起能獨立運營新平臺。但后來的自動駕駛獨角獸們，就大概率主要以運力供給方的角色進(jìn)入網(wǎng)約車行業(yè)，需要與有聚單能力的現(xiàn)存網(wǎng)約車平臺合作。

根據(jù)新入行玩家采取的不同定位，對Uber等現(xiàn)有網(wǎng)約車平臺的影響也會體現(xiàn)在兩個方面：

① 首先簡單直接的，采取獨立運營方式的獨角獸或車企，直接參與到對C端客源和市場份額的競爭，影響的是現(xiàn)存網(wǎng)約車平臺的市占率。

② 隨著無人駕駛網(wǎng)約車替代個人司機(jī)，很可能會出現(xiàn)集團(tuán)化、企業(yè)化運營的自動駕駛運力車隊。上游的運力供給方，從獨立且分散的個人司機(jī)，轉(zhuǎn)變成規(guī)模化的無人網(wǎng)約車車隊，會弱化網(wǎng)約車平臺對上游的議價能力，因而可能會減少平臺在網(wǎng)約車這門生意的利益分配中占據(jù)的比重。換言之，即影響網(wǎng)約車平臺方所保留的單均收入和利潤。

簡單的邏輯上，后續(xù)自動駕駛技術(shù)的提升者數(shù)量越多、技術(shù)代差不顯著、且缺乏行業(yè)決定領(lǐng)頭羊的情形，那么對Uber這類現(xiàn)存網(wǎng)約車平臺的影響會更小。

三、網(wǎng)約車“新人”會對“舊人”帶來多大的影響？

這一部分我們就圍繞上一段末尾給出的兩個視角展開： ① 頭部的自動駕駛獨角獸們，是否能從當(dāng)前網(wǎng)約車龍頭們搶走可觀的市場份額？② 自動駕駛運力進(jìn)入市場后，對平臺的盈利會有什么影響？

1、自動駕駛車輛研發(fā)和運營的道路并不輕松

首先從自動駕駛開發(fā)者獨立運營網(wǎng)約車平臺的角度，當(dāng)前獨立開發(fā)自動駕駛技術(shù)的企業(yè)雖然相當(dāng)眾多（國內(nèi)主要是各家車企自研，而海外則是第三方的獨角獸機(jī)構(gòu)為主），但其中相當(dāng)一部分的發(fā)展里程并不順利，當(dāng)前能夠向公眾提供無人駕駛網(wǎng)約車服務(wù)的寥寥無幾。

具體來看，歐美市場目前的頭部自動駕駛技術(shù)開發(fā)者（Tesla之外），無人網(wǎng)約車運營有所成果的僅Waymo和Zoox兩家，前者正逐步擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、后者則僅是小范圍試點。而Cruise、Motional、Aurora一眾則普遍暫�；蚪K止了無人網(wǎng)約車的運營，要么縮減支出、回歸純粹技術(shù)研發(fā)的定位；要么改變側(cè)重方向、從載人網(wǎng)約車轉(zhuǎn)向載物的無人駕駛卡車技術(shù)開發(fā)。而如Apple和Uber這類大企業(yè)自研開發(fā)無人駕駛汽車的項目也都失敗、被砍。

可見，或許是出于自建網(wǎng)約車平臺和車隊獨立運營所需的巨大資金投入，目前為止獨立運營網(wǎng)約車并不是自動駕駛研發(fā)者們的普遍選擇（符合我們的看法）。因此，后文我們將以 Waymo為對象，來觀察目前無人駕駛網(wǎng)約車運營情況。

2、獨苗Waymo選擇了1P/3P兩手抓

下圖簡要梳理了Waymo在2009年以谷歌旗下自動駕駛項目部門的身份成立，與2020年首次在鳳凰城向公眾開放無人駕駛網(wǎng)約車服務(wù)，至今已拓展到在4個市場提供公眾服務(wù)的發(fā)展史，我們就不展開敘述。

我們更關(guān)注的是，Waymo自身都正在探索、測試不同經(jīng)營模式�？梢钥吹桨从烧l承擔(dān)“平臺方（負(fù)責(zé)獲客、派單）”和“車隊管理方（負(fù)責(zé)運力的管理和維護(hù)）”這兩個身份的不同組合 ，Waymo探索出了4種模式，分別包括：

① 平臺端和車隊端全部Waymo自行管理的純1P模式；② 平臺獲客和車隊管理全部由Uber負(fù)責(zé)的純3P模式（Waymo僅提供自動駕駛技術(shù)和車輛）；③ 車隊由Waymo管理，但可同時從自營平臺和Uber平臺獲客的1P/3P混合模式；④ 由Waymo自營平臺獲客，但交由第三方Moove管理車隊。類似于模式①的輕資產(chǎn)化。

