在經(jīng)歷1月下旬的觸底與反彈后，當前A股和港股處于一個探尋底部—蓄力上行的過程中，期間或許有市場機會，但更多是需要時間來消化立場資金與接納入場資金，而往后看又正值春節(jié)時期，資金謹慎度只會更高，這將是一段反復(fù)的過程。

在此期間，筆者想聊一個或許有些過期的話題：印度股市。作為中國之外的另一個新興市場，印度孟買證券交易所的總市值在2023年12月達到了4.38萬億美元，達到疫情前的兩倍，取代港股市場躍升為在美國、中國和日本之后的第四大證券交易市場，成為全球資本市場的新寵。

國內(nèi)的投資者驚嘆于印度市場長期上行的估值走勢，但卻對印度為何能夠取得這樣的成就抱有疑慮。筆者也想借此機會探究一下印度這個國家的情況，以及其股票市場能夠如此昌盛的原由，或許能夠?qū)�股票市場的理解有所幫助�?/p>

印度具有怎樣的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，印度股市持續(xù)向好的原因是什么？在以美國為首的西方國家推動產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的背景下，它是否會成為“下一個中國”？筆者期望能夠?qū)�這些問題做出解答，觀點或有偏頗，僅供參考。

01

印度：人口資源豐富，非正規(guī)經(jīng)濟占比居多

從地理位置上來看，印度位于亞洲南部，是南亞次大陸上最大的國家，與中國、尼泊爾、緬甸等過接壤。根據(jù)印度官方給出的數(shù)據(jù)，印度共有29個邦和7個中央直轄區(qū)，國土約298萬平方千米。從地理位置上來看，印度位于印度洋航線的樞紐位置，三面環(huán)海，具有明顯的戰(zhàn)略優(yōu)勢。

圖片來源：google map

與曾經(jīng)的中國相同，印度是一個以人口紅利著稱的國家。截至2022年，印度人口總數(shù)超過14.09億人，且仍舊保持著0.8%的正向增長趨勢。從結(jié)構(gòu)來看，印度人口結(jié)構(gòu)非常年輕，呈現(xiàn)出明顯的紡錘形態(tài)，以青年人口為主。印度的勞動人口從2000年以來持續(xù)超過60%，這也成為印度經(jīng)濟發(fā)展的最大潛力。聯(lián)合國預(yù)測，印度將于2023年成為人口第一大國。

數(shù)據(jù)來源：世界銀行

第三產(chǎn)業(yè)是印度的核心產(chǎn)業(yè)，占印度GDP比例長期接近50%，重點包括金融業(yè)，信息技術(shù)、食品與農(nóng)產(chǎn)品加工、紡織服裝、生物和制藥等。其中，信息技術(shù)行業(yè)是印度最為突出的產(chǎn)業(yè)，對印度經(jīng)濟增長起到了至關(guān)重要的作用。2022財年，IT為印度貢獻了7.4%的 GDP，預(yù)計到2025年將達到10%，維持高占比的同時增長依舊迅速。

相較于第三產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，印度在第二產(chǎn)業(yè)方面持續(xù)處于一個較為弱勢的狀態(tài)，其第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重從2012年時期的31%下降至了2019年以來的26%附近。造成這種情況的原因在于印度的城鎮(zhèn)化率不足，截至2022年僅有36%左右，限制了印度工業(yè)吸納農(nóng)村就業(yè)的能力。就制造業(yè)視角來看，印度制造業(yè)就業(yè)人口比重一直維持在12%左右的低位。

需要注意的是，印度的經(jīng)濟主體并非像是企業(yè)、公司那樣的正規(guī)經(jīng)濟主體，而是存在大量分散、小規(guī)模、難以統(tǒng)計的非正規(guī)經(jīng)濟作為主體而存在的。如何理解非正規(guī)經(jīng)濟這個概念？筆者認為可以簡要的對標擺攤販賣、補衣補鞋，跑腿搬運這類“靈活”的工作，又或者像是日結(jié)的工廠工作，其特征在于非正式、雇傭關(guān)系薄弱，個體經(jīng)營居多。