由此可見，即便選擇了自建平臺、獨立運營，且進(jìn)展領(lǐng)跑行業(yè)的Waymo，同樣選擇與第三方平臺或車隊管理方合作。因此我們認(rèn)為，后續(xù)即便在無人駕駛網(wǎng)約車普遍化后，大概率依舊會采取1P/3P混合式的經(jīng)營模式。

3、快速成長的Waymo，離Uber/Lyft已不遙遠(yuǎn)

那么Waymo目前的經(jīng)營狀態(tài)和體量到底有多大？首先概括的來說，運營范圍上Waymo主要僅在上表所列的四個地區(qū)運營；車隊規(guī)模上，據(jù)新聞報導(dǎo)Waymo目前對外運營的無人駕駛網(wǎng)約車總數(shù)僅大幾百輛（可能700~1000輛左右），而單量規(guī)模上，據(jù)報導(dǎo)25年3月末 Waymo在四個運營地區(qū)的總訂單量已達(dá)每周20萬單。

雖然其絕對體量相比Uber和Lyft在加州地區(qū)日均數(shù)十萬的訂單規(guī)模，仍有著量級上的差距。但在考慮到有限的運營車輛和城市數(shù)量等制約因素后，在經(jīng)營效率上無人駕駛網(wǎng)約車的相比Uber和Lyft等有人駕駛網(wǎng)約車可能已無明顯差距。從當(dāng)前的情況看，后續(xù)只要無人駕駛網(wǎng)約車擴(kuò)大車隊規(guī)模和運營市場，有不小的概率能達(dá)到和Uber與Lyft這些龍頭相近的規(guī)模。

據(jù)加州官方數(shù)據(jù)，到24年底Waymo在加州區(qū)的無人駕駛汽車平均每輛每天的訂單數(shù)量已接近24次。簡單假設(shè)每單花費時間為30分鐘（可能偏短了），在加上約20%~30%的空閑等待時間，意味著加州的無人駕駛網(wǎng)約車目前的“有效”運營時間已達(dá)15小時/每天。再結(jié)合新聞報道中，長時間工作的人力司機(jī)一天的單數(shù)也不過25~30左右。由此可見，在加州投放的無人駕駛網(wǎng)約車的使用率相當(dāng)高，當(dāng)?shù)鼐用駥�無人網(wǎng)約車的需求可以說是比較旺盛的（至少在當(dāng)前的運力供給下是如此）。

并且據(jù)調(diào)研，加州無人網(wǎng)約車不俗的需求并沒有建立在明顯價格折扣的前提上。由下圖可見，Waymo在洛杉磯地區(qū)的每英里使用價格約為$6（即每公里$3.5），在不考慮消費的情況下，與Lyft的標(biāo)準(zhǔn)定價相當(dāng)，比Uber標(biāo)準(zhǔn)價格也僅低約10%。即不需要明顯的價格優(yōu)勢，無人網(wǎng)約車在加州也已具備了有效的自行獲客能力（不需要完全依賴于Uber等第三方平臺獲客）。

根據(jù)Yipit數(shù)據(jù)，在24年底時，Waymo在舊金山地區(qū)的網(wǎng)約車市場份額（按訂單額算）已追上Lyft，市占率已略高于20%。相對應(yīng)的，Uber和Lyft的市占率都較2023年的高點下降了10%左右。可見至少在舊金山地區(qū)，Waymo已經(jīng)對存量網(wǎng)約車平臺造成了顯著的競爭，并已經(jīng)達(dá)到了可比的體量規(guī)模。

因此，按遠(yuǎn)期技術(shù)發(fā)展下，無人網(wǎng)約車的使用體驗會全面持平、乃至優(yōu)于有人網(wǎng)約車的基本假設(shè)，我們認(rèn)為后續(xù)跑出1個（或者2~3個）能與當(dāng)前網(wǎng)約車平臺市占率同一量級的無人網(wǎng)約車平臺是有可能的。同時，基于無人駕駛技術(shù)會成為一種基礎(chǔ)設(shè)施、而非少數(shù)企業(yè)平臺所壟斷的前提下，現(xiàn)今的網(wǎng)約車平臺同樣能利用無人駕駛運力，因此新平臺完全顛覆Uber等現(xiàn)存龍頭的概率也不大。

4、平臺議價權(quán)的下降？

如本章節(jié)開頭提到的，在自動駕駛時代，除了可能跑出新的平臺直接搶奪現(xiàn)存網(wǎng)約車平臺的市占率份額，匹配需求和供給的平臺方在網(wǎng)約車生意模式中所占據(jù)的收入份額很可能會是下降的。