根據(jù)IMF研究統(tǒng)計，截至2018年，印度尚有90.7%的人口在非正規(guī)經(jīng)濟中就業(yè)，正規(guī)經(jīng)濟僅吸納了就業(yè)人口的9.3%。非正規(guī)經(jīng)濟在印度的盛行既有文化方面的因素，也有政策方面的因素，但從結(jié)論來說，經(jīng)濟主體比起第二產(chǎn)業(yè)更有效的吸收了農(nóng)村就業(yè)，也奠定了印度第三產(chǎn)業(yè)的支柱地位。非正規(guī)經(jīng)濟對學歷、技能方面的要求低，就業(yè)崗位長期存在，保證了印度的經(jīng)濟下限。但從另一方面來說，非正規(guī)經(jīng)濟的高占比也導(dǎo)致了印度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)準確度存疑，需要交叉驗證。

自市場化改革以來，印度通過優(yōu)先發(fā)展服務(wù)業(yè)的模式追趕經(jīng)濟，將服務(wù)業(yè)打造成了印度經(jīng)濟增長的主要動力，但制造業(yè)的落后目前成為了印度發(fā)展的限制與短板，也稱為了當前印度領(lǐng)導(dǎo)人莫迪想要改變的狀態(tài)。而2023年以來印度股票市場的走強，在筆者看來也與印度自身和西方國家對印度制造業(yè)，也就是第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展預(yù)期有關(guān)。

02

印度制造：承接產(chǎn)業(yè)鏈潛力巨大，尚待進一步開發(fā)

2022年至今，印度制造業(yè)PMI指數(shù)呈現(xiàn)出了與過往不同的高走勢，其指數(shù)平均高達56%，同期墨西哥、越南等國制造業(yè)PMI明顯回落，在全球制造業(yè)普遍走弱的背景下，印度工業(yè)卻走出了逆勢增長的趨勢。

自2014年莫迪上臺以來，其政策核心便是推動印度發(fā)展第二產(chǎn)業(yè)，但受制于自身財政赤字和外債壓力帶來的限制，其成效一直不算亮眼。其中的緣由眾多且復(fù)雜，但從核心來說，都可以歸結(jié)為建設(shè)投入產(chǎn)出不及預(yù)期，導(dǎo)致印度在第二產(chǎn)業(yè)上的取得的成效較少。然而在2020年前后，這樣的情況發(fā)生了變化。

2018年以來，印度在第二產(chǎn)業(yè)上的建設(shè)明顯的獲得了外力支持。在全球FDI流量持續(xù)回落的背景下，印度的FDI流量在2022年逆勢擴大至493億元，高于2021年時期。其中，美國對印度的投資額擴張明顯，2022年占比達到12%以上。從行業(yè)流向上看，投資印度的資金主要流入計算機、制造業(yè)、商業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域。

究其原因，很難不提及近年來由于地緣政治影響，以美國為首的西方國家尋求制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的因素。政策限制疊加同期中國因疫情的高壓監(jiān)管政策，讓部分企業(yè)將產(chǎn)業(yè)鏈遷出了中國，尋求新的地點進行布置。

從2017年中美貿(mào)易摩擦至2022年底，印度占美國進口份額的比重持續(xù)上升，是美國供應(yīng)鏈擴散的主要受益國之一。與印度有相同待遇的還有越南、墨西哥等國，其制造業(yè)均在近年迎來了快速的發(fā)展，承接了從中國脫離的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。

就勞動力角度來說，印度毫無疑問擁有目前最大的勞動市場潛力。一方面，印度擁有全球最年輕的人口結(jié)構(gòu)，截至2023年，印度中位數(shù)年齡僅為29.2歲，同期中國則逐漸上升至39歲。聯(lián)合國預(yù)測顯示，印度擁有全球最長的人口紅利時期，可以一直持續(xù)至2055年。而另一方面，印度的制造業(yè)工資水平為每小時0.8美元，顯著低于中國的7.1美元和韓國的22.3美元，甚至低于越南、泰國的制造業(yè)工資，低生產(chǎn)成本為印度企業(yè)創(chuàng)造了競爭優(yōu)勢。

此外，非正規(guī)經(jīng)濟的高占比也讓印度的國內(nèi)消費需求旺盛，橫向?qū)Ρ仍侥�、墨西哥等國家，印度有著低儲蓄，私人消費占比重的特征。2023年，印度個人消費占GPD比重達到67%，且近兩年消費增速平均維持在7%左右，這樣印度在疫情阻絕全球外需的環(huán)境中維持了亮眼的經(jīng)濟增速，也讓印度的制造業(yè)得到來自國內(nèi)的支撐。