邏輯上，當(dāng)前的網(wǎng)約車平臺，其上游需求端和下游供給端大部分都是分散且獨立的個人乘客或司機(jī)。即其上下游都是“一盤散沙”，在這種情況下平臺自然會有最強(qiáng)的議價能力。

但在自動駕駛時代，個人司機(jī)的作為運力供給被替代后，更可能出現(xiàn)大批量采購或租賃無人駕駛汽車，以車隊形式參與到供需匹配當(dāng)中。在這種情況下，由于供給端的集中度提升，且據(jù)我們推出，市場內(nèi)很可能會出現(xiàn)幾家新的平臺。因此，在自動駕駛時代，在“用戶支付價格-車輛運營成本”剩下的收入分配中，純平臺方角色所占據(jù)的份額，反可能是比目前人力時代更低的。而車輛運營方（現(xiàn)在就是個人司機(jī)，未來更可能是企業(yè)）雖然分的收入絕對額是減少的（因此定價和成本都下降了）但分配到的收入比重卻可能是上升的。

當(dāng)然，這種情況下平臺方大概率會直接下場介入車隊的運營管理，以獲取更多收入和議價能力，代價是平臺的生意模式會因此而變重。對此就不展開討論了。

四、自動駕駛時代，Uber的安全價格在哪里

基于上文對自動駕駛技術(shù)對網(wǎng)約車生意影響的定性和定量探討，我們來探討最終的問題—當(dāng)前Uber的定價是否已經(jīng)具備了性價比？

1、當(dāng)前估值算不上絕對意義的便宜

首先從靜態(tài)的視角，即不考慮可能2~3年后才會產(chǎn)生顯著影響的無人駕駛網(wǎng)約車的沖擊，先只看未來一兩年的盈利預(yù)期；同時也不采用Non-GAAP口徑、或是adj.EBITDA等一定程度上“修飾過”的指標(biāo)作為估值依據(jù)；回歸最純樸但也最具參考性的GAAP下凈利潤估值。

按海豚投研的測算，2025和2026年Uber的凈利潤預(yù)測分別為$**億和$**億，對應(yīng)日前約1373億的總市值（每股股價$65.6），25e PE和26e PE分別為**x和**x。（**部分涉及具體估值，解鎖內(nèi)容可前往長橋App海豚投研賬號下，查看同名文章，下同）

純粹看估值水平，這大體屬于一個已相對成熟、但仍具備一定競爭優(yōu)勢和壁壘，被市場中性偏看好的公司所具備的估值。即$60~$65這個價格區(qū)間，大體對應(yīng)的是把樂觀情緒基本擠干凈，但也不具備明顯性價比的估值。并且**x~**x的PE估值，一般對應(yīng)的市場對后續(xù)利潤增速的預(yù)期大體在15%~20%左右，換言之，當(dāng)前的價格也沒明顯記入自動駕駛技術(shù)可能帶來的對業(yè)績或好或壞的影響。

概括來說即，屬于既然尚且沒法看清自動駕駛的影響，業(yè)績預(yù)測就仍按當(dāng)前的趨勢外推，但把估值擠到一個相對中性的價格，不“高位站崗”以便隨著技術(shù)的演變邊走邊看。

2、如何定價自動駕駛的影響？

顯然對如何估算自動駕駛時代下Uber的價值，是一個目前無法得到任何精準(zhǔn)答案的問題，以至于市場基本是放棄了嘗試解答的狀態(tài)（放棄或許是一個理性的選擇）。但作為本文的價值所在，并給各位一個粗略的參考，海豚投研在此也就給出一個解答的思路。需要注意，以下的測算與其說是去預(yù)測未來會真實發(fā)生的情況，不如說是通過給出邏輯自洽、且偏向保守的假設(shè)，來觀察這種假設(shè)下公司的安全估值應(yīng)當(dāng)在哪。

首先，我們的預(yù)測周期以2027年開始到2031年的5年間，假設(shè)中期內(nèi)自動駕駛對網(wǎng)約車行業(yè)的影響會在這5年內(nèi)逐步完全釋放。

那么，解題的第一步—自動駕駛對Uber的網(wǎng)約車單量會有哪些影響？按照上文的分析，我們做出以下假設(shè)：

① 自動駕駛時代，網(wǎng)約車通過吃掉出租車全部和公共交通一半的份額，且自動駕駛網(wǎng)約車和自動駕駛私家車之間相互互不侵占的情形下，網(wǎng)約車市場最大有望獲得66%的增量單量。