反映到資本市場上，就是印度股市2022年-2023年較強的走勢。在全球?qū)嵤┴泿趴s緊，股市估值收到壓制的背景下，印度股市持續(xù)走出了向上的趨勢，在全球主要估值漲幅排名中，印度SENSEX30指數(shù)在2020年-2023年期間累計漲幅接近50%，僅次于納斯達克100指數(shù)。

03

印度股市：盈利推動估值增長，成分集中但分紅闊綽

印度最早的證券交易所成立于1875年，比中國還要早上百年。截至目前，印度主要有兩大全國性交易所，即孟買證券交易所和印度國家證券交易所，代表的指數(shù)分別為Sensex30指數(shù)和Nifty50指數(shù)。從特征上來說，印度既有新興股票市場退市執(zhí)行弱、投機交易多的特征，也存在外資持股高，衍生品豐富的特征。

在具體的交易規(guī)則上，印度股市執(zhí)行T+1的交割制度，但散戶可以進行T+0的回轉(zhuǎn)交易，在一定程度上平衡了機構(gòu)與散戶之間的信息差。在漲跌幅上，印度股市設(shè)有10%的漲跌幅限制，并且存在做空機制。值得一提的是，印度股市對于強制退市的股票有著估值——定價——強制回購的保障機制，對公眾投資者權(quán)益的保護較為到位。

具體到公司方面，印度的龍頭企業(yè)類似韓國的三星，是具有“財閥”特質(zhì)的壟斷企業(yè)，這類企業(yè)不僅對印度國內(nèi)經(jīng)濟影響深遠，在政治領(lǐng)域同樣具有超然的權(quán)限，在印度，主要的企業(yè)集團有塔塔（Tata）、貝拉（Birla）、安巴尼（Ambani）和阿達尼（Adani）。他們在多個行業(yè)內(nèi)具有特許經(jīng)營的權(quán)限，在上市公司領(lǐng)域具有顯著的競爭力。

截止至2023財年，印度財閥旗下的上市公司市值占比孟買證券交易所上市公司總市值18%左右。而印度的兩大指數(shù)Sensex30和Nifty50，其成分股也大多由四大家族旗下的上市公司組成。

印度股市的十年長牛，某種意義上可以視作莫迪政府與印度財閥互相成就的結(jié)果。四大財閥持續(xù)通過政策支持賺取壟斷利潤，使印度股市持續(xù)具有高利潤特征，而高市值占比的集團企業(yè)又帶動了印度市場的整體估值上行。同時，印度股市整體上是傾向于高分紅來推動利潤分配的。根據(jù)彭博社統(tǒng)計，印度上市企業(yè)2023年股利分發(fā)高達37392億盧比，回購花費4042億盧比，而融資收入為8297億盧比。

探討其原因，是因為財閥企業(yè)的股份多數(shù)掌握在家族核心成員手中，高分紅的最大受益者也是上市企業(yè)的大股東。而上市企業(yè)分紅行為因為能惠及到小股東利益，也受到不少投資者的追捧。在長期的分紅與高壟斷利益下，印度市場的估值雖有波動，但能維持長牛并不令人意外。

值得一提的是，根據(jù)申萬宏源證券的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年印度股市的上漲主要由小市值因子的企業(yè)推動，而從行業(yè)分布來看，印度的小市值標的主要集中在工業(yè)、材料板塊，結(jié)合年內(nèi)印度政府增加資本開支，制造業(yè)景氣度不斷上行的背景，若明年印度股市同樣維持上行趨勢，可關(guān)注財閥旗下從事工業(yè)、建筑材料、基建相關(guān)的公司所帶來的上漲機會。

對于想要看好印度市場的投資者來說，投資印度股市的途徑都不算容易，直接在印度股市投資對于散戶而言基本不太可能。最佳的選擇應(yīng)該是在美股市場購買對應(yīng)公司的ADR，只要事前開過美股賬戶的投資者均有能夠較為簡單的尋找到相關(guān)標的。還有就是購買與印度市場相關(guān)的基金，但想找到這類標的會比較困難，至少國內(nèi)鮮有基金投資于此。至于在印度有相關(guān)業(yè)務(wù)的公司，筆者的觀點是深入研究，酌情嘗試。