但這種情況發(fā)生的前提條件是，無人網(wǎng)約車的定價要接近公共交通的使用成本。雖然這種定價在理論上（憑借無人車極低的運營成本）可以實現(xiàn)，但留給運營方的利潤空間會比較有限。出于這種考慮，我們實際記入的利好效果最高在31年達(dá)到33%。

②自動駕駛時代，網(wǎng)約車市場會從現(xiàn)在普遍的雙寡頭形態(tài)，跑出兩個新的無人駕駛網(wǎng)約車平臺。雖然從當(dāng)前經(jīng)驗來看，網(wǎng)約車這類C2C且規(guī)模效應(yīng)低的商業(yè)模式普遍僅能支持2個玩家。但歸功于自動駕駛帶來的車輛運營成本下降，和一定程度上由C2C轉(zhuǎn)向B2C的模式改變（運力的提高者可能從個人司機(jī)，變成企業(yè)化的車隊管理人），讓市場支持3~5個玩家變成了可能。

且市占率格局相比目前大體上Uber vs. Lyft的70% : 30%的情況，變成類似50% : 20% : 15% ：15%，或者40% ：30% ：15% ：15%的情況。那么Uber的市占率（其大概率仍能保持行業(yè)第一的低位）大約會是目前的50%~70%。取平均值就假設(shè)到2031年市占率會是無自動駕駛影響下的60%。

綜合上述兩點的影響，我們測算出在自動駕駛的影響下，2031年Uber的網(wǎng)約車訂單量會是原先預(yù)測的80%。

解題第二步—自動駕駛時代，Uber網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的單均收入/利潤會如何變化？這個問題相比單量恐怕更難回答。涉及兩個細(xì)分問題：自動駕駛時代，網(wǎng)約車的定價相比目前會下降多少？基于新的定價，平臺能留下的凈收入又是多少？

① 雖然后續(xù)無人網(wǎng)約車實際的定價難以預(yù)判，但我們先前能得出的結(jié)論包括：在理想情況下，自動駕駛網(wǎng)約車是有能力在保證運營方的凈收入不變的情況下，終端定價較目前下降60%；以及自動駕駛時代，平臺方分給車輛運營方的收入比例相比目前反而可能是增加的，即平臺方自己留存的比例可能會減少。

那么出于保守考慮，雖然自動駕駛網(wǎng)約車的定價未必需要較目前低約60%，我們?nèi)约僭O(shè)會如此定價，即剔除車輛運營成本后，運營方（包括平臺方和車隊管理者）的單均留存收入與目前一致。且假設(shè)平臺方從目前獨享的100%留存收入，變成需分配20%的留存收入給車隊管理方（這種情況下平臺方完全不直接參與車隊運營，可能與現(xiàn)實不符）。

在假設(shè)Uber的單均收入在預(yù)測期內(nèi)較原先預(yù)期逐步下降20%的同時，Uber單均的費用支出（指營銷、客服、管理這部分）理論上則并不會直接因自動駕駛的影響而減少，因此僅假設(shè)在預(yù)測期內(nèi)較原先預(yù)期值減少10%。那么在上述保守駕駛下，自動駕駛時代Uber的單均利潤（以adj.EBITDA為代表）可能會減少約40%。

將上述影響計入后，Uber到2031年的調(diào)整后EBITDA就僅為原預(yù)測值的約46%。

最終的估值上，① 首先外賣業(yè)務(wù)我們?nèi)园凑债?dāng)前26年的盈利預(yù)期估值，基于26年的adj.EBITDA扣除股權(quán)激勵、攤銷折舊、和稅費后的測算凈利潤，給26e**xPE（**部分涉及具體估值，解鎖內(nèi)容可前往長橋App海豚投研賬號下查看同名文章）。且雖然市場目前并不認(rèn)為自動駕駛會直接影響外賣業(yè)務(wù)。但我們考慮到網(wǎng)約車帶動效應(yīng)的減弱，按90%計算最終估值。

② 至于網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，我們按上述測算的自動駕駛影響充分釋放后的31年adj.EBITDA，同樣調(diào)整為凈利潤后，按成熟穩(wěn)態(tài)業(yè)務(wù)給**x PE。在以WACC折現(xiàn)回2026年。

有公司的凈現(xiàn)金和短期投資并不高于負(fù)債，不計凈現(xiàn)金。上述分布估值加總后，測算出的Uber在受自動駕駛影響后的安全價格為$**每股，相對與此前低點的$60，最多還有約**%的下降空間。雖然自動駕駛網(wǎng)約車的實際發(fā)展路徑可能與我們上述假設(shè)天差地別。這個價格多少可供大家作為一個悲觀情況下的抄底信號。

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       原文標(biāo)題 : Uber：自動駕駛真能殺死“美版滴滴”？