如果回看2000年以來的國際市場，其實這并不是印度市場首次走入國內(nèi)外投資者的視線，在2008年，2015年兩次A股沖高回落之際，都有目光投向遠處的印度市場，將印度視作“下一個中國市場”，但饒是如此，印度也并未實現(xiàn)全球金融危機后位于8%以上的增速，穩(wěn)步超過中國的樂觀預(yù)期。

那么在當前時間點，印度想要成為下一個“世界工廠”還會面臨怎樣的挑戰(zhàn)？而中國又會如何自處？

04

印度改革：需要一把政策端的開山斧

再次回到印度的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上，前文提及的非正規(guī)經(jīng)濟體系構(gòu)成了印度經(jīng)濟增長的下限，但一旦涉及到工業(yè)化，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)化，這種經(jīng)濟體系就會成為一種瓶頸。

根據(jù)世界銀行的報告，印度成人的識字率在2022年時期約為76.3%，相較于同等發(fā)展水平的泰國、越南都屬于偏低的水平，而勞動參與率更是僅有49.5%，女性勞動參與率僅有20%，這意味著盡管印度擁有大量的適齡勞動人口，但真正參與到生產(chǎn)中的數(shù)量尚不及總量的一半。

究其原因，似乎可以歸結(jié)為第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展不充分，勞動力就業(yè)無法完全發(fā)揮。但往上追溯，就會涉及種姓制度殘留、性別不平等甚至是宗教這類與文化相關(guān)聯(lián)的難題。對于印度而言，如何將人口總量向人口紅利轉(zhuǎn)化，將是“印度制造”需要面臨的難題之一，可能需要很長的時間來從根源上進行修正，或是通過政策端進行一些強硬的政策，才能達到預(yù)期的效果。

另一方面，完善的基建配套能夠降低成本、提高效率，是發(fā)展現(xiàn)代制造業(yè)、形成產(chǎn)業(yè)集群的必要基礎(chǔ)。而印度盡管擁有全球第二長的公路里程數(shù)，坐擁印度洋的優(yōu)勢區(qū)域，但印度的鄉(xiāng)村道路占比達到了70%以上，水運也缺乏充足的港口群，對于產(chǎn)業(yè)鏈全球化的制造業(yè)而言是一個較大的弊端。印度需要加速自身的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平，來推動印度第二產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

想要扶持國內(nèi)基礎(chǔ)建設(shè)與二產(chǎn)發(fā)展，則需要較大的資金投入來負擔前期成本，而印度由于常年存在貿(mào)易逆差，來自政府的資金擴張速率一直較為謹慎，印度非金融企業(yè)部門杠桿率僅53.6%，相對中美歐都處于較低水平。盡管2022年以來外資流入有所擴大，但國內(nèi)的基礎(chǔ)建設(shè)終究需要來自政府資金和民間資本的大力扶持來推動。

就筆者個人觀點而言，印度想要成為下一個世界工廠，面臨的是復(fù)數(shù)的長期制度遺留問題，不同問題之間環(huán)環(huán)相扣，形成了較為鮮明的負向循環(huán)，除非莫迪政府能在政策上給出激進的改革政策，否則印度的制造業(yè)仍會受到約束，在結(jié)構(gòu)性、碎片化的執(zhí)行中承接小部分的產(chǎn)業(yè)鏈，而無法形成完善的生態(tài)體系。

再說回印度股市，2023年印度股市的上行建立在美股降息預(yù)期日漸逼近，海外資本回流的基礎(chǔ)之上，疊加2024年5月印度總理大選，全球投資者對莫迪政府的改革預(yù)期升溫，印度股市的關(guān)注度明顯提高。從當前時間點來看，印度的兩大指數(shù)都存在一定的溢價風險。若把2024年5月大選結(jié)束，政策改善超預(yù)期/符合預(yù)期的節(jié)點，那么當前時間點實際上或許會是一個回調(diào)的窗口。

05

寫在最后

瑞銀在2023年底的報告中曾指出，印度市場當前正處于“相對極端的水平”。而持續(xù)低迷了一年的中國市場則處于過度低迷的狀態(tài)。印度的十年長�；蛟S確實令A(yù)股羨慕，但當前時間點下，印度卻未必比弱勢到極點的中國市場更具投資價值�？春糜《鹊耐顿Y者也不比在高位尋求入場，或許等到5月大選，看莫迪老仙勝出之后再做打算也不遲。

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       原文標題 : 遠眺海外：印度股市十年長牛，是因為印度的“世界工廠”預(yù)期嗎？